股指期貨不同發展階段對股票市場波動性的影響

摘要： 本文以滬深300股指期貨和滬深300股票指數為樣本，通過GARCH模型建模，從不同發展階段的樣本對滬深300股指期貨的推出與現貨市場的波動性的關系進行了實證研究，結果表明，滬深300股指期貨的引入無論是短期還是長期都使得現貨市場的波動性減小了，但是長期來說影響更為顯著，同時隨著股指期貨市場的逐漸完善，市場信息傳遞效率得到了增強，長期內新信息對現貨市場的沖擊相較于短期有所提高。

關鍵詞： 股指期貨；現貨市場；波動性；GARCH建模

一、引言

滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來，已經經歷了三年的發展。由于滬深300股指期貨在推出之前已經經歷了仿真市場的交易，因此滬深300股指期貨相較于其他國家的股指期貨市場而言，市場發展較為順利，運行比較平穩，從初期到發展期到成熟期的速度更快。數據顯示，2010年滬深300股指期貨成交量為45873295手，2011年為50411860手，比2010年增加了4538565手，2012年105061825手，和2011年相比增加了54649965手。總的來說，滬深300股指期貨活躍了我國期貨市場，促進了期貨市場的發展，同時，由數據可以看出，滬深300股指期貨的成交量逐漸上升，說明滬深300股指期貨越來越受到投資者的關注，股指期貨市場正在不斷完善。

二、文獻綜述

股指期貨自推出以來，就受到投資者的熱烈關注，各國紛紛推出本國的股指期貨合約。股指期貨的迅速發展也引起了國內外學者的興趣，他們從不同的角度對股指期貨對現貨市場波動性的影響進行了研究，并得到了一些不同的結論，但是總的來說可以分三種：股指期貨的推出使得現貨市場的波動性減小；股指期貨的推出使得現貨市場的波動性不變；股指期貨的推出使得現貨市場的波動性增大。

Bologna和Cavallo（2002）采用GARCH模型分析了印度股票市場的波動性，引入股指期貨后，股票現貨市場的波動性減小，期貨價格變化帶來的信息平抑了部分原來單股市場信息造成的波動性，促使現貨市場價格向均衡價格回歸。涂志勇和郭明（2008）構建了一個由策略交易者、趨勢跟隨者、流動性提供者以及套利者組成的多期多市場決策模型，分析在股指期貨推出時間給定的條件下，推出前后大盤價格的變動，他們研究認為股指期貨的推出也可能降低市場的波動性。史美景、王君怡（2011）選取滬深300指數2008年1月2日至2011年2月28日的一小時交易高頻數據進行研究，結果 發現股指期貨引入后現貨市場波動減弱，信息反應速度加快。張彥（2011）對滬深300股指期貨進行研究，結果發現股指期貨的推出降低了現貨市場的波動性。

Board和Sandmann（2001）研究了期貨市場的推出對現貨市場波動性的影響，他們發現期貨市場對現貨市場波動性并無顯著影響。Hariis（2007）對組成SP500指數樣本股票的企業與非屬SP500樣本股票的企業研究其股票波動之差異，發現股指期貨上市后股票市場的波動并不顯著。李華、陳婧（2006）對日經225股指期貨進行分四個階段進行了實證分析，結果表明股指期貨的推出對現貨指數的波動性影響不大。刑天才、張閣（2010）基于中金所推出的滬深300指數仿真期貨對滬深指數的影響進行了分析，發現股指期貨的推出對現貨市場的波動性沒有較大影響，但增大了現貨市場的非對稱性。李婷、劉向麗、李成武（2011）利用滬深300估值期貨的高頻數據進行實證研究，研究表明短期內，股指期貨的引入并沒有使得現貨市場的波動性增大。

Maosen Zhong 等（2004）分析了墨西哥IPC指數日交易數據，結果表明，墨西哥股指期貨具有價格發現功能，而且股指期貨確實加劇了現貨的波動性。張孝巖、沈中華（2011）利用滬深300股指期貨的高頻數據，研究了股指期貨推出對中國股票市場波動性的影響，他們發現在我國滬深300指數的推出在短期內加劇了股票市場的波動性，但是在中長期，隨著時間的推移，這種影響在逐漸減小。羅洎、王瑩（2011）選取滬深300股票指數期貨數據和代表成分股現貨市場的滬深300指數、代表非成分股現貨市場的中小盤指數數據進行那個研究，結果發現滬深300股指期貨推出初期對現貨市場造成了較大沖擊，使成分股市場和非成分股市場波動性均顯著增大。

三、實證檢驗

（一）研究目的

本文將滬深300股指期貨分為不同的發展階段，并就不同發展階段進行實證研究來檢驗滬深300股指期貨推出3年以來的運行質量。具體地，我們將期貨市場分為不同的發展階段，通過對不同階段設置虛擬變量，檢驗期貨市場的不同發展階段對現貨市場波動性影響是否發生變化。市場投資者的參與程度與市場規模的發展變化是由交易量的變化來反映的，因此，我們根據滬深300股指期貨市場交易量的變化將滬深300股指期貨市場分為不同的發展階段。