我國住房抵押貸款證券化的探討

摘要： 我國住房抵押貸款市場正處于跨越式發展的階段，衍生產品及金融創新還處于起步和萌芽狀態，本文分析了我國住房抵押貸款證券化的積極意義，結合美國次貸危機分析了相關風險，并提出了相關建議。

關鍵詞： 住房抵押貸款；證券化；次貸危機

一、引言

住房抵押貸款證券是國際金融市場上發展較快的一種結構性衍生金融產品，國外的發展已經較為成熟。我國住房抵押貸款證券化程度還很低，但長遠來看其必將成為資本市場上一種重要的金融工具。2008年美國爆發的次貸危機充分提醒了我們，在有效利用金融工具的同時應當注意到其潛在的風險。

二、文獻綜述

住房抵押貸款證券化（簡稱房貸證券化，下同）是指住房抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形勢出售給投資者的過程。

國外學者對這一領域進行了較為深入和成熟的研究。Claire A.Hill（1996）指出，資產證券化解決了關于信息不對稱的問題。投資者只需要評估被證券化了的初始資產的價值和信息，而無需再過多的關注發起人本身的信用狀況和資產狀況。而傳統的融資方式需要更多的監管信息來關注發起人自身的財務狀況和運營情況。美國耶魯大學的教授陳志武（2007）從資本化容量的角度來解釋次債危機，他認為資本市場每次出現危機都是因為原有的制度結構所能支撐的資本化容量已經遠遠低于金融化、資本化的需求而導致的。美國德克薩斯州立大學的教授連大祥（2007）則認為，在次債危機中放款銀行通常是相關產品的受益者，因此他們在放貸時經常重量不重質，銀行不停擴張信用增加貸款，造成大量注定將來無法收回的壞賬；另一方面，高房價也與美國的土地政策有關，許多地區設立了土地開發的限制政策，認為減少房屋供給造成了房價過高，導致了低收入家庭只能通過次級貸款購房。

近幾年，國內逐漸開始較為系統的進行住房抵押貸款證券化各個方面的研究。胡三寧（2005）分析了我國住宅貸款發展的特點：從商業銀行經營、有利于打破我國住房信貸供求不平衡、提高住房資金配置率分析了我國發展住房抵押貸款證券化的必要性；從我國宏觀經濟環境、住房抵押貸款證券化品的需求基礎、證券化市場的供給方抵押貸款規模、抵押貸款證券化的法律環境分析了我國住宅貸款發展的可行性。林南（2006）認為住房抵押貸款證券化可以降低和分散商業銀行的風險；有利于拉動住宅產業發展；是深化金融體制改革的需要。卜華（2009）認為美國次貸危機的根源并非資產證券化技術本身有風險，而是資產的質量和對風險的控制有問題，我國不可因噎廢食，要在風險可控的范圍內逐步發展資產證券化業務。申富平、成煥英（2010）運用修正的KMV模型以開元2005一1為例，通過資產池違約率臨界值來研究信貸資產證券化的信用風險。

三、我國房貸證券化的意義

（一）我國房貸證券化的發展

住房抵押貸款證券化作為一種在國外較為成熟的金融工具，國內起步則較晚。1998年5月，由中國人民銀行等八部委聯合發起成立了信貸資產證券化試點工作協調小組，標志著我國住房抵押貸款證券化由官方正式提出并確認。經過近7年時間的醞釀和準備之后，2005年3月國務院批準國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點工作，隨后在銀行間證券市場推出了第一只住房抵押貸款證券“建元2005.1個人住房抵押貸款支持證券”，總發行量41.8億元。2007年經國務院批準，第二批信貸資產證券化試點啟動，擴大到工行等六家金融機構，試點規模限定為600億元。總體來看，我國房貸證券化產品規模小、證券化程度低、操作模式不成熟，2005年至今未有實質性的突破。

（二）我國房貸證券化的意義

我國受人多地少、人口紅利、城市化進程等眾多因素影響，近幾年國內房地產市場發展迅猛，個人住房按揭貸款需求非常旺盛，商業銀行個人住房按揭貸款余額龐大，給商業銀行帶來較高的利差收益的同時，也使商業銀行積累了不小的風險并占用了大量信貸資產的流動性，而房貸證券化能有效解決這方面的問題，因此，在我國開展住房抵押貸款證券化，具有積極的意義。

1、提高商業銀行資產流動性

我國商業銀行住房按揭貸款大部分是中長期的，長期占用了商業銀行大量流動資金，不僅流動性差，收益率也較低，近幾年我國進行宏觀調控，提高存款準備金并對信貸規模進行額度控制，使商業銀行的資金壓力加大，信貸投放有限，特別是一些股份制商業銀行，資產流動性已經成為制約業務發展的重要問題。另一方面，商業銀行的主要資金來源是存款，存款期限一般為3—5年，時間較短，短期存款負債與長期貸款資產在期限上的不匹配，也會增加商業銀行的經營風險。如果進行房貸證券化，商業銀行可以將缺乏流動性的資產進行組合證券化，通過組合、分割、出售、再投資，變成了連續的短期資產，使商業銀行可以提前收回資金，有效地解決流動性問題。

2、分散商業銀行資產的風險

目前我國金融市場是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風險也將對整個金融市場產生影響。龐大而單一的個人住房貸款品種，積累了大量的系統性風險，在缺乏風險分散機制和手段的情況下，商業銀行只能承受全部風險。當房地產市場出現波動時，可能給商業銀行帶來巨大的風險，威脅著銀行資產的安全性，住房抵押貸款證券化是風險轉嫁的可行手段，通過住房抵押貸款證券化，可以將銀行的房貸資產以證券形式在二級市場上流通轉讓，能有效地將集中于商業銀行的資產風險分散給眾多的投資者，有利于國內整體金融體系的穩定。

3、豐富金融市場的投資工具

目前國內居民貨幣投資渠道，主要為高收益風險的股票、基金以及低風險低收益的國債、銀行存款等，在兩者之間，擁有較高收益預期且收益穩定的投資品種較少，住房抵押貸款證券化的金融創新產品，將能彌補這類金融產品的空缺。資產證券化將給我國的投資者開辟一個新的投資渠道，提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產品，滿足各種投資者的需要，有利于促進我國金融市場的發展。

四、美國次貸危機成因分析

2008年美國發生的次貸危機是由次貸機構破產引發整個金融體系出現動蕩，最后波及全世界的一場金融風暴，其中暴露出了諸多問題值得我們借鑒與警示，本文認為主要有以下幾個方面。

（一）貨幣政策過激與房產泡沫

高科技泡沫破滅和“911”事件之后，美國采取了寬松的貨幣政策，2001年至2004年，美聯儲連續13次降息，基準利率從6.5%降至了美國四十年以來最低水平1%，而寬松的貨幣環境促使大量資金涌入房地產市場，房地產價格出現非理性上漲，樓市泡沫越來越大，相關的住房抵押貸款等衍生產品也出現了爆發式增長。而2004年開始，美聯儲為了抑制通貨膨脹，連續17次加息，至2007年6月，基準利率升至5.25%，不斷上升的利率導致借款人還款壓力劇增，最終在2006年四季度，美國樓市出現拐點，房價下跌，住房交易量大幅萎縮，地產泡沫破裂，次級貸款的壞賬率急劇上升，次貸公司出現財務危機。

（二）金融衍生產品的過度創新

華爾街投資銀行通過金融創新，設計出復雜且缺乏透明度的衍生金融產品，將次級貸款包裝成為優質資產，雖然衍生金融工具能夠將次級抵押貸款的風險從貸款機構轉移，但并未降低風險；同時，被打包的資產可能再被新的金融機構進行捆綁、出售，這樣一來，過長的金融鏈導致多方參與者一環扣一環，一旦其中某一環節出現問題，整個金融鏈都會受到波及。

（三）金融機構缺乏理性的判斷

在房地產出現泡沫時，諸多金融中介機構無視潛在的風險，對于許多沒有穩定收入或者資產狀況較差的投資者紛紛敞開大門，甚至出現了零首付、負首付的現象，在房價不斷上升時，這樣的“擊鼓傳花”不會停止，但是一旦房價出現波動，就會出現大量的違約，風險將集中爆發。

在次貸證券化過程中，信用評級機構的評級是一個重要的環節，但是在美國次貸危機中，我們看到為了追逐高額的利潤，許多評級機構沒有站在客觀、中立的角度，而是盲目隨意地將安全評級給予許多垃圾債券，這也是造成美國次貸危機的一個重要因素。

（四）金融監管部門職能的缺失

市場不是萬能的，有時需要“有形的手”進行適當的干預。金融機構是以盈利為目的，在其追求利潤最大化的同時，可能會冒一定的道德風險與信用風險，比如次貸危機中我們看到的金融機構無視借款人的資金狀況而大量放貸，以及發放大量金融衍生產品以至于超過了參與者能夠承受的最大風險，面對這些情況，金融監管機構采取了坐視不理的態度，一次次地錯過了防范與消除危機的良機，任由泡沫越來越大，直至破滅。

五、 推進我國房貸證券化的建議

（一）完善我國法律法規體系

美國在許多法律條文中均對住房抵押證券化明確了法律規范，如聯邦證券法（1993）、證券交易法（1994）、金融服現代法案（2000），良好的法律環境有效的保障了住房抵押證券化行為。在國內雖然信托法、公司法、證券法、擔保法以及物權法均涉及證券化方面，但是沒有一個完整、專門的法律或法規來指引資產證券化特別是住房抵押貸款證券化的發展，完善相關法律法規是證券化的重要前提和必要條件，尤其是在產權交易、證券平臺、稅收、會計、產品設計、信息披露等方面應通過法律法規予以明確，完善的法制建設將保障我國按揭證券化的順利開展。

（二）高度重視貸款資產質量

美國次貸危機中的違約源頭在于被證券化的不良資產，對次貸的風險防范的疏忽，最終將風險傳導至證券化的各個環節和各個參與方，因此，必須正確認識到，證券化的目的在于獲得流動性的同時轉嫁和分散風險，但不能消除風險，在實施證券化的同時，必須要有充分的風險意識，在證券化資產標的選擇上，必須嚴格準入，確保選定的資產池的現金流量的穩定性和持續性，在源頭上把握資產的質量。我國在推進住房抵押貸款證券化時，必須對各類住房貸款進行嚴格審查，可以將其分類為正常、關注、次級、可疑和損失，后三類稱為不良貸款，在住房貸款證券化實施過程中，應將正常類住

房按揭作為主要的證券化標的物，而不能將不良資產的風險

通過證券化的方式轉讓。

（三）加強我國金融市場建設

資產證券化交易要涉及到開發商、擔保、保險、投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構等相關部門，我國的資產證券化剛剛起步，與美國相比，缺乏專業住房抵押貸款等非銀行金融服務機構，專業化的投資銀行、金融擔保機構、保險機構亦較為空白。因此，加強金融體系及基礎設施的建設，是我國推行房貸證券化的當務之急。首先應加快住房抵押貸款證券化組織機構建設，由國家指定綜合管理部門牽頭統一協調管理，以完善中介服務體系；其次，我國當前金融衍生工具發展較為滯后，金融創新匱乏，急需大力推進金融產品的創新，豐富投資品種；最后還應成立和培植專業的律師事務所、特殊目的機構（SPV）、資產評估機構、信用評級機構、保險公司等一批金融中介機構。

（四）建立信用評級監管系統

住房抵押貸款證券化最重要的環節之一就是信用增級，通過信用增級，降低證券化的融資成本，促使證券化規模的擴大。在美國個人住房抵押貸款市場中，除了通過現金流分層或由發起人提供更多的連帶責任擔保等內部信用增級外，政府和其他機構，如保險公司、聯邦住房當局等的擔保和參與對貸款產品也起著重要影響。我國信用體系建立較晚，在推進資產證券化時，應當大力發展信用評級機構，逐步建立起符合我國國情的信用體系，加強信用評級機構對住房按揭以及住房抵押貸款證券化產品的評級約束，真實、準確、透明、及時地反映各項數據及情況，供投資者進行投資判斷的依據，合理規避風險，防范因信息不對稱或信用評級道德風險產生的風險隱患。

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