慢牛債市主打信用債

債市已由快牛悄悄轉(zhuǎn)為慢牛，穩(wěn)重漸進(jìn)的風(fēng)格依然未改。而在具體品種選擇上，中低評(píng)級(jí)的信用債投資空間更大。

近段時(shí)間以來(lái)，隨著理財(cái)產(chǎn)品及貨幣基金的收益率逐步降低，市場(chǎng)的投資關(guān)注點(diǎn)已從去年的現(xiàn)金管理過(guò)渡至債券投資。債券小牛市也已持續(xù)半年之久。雖然下半年債市要重復(fù)上半年的強(qiáng)勁勢(shì)頭可能性不大，但債市已由快牛悄悄轉(zhuǎn)為慢牛，穩(wěn)重漸進(jìn)的風(fēng)格依然未改。而在具體品種選擇上，中低評(píng)級(jí)的信用債投資空間更大。

回顧過(guò)去的六個(gè)月，總體來(lái)看政策已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入放松周期，主要體現(xiàn)是央行的2次降準(zhǔn)和1次降息，在寬松貨幣政策的支撐下，資金基本維持寬松的局面。積極財(cái)政政策自3月份已開(kāi)始有所體現(xiàn)，基建投資增速自3月以來(lái)開(kāi)始企穩(wěn)回升，但是由于政策寬松程度有限，基建投資難以像2009年出現(xiàn)大幅的增長(zhǎng)成為拉動(dòng)投資主力，整體投資增速也在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速大幅下滑的情況下出現(xiàn)下行。

由于政策放松力度較輕，在需求拉動(dòng)不足的情況下，累計(jì)了較高庫(kù)存水平的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。同時(shí)也導(dǎo)致信貸增速低于預(yù)期。雖然今年上半年信貸總量并不低于去年同期，但是與經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性較大的中長(zhǎng)期信貸增速一直處于較低水平。總體來(lái)看，上半年在政策寬松的推動(dòng)下，資金面呈現(xiàn)出逐漸寬松的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速下行的速度也有所放緩。在此背景下，中長(zhǎng)端收益率無(wú)大表現(xiàn)，僅在政策放松不及預(yù)期及銀行流動(dòng)性寬松的支撐下出現(xiàn)小幅下行。債市表現(xiàn)搶眼，小牛市已持續(xù)半年之久。

經(jīng)過(guò)上半年的走勢(shì)，目前短端利率的下行空間已經(jīng)較小，1年期央票收益率已經(jīng)低于7天回購(gòu)利率。而在經(jīng)過(guò)降息兌現(xiàn)及短端1年期存款利率上調(diào)后，10 年期國(guó)債收益率經(jīng)過(guò)短暫下行后迅速開(kāi)始小幅上漲，長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行的空間也有限。

債市可預(yù)期的實(shí)質(zhì)性（降息、降準(zhǔn)）利好也已經(jīng)有所反映。我國(guó)經(jīng)濟(jì)還不具備大幅反彈的可能，這跟國(guó)內(nèi)政策放松的尺度有關(guān)，也跟疲弱的外圍經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及脆弱的國(guó)際金融市場(chǎng)情緒有關(guān)。通脹方面，三季度之前，都將看到CPI同比增速繼續(xù)回落，且會(huì)在3%以下。

從目前來(lái)看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走向的不確定性依然較大，經(jīng)濟(jì)基本面將成為影響市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如何超預(yù)期表現(xiàn)將主導(dǎo)債市的短期波動(dòng)。但從大勢(shì)上看，經(jīng)濟(jì)弱、政策松的局面仍將持續(xù)，決定了信用環(huán)境仍將逐漸改善，央行年內(nèi)可能采取不止一次的降息措施。

前不久剛試點(diǎn)的中小企業(yè)私募債，也對(duì)未來(lái)的債市投資造成了深遠(yuǎn)影響。其無(wú)異于開(kāi)啟了一個(gè)全新的領(lǐng)域。公募基金的投資范圍已經(jīng)擴(kuò)大至中小企業(yè)私募債領(lǐng)域。盡管銀行還暫時(shí)未涉及相關(guān)投資，但未來(lái)將是一種必然的趨勢(shì)。

近期也不斷有風(fēng)聲傳出，規(guī)模達(dá)數(shù)千億元的住房公積金有望進(jìn)軍資本市場(chǎng)。考慮到住房公積金的龐大規(guī)模和流動(dòng)性需要，債市很可能成為其主要投向。

從建設(shè)多層次資本市場(chǎng)角度講，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大市場(chǎng)，最近兩三年股市的籌資量中國(guó)占到全球的一半以上，達(dá)到55%左右。說(shuō)明中國(guó)股市融資能力已到極限。要進(jìn)一步提高直接融資比例，不在股票市場(chǎng)，而在債券市場(chǎng)。

證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清6月29日在2012陸家嘴論壇上也明確表示：完善社會(huì)保障體系需要資本市場(chǎng)發(fā)揮更大作用。組合投資不僅是投資于股票市場(chǎng)，更多是投資于貨幣及債券市場(chǎng)。頻頻發(fā)聲支持中國(guó)債市發(fā)展。

綜合以上各種因素考慮，我國(guó)的債市必將日益強(qiáng)大和完善。而作為其中的佼佼者信用債，其慢牛行情也將逐漸上演，只是價(jià)值實(shí)現(xiàn)將更多以持有方式實(shí)現(xiàn)，這主要跟利率債收益率進(jìn)入盤(pán)整、信用利差整體已經(jīng)大幅下行至歷史均值以下有關(guān)。

投資建議:利率債依然以配置為主，以3-5年國(guó)開(kāi)債為重點(diǎn)。相對(duì)于利率債券而言，得益于資金利率的整體下行，票面利率較高的信用債的投資機(jī)會(huì)更大。未來(lái)投資將繼續(xù)以持有期價(jià)值實(shí)現(xiàn)為主，中低評(píng)級(jí)的持有期價(jià)值會(huì)更加突出。高票息的城投債、地產(chǎn)債依然可作為配置或交易的理想個(gè)券，只是個(gè)券選擇上還需謹(jǐn)慎，建議評(píng)級(jí)最低為AA級(jí)，期限盡量控制在3年期附近。