為中小企業(yè)融資添雙翼

在我國，由于企業(yè)債券和公司債券的發(fā)行管理分屬不同的行政管理機(jī)構(gòu)，繁雜的審批程序制約了非市政債券市場的發(fā)展。今年新推出由滬深交易所審批的私募債可謂給中小企業(yè)量身定做。

如果能夠在私募債券的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，將私募可轉(zhuǎn)債（以下簡稱“私募轉(zhuǎn)債”）與中小企業(yè)結(jié)合，連接私募股權(quán)與私募債權(quán)，將有助于中小企業(yè)更方便地獲取多種方式的融資。

“股債混合”的融資方式對于創(chuàng)新中小企業(yè)融資具有重要的意義，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)主提供更主動、更便利的融資選擇。其中，“私募轉(zhuǎn)債”與“投貸聯(lián)動”這兩種方式今后必將“雙輪驅(qū)動”，為我國中小企業(yè)融資市場打開更大的發(fā)展空間。

私募轉(zhuǎn)債有待博弈

目前我國還缺乏中小企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)的法律法規(guī)，與可轉(zhuǎn)債相關(guān)的法規(guī)為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中規(guī)定：

發(fā)行可轉(zhuǎn)公司債的上市公司除了應(yīng)滿足組織健全、運(yùn)作良好，盈利能力具有可持續(xù)性，財務(wù)狀況良好等發(fā)行債券的一般規(guī)定外，還需滿足三個條件——

（一）最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；

（二）本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；

（三）最近三個會計年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

由于滬深兩個交易所出臺的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》中并未對發(fā)行私募債的中小企業(yè)的盈利能力、財務(wù)狀況提出要求，因此未來對中小企業(yè)作為私募轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的條件也可適當(dāng)進(jìn)行放松。

與債券的發(fā)行方式一樣，可轉(zhuǎn)債可以采用公募和私募兩種方式。盡管私募轉(zhuǎn)債在國內(nèi)尚處于起步階段，在國外，以私募方式發(fā)行的可轉(zhuǎn)債占據(jù)了可轉(zhuǎn)債市場的半壁江山，并廣泛應(yīng)用于股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)資本對中小企業(yè)的投資、企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者、兼并收購交易、上市企業(yè)重要的融資渠道、職工股權(quán)激勵等。

以美國為例，調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個，即1933年《證券法》的4（2）節(jié)、1982年的《D條例》與1990年的《144A規(guī)則》。美國上市公司為了掌握可轉(zhuǎn)債發(fā)行時機(jī)等因素，大部分選擇了私募市場作為初始發(fā)行，但是很大一部分私募發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在初次發(fā)行之后會選擇繼續(xù)在證券交易委員會注冊獲得公開發(fā)行。在美國市場，私募轉(zhuǎn)債還被廣泛應(yīng)用于天使投資中。

在香港，上市公司以私募方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要滿足香港上市規(guī)則15.02（1）條規(guī)定，即所有認(rèn)股權(quán)合計可能轉(zhuǎn)換的股份不超過已發(fā)行股本的20%。此外，私募可轉(zhuǎn)債也廣泛應(yīng)用于未上市企業(yè)和PE 的交易中以及企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的交易中。

當(dāng)前艱難的融資環(huán)境下，中小企業(yè)在融資談判中處于比較弱勢的地位，國內(nèi)的PE等投資機(jī)構(gòu)對私募轉(zhuǎn)債并不感冒，他們對如何獲取能夠帶來巨大利益的公司股權(quán)比較關(guān)注，對較低回報的債權(quán)卻興味索然。

但是對中小企業(yè)來說，引入可轉(zhuǎn)債可以降低企業(yè)的融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，對融資方較為有利。因此在將來一段時間內(nèi)，中小企業(yè)私募轉(zhuǎn)債的發(fā)展，還需經(jīng)過市場的檢驗(yàn)以及融資方與投資方之間的博弈。

投貸大禮包

除了通過市場手段發(fā)行私募債外，銀行在中小企業(yè)融資方面也進(jìn)行了不少嘗試。為了在支持中小企業(yè)發(fā)展與控制風(fēng)險之間尋求平衡，不少商業(yè)銀行都在積極探索創(chuàng)新的融資模式，最為典型的是銀行與投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手，以“股權(quán)+債券”的模式，投貸聯(lián)動，為處于初創(chuàng)期或者成長期的中小企業(yè)提供融資。

招商銀行是最早開始探索投貸聯(lián)動的銀行之一。早在2010年，招行便開啟了“千鷹展翼”項目。該項目計劃每年選擇1000家以上有走向資本市場潛力的創(chuàng)新型成長企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)培育，通過打造股權(quán)投資服務(wù)平臺和設(shè)計創(chuàng)新的債權(quán)融資產(chǎn)品兩項手段，形成直接融資與間接融資相匹配的金融服務(wù)體系。

通過這一舉措，招行從傳統(tǒng)的貸款人華麗變身為融資組織人，將銀行貸款、PE基金、政府引導(dǎo)基金、資本市場相結(jié)合，為客戶提供多元化的融資服務(wù)。除了招行外，浦發(fā)、中信等銀行也在積極探索投貸聯(lián)動的新模式。

對于中小企業(yè)來說，接受銀行的“投貸大禮包”對自身的發(fā)展具有積極的意義。一方面，投貸聯(lián)動能有效降低企業(yè)融資成本。由于通過VC/PE獲得的資金無需支付利息，企業(yè)只需支付銀行貸款部分的利息，成本與全部采用銀行貸款相比有明顯的下降；另一方面，投貸聯(lián)動不僅能為企業(yè)帶來資金，VC/PE的加入同時也會給企業(yè)帶來企業(yè)戰(zhàn)略、行業(yè)發(fā)展等方面的建議，幫助企業(yè)增強(qiáng)管理和運(yùn)營能力。

無論是私募轉(zhuǎn)債，還是投貸聯(lián)動，都是為破解中小企業(yè)融資謎題，促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的措施。隨著相關(guān)政策的逐步放開，以及我國金融制度的不斷完善，未來中小企業(yè)的融資途徑將更加多樣化。