我國融資融券業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀分析

融資融券業(yè)務(wù)主要目的是為證券市場提供賣空機(jī)制，而最早的賣空交易距今已有400多年的歷史了，是一位荷蘭商人賣空了東印度公司的股票。在十八世紀(jì)中期，英國政府認(rèn)為賣空交易是一種典型的投機(jī)行為，不利于市場的問題，禁止賣空交易長達(dá)100年之久。而如今，國外成熟的資本市場以及部分新興國家都允許了賣空交易，例如日本在1954年引入賣空機(jī)制，香港則是在1994年開始賣空機(jī)制改革， 而我國則是在2008年啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作。

融資融券交易具體包括兩個(gè)層面，其一是銀行、保險(xiǎn)以及基金對(duì)證券公司進(jìn)行融資融券，其二是證券公司對(duì)投資者進(jìn)行融資融券。目前，由于我國轉(zhuǎn)融通機(jī)制的缺乏，證券公司不能從銀行、保險(xiǎn)以及基金取得融資融券，只能利用其自身資金以及證券對(duì)投資者進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)。融資實(shí)質(zhì)上是指投資者借錢買入證券；而融券實(shí)質(zhì)上是指投資者借入證券賣出，并在事后的一段時(shí)間內(nèi)歸還證券。融資融券業(yè)務(wù)中券商面臨著違約風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需要投資者繳納一定數(shù)量的資金或者債券進(jìn)行抵押擔(dān)保。

一、我國融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)中存在的問題

我國開展融資融券業(yè)務(wù)最根本的目的在于引入賣空機(jī)制，除此之外還能給券商帶來新的利潤增長點(diǎn)、豐富投資者的選擇以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等，然而試點(diǎn)期間的情況表明融資融券的基本功能并沒有得以實(shí)現(xiàn)，需要我們加以重視。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示融資融券余額在2011年底接近400億元，按平均的融資融券利率10%來計(jì)算，一年可以為帶來40億元左右的利潤增長。 然而，由于融資融券的準(zhǔn)入門檻過高，大多數(shù)投資者無法參與融資融券業(yè)務(wù)，并且融券數(shù)量以及規(guī)模過小，賣空機(jī)制受到了極大的限制?？梢哉f融資融券業(yè)務(wù)除了給券商帶來了新的利潤增長點(diǎn)，其他功能都是大打折扣。

（1）門檻過高

融資融券試點(diǎn)期間對(duì)證券公司設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，主要體現(xiàn)在對(duì)凈資本的硬性要求方面——最近半年的凈資本均在12億元以上，過高的門檻導(dǎo)致試點(diǎn)期間只有25加證券公司能夠從事融資融券業(yè)務(wù)。同時(shí)融資融券不僅對(duì)證券公司設(shè)置了較高的門檻，對(duì)投資者同樣也存在較高的門檻。首先券商將對(duì)參與客戶進(jìn)行嚴(yán)格的信用評(píng)估，征信內(nèi)容主要包括家庭收入以及支出等財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、以及開戶年限等。 此外，融資融券對(duì)客戶的資金量也有硬性規(guī)定—最低準(zhǔn)入資金50萬元，并且要求投資者了解融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者只有在財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、以及開戶年限全部達(dá)標(biāo)的情況下才能申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。

而美國對(duì)對(duì)投資者的準(zhǔn)入資金門檻設(shè)立在2000美元左右，折合人民幣大約在1.4萬元左右，通過對(duì)比我國50萬元準(zhǔn)入門檻不難看出我國的融資融券業(yè)務(wù)是有錢人的游戲，而在國外成熟的資本市場上融資融券業(yè)務(wù)則是普通大眾都可以參與的。 相比之下不難看出我國融資融券業(yè)務(wù)門檻過高的問題。

（2）總體規(guī)模過小

融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)在剛開始的時(shí)候，滬深兩市融資融券余額不到1000萬元，試點(diǎn)開始后的一個(gè)月融資余額就沖破了3億元，融券余額也上升到了340萬元，而到了2011年底融資融券余額已經(jīng)接近400億元。 相比試點(diǎn)業(yè)務(wù)剛開始時(shí)，我國的融資融券業(yè)務(wù)可以說已經(jīng)初具規(guī)模，但相對(duì)于30萬億市值的A股市場，整體交易規(guī)模仍很小。而國外成熟資本市場中融資融券交易量占了整個(gè)證券市場交易量的很大部分。

通過圖1不難看出日本市場中融資融券的交易規(guī)模占證券交易金額的比重在12%至18%之間，而以我國當(dāng)前融資融券余額400億元來計(jì)算，相當(dāng)于滬深兩市6萬億成交金額的1.5%，與日本的資本市場相差甚遠(yuǎn)。此外，我國融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模相比美國、英國等發(fā)達(dá)國家顯得非常不足，總體規(guī)模過小導(dǎo)致了融資融券業(yè)務(wù)難以發(fā)揮引導(dǎo)市場合理定價(jià)以及穩(wěn)定我國證券市場的作用。

（3）融券品種不足

融資融券試點(diǎn)期間，融資交易的市場非?；鸨?，而融券交易則很少有人問津。以2011年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，融資余額接近400億元，而融券余額不足5億元，融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一。雖然融券業(yè)務(wù)規(guī)模小于融資業(yè)務(wù)是正常現(xiàn)象，但在國外成熟資本市場上融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模之比一般在8：1到4：1之間。例如，美國的保險(xiǎn)公司、基金公司以及投資銀行都可以為投資者可以融券服務(wù)，由于美國市場上存在豐富的券源，美國證券市場上的融券業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，其總體規(guī)模在1995年接近7000億美元，占當(dāng)時(shí)紐約交易所年交易額的五分之一。 顯然我國融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一的懸殊比例是不正常的，也嚴(yán)重影響了于融券業(yè)務(wù)發(fā)揮其做空功能。此外，試點(diǎn)期間可以進(jìn)行融券賣出的股票只有90只，相對(duì)于A股市場總計(jì)2300多只上市股票，其數(shù)量過少，范圍狹窄，制約了融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（4）融資、融券發(fā)展兩極分化

通過圖2可以看到融資交易占融資融券業(yè)務(wù)總體規(guī)模的99%，而融券交易的比重僅有1%，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展處于兩極分化的地步。我國開展融資融券業(yè)務(wù)的根本目的在于通過融券交易賦予我國證券市場做空機(jī)制，特別是在股價(jià)被高估的情況下，理性的投資者能夠通過融券賣出促使股價(jià)盡快回落。然而在目前的情況下，融資融券成了融資業(yè)務(wù)的單人秀，雙邊市場又變回了單邊市場。

（5）利率費(fèi)過高

試點(diǎn)期間監(jiān)管部門并沒有規(guī)定對(duì)融資融券利率以及費(fèi)率規(guī)定上限，反而規(guī)定了對(duì)融資融券利率以及費(fèi)率的下限--不得低于同期金融機(jī)構(gòu)貸款利率。目前，大部分券商將融資融券的利率定在了10%左右，其中融券費(fèi)率大約比融資利率高2個(gè)百分點(diǎn)左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對(duì)比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機(jī)制下的合理價(jià)格，而是由于少數(shù)券商聯(lián)合起來壟斷市場的結(jié)果。例如，融券費(fèi)率達(dá)到11%的話，這是否意味著投資者融券賣出股票必須要超過一個(gè)跌停板，才能獲利？大部分投資者會(huì)覺得融資融券成本太高，而寧愿選擇通過銀行借貸，或者其他民間借貸的方式來炒股。

此外，券商對(duì)融資融券賬戶中的交易和普通賬戶中的交易收取的傭金和手續(xù)費(fèi)也有很大差異。目前，普通賬戶中的交易費(fèi)率在一般在萬分之十左右，而融資融券賬戶的交易費(fèi)率提高三倍左右，也是一個(gè)不合理的收費(fèi)現(xiàn)象。

二、如何完善我國的融資融券業(yè)務(wù)

通過試點(diǎn)階段以來的交易量，利潤以及余額等數(shù)據(jù)，可以看出我國融資融券業(yè)務(wù)存在總體規(guī)模過小、融券品種不足以及融資和融券業(yè)務(wù)發(fā)展兩極分化等問題，嚴(yán)重影響了融券的做空機(jī)制發(fā)揮其功，限制了我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。針對(duì)融資融券試點(diǎn)過程中出現(xiàn)的問題，應(yīng)該先從從融資融券業(yè)務(wù)的自身?xiàng)l件來進(jìn)行優(yōu)化，例如擴(kuò)大總體規(guī)模、擴(kuò)大融券品種數(shù)量以及降低交易費(fèi)用等。

（1）降低門檻，擴(kuò)大總體規(guī)模

試點(diǎn)期間，我國僅有25家證券公司獲得了融資融券業(yè)務(wù)資格，占全國證券公司總數(shù)的比例不到四分之一，證券公司的數(shù)量限制導(dǎo)致了融資融券交易供給方數(shù)量的不足，是融資融券規(guī)模過小的主要原因之一。如果我國現(xiàn)有的100多家證券公司都可以開展融資融券業(yè)務(wù)，那么市場現(xiàn)有的融資融券的規(guī)模將會(huì)翻4倍左右。因此，如何增加可以參與融資融券交易的證券公司數(shù)量成了目前的首要目標(biāo)。試點(diǎn)期間，凈資本及分類評(píng)級(jí)這些硬性指標(biāo)則是券商通過審核的主要障礙，現(xiàn)如今融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)由試點(diǎn)在向常規(guī)慢慢轉(zhuǎn)型，因此監(jiān)管部門應(yīng)適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，使余下的70多家證券公司都有機(jī)會(huì)參與到融資融券業(yè)務(wù)中來。例如，監(jiān)管部門可以降低凈資本方面的硬性要求，從原來證券公司近半年來的凈資本必須保持在12億元以上下降到6億元左右。同時(shí)還應(yīng)該采取財(cái)政補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠等手段扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，隨著其資金實(shí)力和管理能力的提高，必然有更多證券公司會(huì)獲得融資融券業(yè)務(wù)資格，從而增加市場上證券的供給。

（2）擴(kuò)大融券的品種和數(shù)量

融券業(yè)務(wù)在試點(diǎn)期間的標(biāo)的股票僅納入了90只，相比A股市場總計(jì)2300多只上市股票，其標(biāo)的股票數(shù)量過少、范圍過小，并且券商提供的融券品種多是銀行股，眾所周知我國的銀行股是被嚴(yán)重低估的，用來作為賣空的對(duì)象顯然是不合適的。在這種沒有理想的融券品種的情況下，融券的做空機(jī)制將成為擺設(shè)。因此，如何擴(kuò)大融券的品種和數(shù)量，使融資、融券平衡發(fā)展是現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急。試點(diǎn)期間融券業(yè)務(wù)針對(duì)的僅僅是單只股票，而隨著融資融券業(yè)務(wù)向常規(guī)轉(zhuǎn)型，完全可以考慮將基金也作為融資融券的交易對(duì)象。深滬交易所在2011年底擴(kuò)充了融資融券的標(biāo)的股票，除了將可以融券賣出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企業(yè)板交易型開放式指數(shù)基金納入其中。

（3）降低交易費(fèi)用

目前，大部分券商將融資的利率定在了10%左右，融券費(fèi)率則比融資利率高2個(gè)百分點(diǎn)左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對(duì)比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機(jī)制下的合理價(jià)格，而是市場壟斷的結(jié)果。如何從根本上解決利率費(fèi)率水平過高的問題，關(guān)鍵在于建立市場經(jīng)濟(jì)模式下的定價(jià)方法。例如，通過政策手段鼓勵(lì)和扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，并且在融資融券領(lǐng)域建立市場競爭機(jī)制，減少各種各樣的行政方式的干擾，讓市場供求關(guān)系決定利率費(fèi)率水平，促使其利率回歸合理范圍。

此外，融資融券賬戶中的交易費(fèi)用也比在普通交易賬戶中的交易費(fèi)用要高三倍左右，也是一個(gè)不合理的收費(fèi)現(xiàn)象。雖然融資融券是信用交易，券商會(huì)面臨一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但投資者也已經(jīng)支付了較高的利率費(fèi)用，可以說券商面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)等的，僅僅是電腦劃撥的交易手續(xù)其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該等同于普通交易賬戶。

（作者單位：武漢長江工商學(xué)院）

注釋：

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