敏感的債券市場

GDP走低，實體經濟不好，在這一市場共識下，股市的投資信心自然不必再提，而債券市場也同樣撲朔迷離。

首先是，銀行間市場的資金利率正接近于一個動態平衡點附近。在幾次降準和降息后，流動性的大門好像再次打開了，甚至曾有“2萬億”刺激將橫空出世的狂言。在貨幣再度放松的預期下，銀行間市場的資金價格明顯比政策出臺前有所下滑，并穩定在了一個較為合理的相對低位。

從短期資金利率上可以發現，隔夜拆借和7天回購的成本明顯下滑很多。今年以來，平均隔夜拆借利率保持在2.9%左右，七天回購在3.6%左右，其中包括了年初和年中兩個季節性的高利率階段。

與此同時，央行利用7天和14天逆回購頻繁調節資金，讓市場非常直接地感受到央行的意圖和力度。而更讓人感到流動性政策進入關鍵窗口時段的是，近期央行對正回購頻繁詢價，但都是“詢而不發”，以致現在關注流動性的人頗有一種坐在汽車副駕駛位子上陪央行這位駕駛員開保時捷的敏感。

很多人估計，央行不久還會下調存款準備金率，這種預言應該不是空穴來風。保持在歷史高位的存款準備金率確實鎖住了很多可釋放的流動性，讓市場一直在接近極限的邊緣狀態中緊繃著。在6月底銀行為滿足存貸比條件而大搶存款的時點上，由于剛剛搶來的臨時存款沒有及時退還，外加較高的存款準備金要在每月的5日、15日和25日上繳，所以有傳言稱，今年7月5日四大行要比常規多上繳近兩三千億元的額外存款準備金，整個銀行體系更可能需要上繳超過5000億元的額外存款。這個傳言是否屬實其實并不重要，重要的是利率確實在這個時段里有明顯的上漲。隔夜拆借利率從6月21日到7月3日，平均利率保持在3.6%左右，遠遠高于2.9%的年內平均水平。

這些“市場化”的現象淋漓盡致地把資金市場的高度敏感折射出來，而只有一個較為飽和和平衡的資金市場才會對任何一個細節的變化產生如此敏感的反應。正因為如此，市場才預期該降準了。

其次，飽含了利率市場化意味的不對稱降息之舉，同樣為本來單純的資金市場帶來了些許復雜性。不對稱降息并沒有降低融資成本，但名義貸款利率明顯下滑了。更加重要的是，短期利率的市場化讓債券基金爭先恐后地加入到短期理財市場里，接連幾個30天期的債券基金產品大舉融資，每一次規模都在100億元甚至是200億元以上。但是，這些理財資金最終都變成了存款而非投資入市，且在降息之后屢受銀行代銷者的打擊。

不錯，這些都是市場行為，但其結果對債市有何益處？我想問，在發改委、銀行間交易商協會和證監會都在為爭奪債券市場主導權而競爭的今天，這種不尋常的高端競爭究竟能否為中國債券市場的真正市場化而推波助瀾呢？

(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監，新浪微博@債券喬嘉)

國泰君安：考慮到資金利率以及逆回購發行利率的雙雙上行，近期降準預期增強。目前長端利率維穩基本符合預期，而資金面未能出現實質改善則是制約短端利率表現的重要原因。

申銀萬國：短期內市場對降準的預期濃重，反襯出資金面狀況不容樂觀。但持續的逆回購操作實際上降低了降準的概率，也使得資金緊張的時間得以延長，因此信用債的壓力不減。

招商銀行：銀行資金成本抬升的趨勢與當前貨幣市場利率趨于下行形成明顯對比。銀行資金成本的抬升將阻礙金融市場流動性向實體經濟傳導，這也是為什么雖然央行擴張流動性的意圖明顯，但信貸投放格局卻大部分局限于短期資金，難以向中長期信貸轉移的原因之一。