紅魔曼聯赴美IPO為還債

曼聯正常凈利潤5000萬～6000萬英鎊，參照美股體育活動及媒體公司15～20倍的估值，曼聯市值約8億～12億英鎊。

曼聯（Manchester United）曾經于1991年5月在倫敦交易所上市交易，2005年格雷澤家族（美國）以超8億英鎊的價格將曼聯私有化退市，而其中約5億英鎊的資金來自高息債務，面對資金壓力，格雷澤家族掌控下的曼聯尋求過新加坡、中國香港等地上市，最終2012年7月格雷澤選擇美國紐約交易所作為曼聯再次上市的地點，計劃籌資1億美元。

曼聯在全球范圍內擁有6.59億支持者，2010/2011賽季總計超過40億次觀眾觀看曼聯比賽，平均每場次達4900萬人，曼聯官方網站每月超6000萬頁面瀏覽量，Facebook粉絲量在2600萬以上（紐約洋基是580萬，達拉斯牛仔隊是490萬）。曼聯上個賽季營收3.67億歐元，僅次于皇馬和巴薩。

俱樂部的三種商業模式

首先介紹一下足球俱樂部的所有權形態，大體上存在三種方式：

一種是未上市的有限責任公司，比如切爾西，現在的曼聯等；一種是公眾上市公司，比如私有化之前的曼聯，還有意甲的尤文圖斯；最后一種與一般的商業形態不同，類似于公共機構，由數以千計合伙人組成的會員俱樂部，不同于一般的商業性質有限責任公司，可以避免很多經濟上的束縛，如西甲的皇家馬德里和巴塞羅那俱樂部。

目前，曼聯是一家私人公司，正在試圖通過上市緩解面臨的財務和經營壓力。雖然足球俱樂部的所有權形式存在差異，但經營方式基本上都大同小異，通過組建球隊參加聯賽、杯賽等，獲取轉播、門票以及贊助收入，而其中關鍵的是球迷基礎。

憑借俱樂部的聲譽、轉會費以及工資獲得更多的天賦球員，接著是球場上出色的表現，更多的球迷支持，俱樂部能夠獲得更多的轉播、贊助以及球票收入，反過來良好的經營業績讓俱樂部能夠支付更高的轉會費和工資，進入良性循環。

雖然曼聯在格雷澤家族接手后成績出色，營收持續增長，但迫于收購帶來的融資成本壓力，曼聯出售C羅等大牌球星，而2012年曼聯歐冠小組賽被淘汰出局，并且現金流緊張，曼聯的良性鏈條是否面臨斷裂風險？目前，曼聯正試圖通過IPO融資方式緩解資金壓力。

現金流緊張

曼聯的收入主要來自三大板塊商業、電視廣播、門票，2009財年、2010財年、2011財年分別為2.78億、2.86億、3.31億英鎊，2012財年前9個月營收2.46億英鎊，相比2011財年同期增長約6%（曼聯財年與自然年不同，截至6月30日的賽季末為一個財年）。

其中商業收入又分為贊助收入、運動裝備以及周邊產品的經銷和授權收入、新媒體等，贊助費占比超50%，2009財年、2010財年、2011財年商業收入分別為6597.9萬英鎊、7732.2萬英鎊、1.03億英鎊，這也是增長最快的一項收入，年復合增長約25%。

而門票收入源于老特拉福德球場7.58萬的座位，平均每次比賽的上座率達99%。2009財年、2010財年、2011財年收入分別為1.145億英鎊、1.058億英鎊、1.108億英鎊，基本較為穩定。

曼聯的電視廣播收入，主要通過出售賽事轉播權（聯賽、歐冠和其他的賽事等）以及曼聯自己經營的MUTV頻道，年復合增長9.4%。

曼聯赴美上市的一個很重要的原因就是現金流壓力。

通常情況下曼聯每年的球員凈資本支出在2500萬英鎊～3000萬英鎊之間。但是，截至2012年3月31日，曼聯賬上現金及等價物僅2557.6萬英鎊。

如果IPO融資不成功，毫無疑問曼聯的運作將出現極大的壓力，繼續出售球星或尋找球隊買家也不會讓人意外，但問題是2011/2012賽季歐冠小組出局，如果繼續出售球員很可能走上惡性循環。

按常理說，經營足球俱樂部應該是現金流蠻好的一門生意，轉播及季票等都是預支付的，導致曼聯現金流緊張的主要原因是格雷澤家族私有化杠桿收購借入的大量債務。

2009財年、2010財年凈融資成本均超過1億英鎊。而且，曼聯2012財年前9個月的現金消耗非常迅速，凈現金流變化達1.25億英鎊，在轉會費上支出5315.3萬英鎊，償還2846.3萬英鎊的債務，支付利息4355.3萬英鎊。

如果繼續按這種趨勢發展下去，曼聯循環鏈條將可能出現斷裂，截至2012年3月31日，曼聯資產8.66億英鎊，負債6.06億英鎊，資產負債率70%，其中長期債券（2017年到期）約4.39億英鎊。.

曼聯估值約8～12億英鎊

邏輯上足球俱樂部的商業運作像是一家媒體，球隊是內容，球迷是用戶，相較我們通常熟悉的流媒體而言，球迷的粘性更大，這部分主要要做的是推廣和商業方面的開發。

我們主要關心的是內容，即球隊的表現，從前文分析的商業模式角度看，曼聯最主要的成功運轉因素是球場上的成功表現，球場上的表現通過球場利用率，商業化規模開發以及轉播收入和獎金驅動形成良性循環，因此英超聯賽和歐冠聯賽的表現是曼聯商業模式的核心。

估值方面，考慮到本次IPO籌集的資金主要用于去杠桿化（償還2017年到期的擔保票據），假設IPO后利息負擔回到合理水平(這里假設凈融資成本將降至1000萬英鎊以下，IPO融資額及償還率將影響凈融資成本和股權價值)，正常凈利潤5000萬～6000萬英鎊，參照美股體育活動及媒體公司15～20倍的估值，曼聯市值約8億～12億英鎊（對應13億～18億美元）。

當然，如果不是準備買下整個俱樂部的大亨或者買幾股支持一下的曼聯球迷，投資者需要認真思考曼聯俱樂部的價值。

（本文來源i美股，李劍整理）