從2005年開始股債“蹺蹺板”日益明顯

股市與債市都在經濟周期與宏觀政策的糾結中演繹著。

就2012年上半年而言，雖然看多A股和看空A股的投資者各有主張，但目前主流觀點最終集中于這樣一種認識：下半年中國A股市場有行業性機會而無系統回暖的可能，謹慎情緒仍主導著股票市場。

在理論上，股票與債券市場的相關性已經有簡單明了的解釋：即股市走強意味著新一輪經濟周期的啟動，伴隨著投資者預期收益率水平的提高，隨即推動債券收益率走高，債市價格下跌，反之則相反，這就是常說的股債“蹺蹺板”現象。

有研究證明，國內股債之間的這種相關性從2005年開始日益明顯，股指與債券利率基本維持同漲同跌，有較為明顯的“蹺蹺板”效應。

雖然2011年，由于宏觀緊縮政策干擾等因素，使股指與債券利率走勢有7個月的月度變動方向出現背離，但到了2011年下半年，股市與債市的蹺板聯動性開始有所恢復，至今年上半年，股債的蹺板聯動性進一步增強，6個月中背離現象僅發生過一次，概率為17%，我們認為，今年下半年，股債的蹺板聯動性還將繼續保持：

第一，政策對于股債聯動性的干擾不會如預期那么強烈。歷史經驗一再證明，政策刺激對經濟增長只有短期的效果，長期敵不過周期的力量，這也是為什么政策預調微調信號清晰，但股市始終難拾信心的主要原因。下半年政策延續預調微調式的放松對股指而言仍然不構成決定性力量，而政策放松對債券利率的影響則是偏多的。

第二，從股市角度判斷債券的走勢，離不開對基金等大類交易型資金在投資配置上的關注。2006～2007年、2009年以及2010年下半年，每一次債券利率的持續上升總離不開基金債券持倉比例的下降，而基金的債券倉位又與債券型基金設立的速度與規模有關。數據表明，債券型基金設立的只數越多，債券持倉比例往往越高。

第三，目前政策取向在于預調微調式的放松，而歐債危機在下半年不會獲得明確改觀，因此市場的避險情緒與政策方向均對債市形成偏多的統一指引。

統計數據的改善在近期就能看見，但投資者關注的焦點還在于經濟觸底的持續性，現在，短周期反彈與長周期回落的趨勢已成為大部分投資者的共識。在大類投資品種之間，受到市場參與機構的特征影響，股票還是債券市場交易波動的因，而非果。因此，只有當股票市場面臨系統性機會的時候，債券市場才可能面臨系統性投資風險。預計投資者的情緒變動會追隨數據的改善、回落及修正而波動，相應的債券市場也會追隨股票市場的波動來確認經濟底部的形成。

(作者為南京銀行金融市場部研究員，潘穎整理)