城投債隱現去政府化

在政策天平明確轉向“穩增長”后，中國債券市場迎來了城投債擴容的時代。數據顯示，截至8月2日，今年來城投類企業的發債規模為2714.6億元，相當于去年全年發行量的九成，地方融資平臺又重新肩負起了煥發經濟增長潛能的角色。

由于中國近些年大力推進世紀性工程，如南水北調、高鐵網絡建設，導致中央財政有集中養兵的必要。這些隱性的政府負債和日益減少的外儲增量會一步步吞蝕中國國家的信用評級和更加關鍵的人民幣固定匯率。當中國出口對經濟增長的貢獻率明顯下滑成為長期趨勢時，央行就不得不依靠主動印鈔來彌補外匯占款減少帶來的流動性損失，而這對通貨膨脹和人民幣匯率都有負面影響。如果此時再加上一個負債累累的政府財政體系，那么吾輩與希臘有何異處？所以，整治地方政府融資平臺就成了必然之舉。

清理地方政府融資平臺是一場將城投公司變身“一般公司”的浩大運動。從“只承擔公益性項目融資任務且償債資金70%以上（含70%）來源于財政性資金”的第一類融資平臺公司“今后不得再承擔融資任務，相關地方政府要在明確還債責任，落實還款措施后，對公司做出妥善處理”，到另四類融資平臺公司要么通過落實償債責任和措施后剝離融資業務，要么以資產重組、實現商業化運營、引入民間資本等手段來轉型，最終使種種融資平臺都逐步轉變成第五類一般公司。

本來，一般公司是被公司法和破產法所保護，不享受事業單位或機關單位的國家級信用評級的公司，但實際上，這類城投公司曾被市場認為具有隱性的國家評級。但隨著“一般類公司”運動的展開，這一事實似乎正逐漸被顛覆。

正因為如此，我們才能陸續看到如下新聞：“國務院加強地方政府融資平臺公司管理”、“2.8萬億平臺貸款轉為一般公司類貸款”、“蕪湖市建設公司率先完成‘一般公司類’認定（蕪湖市建設投資有限公司）”和“七部委支持水利類融資平臺整改為一般公司”等等。

如果我們再作更深一步的研究就會發現，這些轉變其實只是表面上的文章。發改委和銀監會等政府部門協作執行的實質是把這些龐大負債從國家的大資產負債表中剝離出去，只要剝離成功，這些融資平臺就可以繼續融資并享受銀行貸款的支持。

顯然，這是一種事先定好位后再大撒把的做法。無論如何改變對城投債的官方說法，很多債券合同自身帶有的與政府相關的BT(Build-Transfer，建設—轉讓)協議，以及地方財政明文支持的債券的性質都沒有因上述新政策而有本質的變化，但“一般公司化”運動客觀上使得與地方政府有千絲萬縷聯系的各城投類公司都出現一種脫離政府信用支持的趨勢，這需要信用分析人員密切關注。