關于企業杠桿收購后經營績效情況的研究綜述

摘要：杠桿收購（LBO）作為企業并購的一種策略，已經受到理論界和企業界的共同關注。杠桿收購是一種經典的公司再造活動，也是實現公司價值增值的重要手段。本文通過對國內外相關研究文獻的梳理，大致得出了目前學術界對杠桿收購后企業績效變化情況的理論研究框架，以此為進一步研究企業進行杠桿收購后的經營績效情況這一問題提供理論基礎和鋪墊。

關鍵詞：杠桿收購 企業并購 經營績效 文獻綜述

一、國外研究綜述

國外的并購活動經歷了五次并購浪潮，因此國外對于杠桿收購后企業運營情況的理論和收益情況實證面的研究都很深入，已經形成了比較豐富的理論體系。

美國學者萊恩(Lehn)和鮑爾森(Poulsen)于1988年對1980~1984年期間以108個完成杠桿收購公司為樣本的研究發現，一半以上企業都處于零售業、食品加工業、紡織服裝業等受經濟周期影響較小的行業。這些基礎性行業經營成果可預測，由此可見，被收購企業盈利穩定性和可預見性是至關重要的。

詹森(Jensen)于1986年研究表明，經理人員在公司債務償還上比對公司支付股息上擁有更少權力，因此，杠桿收購帶來公司負債增加減少了公司管理者對自由現金流量隨意處置權，從而降低了代理成本。

阿斯奎斯(Asqulth)和魏茲曼(Wiztnan)、瓦格(Wrarga)和威爾赫(Welch)分別以標準普爾債券交易數據和投資銀行債券交易者報價數據為對象，分析了在調整杠桿收購風險后債券持有者得到的收益，得出了債券投資者確實減少了收益，但是其損失僅占普通股股東收益7%的結論。

卡普蘭(KaPlan)于 1989年通過回歸分析，發現收購前股東收益與收購所處產業潛在納稅收益顯著相關，但收購后股東超常收益則不然，他得出了股東在收購前已得到了大部分納稅收益的結論。

此外，卡普蘭(KaPlan)于1989年和史密斯(smth)于1990年分別從公司管理層收購數量和信息不對稱、收購公司績效提高與信息不對稱等方面進行了研究，發現由于管理層有意無意對外界披露的信息有所保留，從而使市場對公司價值做出或高或低評價。當市場對公司真實價值低估時，就為收購者帶來超額收益。

二、國內研究綜述

國內的研究大多是建立在國外研究成果的基礎之上，到目前為止，國內關于杠桿收購后企業收益情況的系統性研究還比較少，且大多以定性的理論分析和實例的個案分析為主。

李善民、曾昭灶和王彩萍等（2004）以1999~2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，采用多元回歸方法分析和檢驗影響并購績效的有關因素。他們的分析結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。

姜濤、楊成文（2009）在其研究中對杠桿收購的經濟效應做了相應的分析，他們認為企業的杠桿收購，主要從三個理論方面即稅收收益理論，管理激勵與代理成本效應論以及財富轉移論對公司的收益具有促進作用。

白玉鳳、景玉貴（2008）在對杠桿收購的收益研究后發現，在杠桿收購中由于債務資本在收購資金中占據較大比例，而債務成本比權益成本要低，充分利用債務籌資可以增加股東財富。此外稅法規定一般債務利息允許在稅前扣除，所以債務資本的高財務杠桿效應會帶來大量的節稅收益。具體來說，杠桿收購所帶來的收益可以分為財務杠桿收益和稅收收益。財務杠桿收益是指企業由于大量運用資本成本率較低的債務資本所帶來的收益，而稅收收益是指債務利息抵稅帶來的收益。

何光輝、楊咸月（2008）對從1997 年開始的美國、英國和歐洲大陸出現第二輪杠桿收購（LBO）浪潮中的管理層收購（MBO）進行了研究，分別從金融績效和實體經濟效率兩個方面來探討。他們發現從金融績效來看，MBO的績效基本上好于相對行業基準且經風險調整的績效。收購收益由于公司治理機制如活躍的私募股權投資者、償還債務的承諾以及管理層股權的激勵而顯著提高。而從實體經濟效率來看，LBO 特別是MBO提高了業績并對工作環境有著突出的影響。關于生產效率的研究得出了更為普遍的結論且與近期的理論和實證證據（Jovanovic 和Rousseau，2002）是一致的，那就是企業接管導致了資源更有效地利用和更有效地管理。

向虎、張文昕于2004年對1999-2002 年國內實施MBO 的16 家上市公司為樣本， 用凈資產收益率、每股收益和每股凈資產三個指標分析了MBO 前后企業業績的變化， 發現企業業績指標平均值呈逐年下滑趨勢。并分析其主要原因是: 國內MBO 的定價模式不合理; 公司性質未發生根本性的改變; 融資方式沒有得到充分的拓展等。盡管如此， 他們仍然相信MBO 在國內有其廣闊的發展空間和發展前景。

廖洪、張娟（2004）以2000-2002 年深滬兩市發生管理層收購事件的18 家MBO上市公司為樣本，另選取18 家非MBO 上市公司為對比樣本，將兩組樣本在MBO 前后3 年的每股凈收益( EPS) 、凈資產收益率( NROA) 和主業利潤率( CROA) 等財務指標進行了系統的定量對比分析，得出MBO 對上市公司的業績具有一定的正效應，但另一方面，MBO 對收益質量的影響不容樂觀，MBO 公司的流動性下降， 費用支出比重增加，說明MBO 公司經營風險增加，并且MBO 公司整體的平均資產負債率在MBO 后是上升的。

杠桿收購及其管理層收購作為企業并購的一種策略，同時作為一種經典的公司再造活動，是實現公司價值增值的重要手段。通過對國內外相關研究文獻的梳理，我們可以發現，國外對于杠桿收購后企業績效情況的變化研究較為成熟，這對于國內對于這一問題的研究具有很大的借鑒意義。同時對于國內學者對于杠桿收購績效分析的研究仍需要緊密結合實際的案例來進行更深入的理論探討和研究創新。

參考文獻：

[1] 李善民，曾昭灶和王彩萍等.上市公司并購績效及其影響因素研究[J].世界經濟，2004年第9期

[2] 姜濤，楊成文.杠桿收購的經濟效應分析[J].中國鄉鎮企業會計，2009年第4期

[3] 白玉鳳，景玉貴.企業杠桿收購及其收益分析[J].理財，2008年11月

[4] 何光輝，楊咸月.第二次杠桿收購浪潮中的管理層收購及其經營效率[J].南京社會科2008年第十一期

[5] 向虎，張文昕.MBO 對上市公司業績的影響探析[J].蘭州商學院學報，2004年12月第6期

[6] Steven Kaplan. The Staying Power of Leveraged Buyouts [J] Journal of Financial Economies29(10)1991

[7] Michael Jensen. The Eclipse of the Public Corporation[J] .Harvard Business Review 5， 1989