著眼制度建設而非救市

6月29日，A股2012年年中行情收官。上半年，經歷了兩輪過山車行情的A股，始終徘徊于市場公認的“底部區間”。進入5、6月份，股指再次進入下行通道，尤其6月下旬，經歷了持續下跌后再次逼近年初低點。

去年底以來，中國證監會先后推出了一系列政策措施，在改善我國資本市場環境的同時，著力創造條件培育壯大機構投資者，這些都被公認為政策利好。

一邊是監管層政策利好頻出，一邊是股市低位盤整。接連出臺的政策利好緣何未能阻止已經處于低位的股指繼續下探？這成為近期市場中投資者最大的疑惑。而坊間關于停發新股以救市的議論也不斷升溫。證監會對于發行節奏“管還是不管”、新股發行“停還是不停”，成為投資者關注的焦點問題之一。

針對廣大投資者所關注的這些熱點問題，《財經國家周刊》記者在6月末獨家專訪了中國證監會副主席姚剛。

針對近期股市的持續低迷，姚剛表示，市場有它自己的運行規律，證監會并不能左右股票指數的變化。“證監會主要負責維護良好的競爭秩序，保護市場參與者的合法權益。”姚剛指出，近期證監會出臺的一系列政策措施都是著眼于資本市場長期健康發展的，而非急功近利地去調節短期漲跌，不能用“政策救市”的眼光去看待制度建設。

對于市場期待的社保基金、住房公積金等長期資金何時入市，姚剛表示，資本市場需要配套的管理制度，需要一個不斷完善的過程，不可能一步到位。姚剛還向《財經國家周刊》記者表示，下一步，證監會將把發展機構投資者放在更加突出和緊迫的位置，多渠道加以培育。

對于市場關注的新三板和國際板的推出等問題，姚剛也向《財經國家周刊》一一解答。

不能靠停發新股“救市”

《財經國家周刊》：最近一段時間股市行情低迷，投資者信心不足。有人將其歸咎為新股擴容步伐太快，股票市場供需失衡，建議證監會暫停新股發行，以提振股市。證監會如何看待該建議？

姚剛：5月份以來，受歐洲債務危機等因素影響，滬深股指有所下跌。但今年初至5月末，境內股指漲幅明顯領先于國際主要股指，上證綜指累計上漲7.86%，深證綜指上漲11.65%，但相比之下，同期美國道瓊斯指數上漲1.44%，日本日經225指數上漲1.03%，香港恒生指數上漲1.06%，倫敦金融時報100指數和巴黎CAC40指數分別下跌4.96%和4.52%。

股市運行的影響因素復雜，股指漲跌是境內外多種經濟、市場因素的綜合反映。將股指下跌歸咎于新股發行的看法在過去就有，現在仍可聽到這種擔憂。從靜態的供求關系來看，此種擔憂似有道理。從歷史看，確實也曾出現過暫停新股發行的情況，但對提振股市沒有起到作用，反而被作為“政策市”特征而廣受詬病。

例如，2004年，停止了新股發行，股指一路下跌。相反，2007年A股融資7723億元，創下新高，但股指卻一路上行。這說明新股發行不是影響股市漲跌的重要因素。另外，市場總是需要新鮮血液，不把經濟活動中最活躍的企業納入市場，投資者就缺少新的投資機會，缺少分享經濟增長的機會。

當然，我們要重視投資者的意見和市場的聲音，維護市場供求的動態平衡，更加注重保護投資者的工作，主要推進兩方面基礎制度建設：一是深入推進新股發行制度改革，創造條件讓市場機制發揮作用，這樣發行人就會自主衡量發行的成本，選擇發行的時機，市場的內在機制就會自動調節新股發行；二是大力培育機構投資者，主動做好長期資金進入資本市場的銜接和服務工作。這些工作已經取得了積極成效。

《財經國家周刊》：二季度公布的一系列宏觀經濟數據表明，國內經濟下行壓力較大，境外特別是歐洲經濟政治形勢不容樂觀。如何看待經濟增速放緩對資本市場的影響？證監會是否做好了防范系統性風險的準備？

姚剛：經濟下行壓力加大必然會影響市場對上市公司業績、股價的觀察和評估。從國際看，世界經濟復蘇的曲折性、艱巨性進一步凸顯。美國經濟復蘇乏力，缺乏持續強勁的增長動力；歐洲經濟呈下行趨勢，歐債危機仍然是全球經濟復蘇的最大不穩定因素，也不可避免地影響我國資本市場運行。

但是，我們更應看到，我國工業化、城鎮化、信息化和市場化都處于快速推進時期，中長期經濟增長動力依然強勁；我國經濟是典型的大國經濟，有著巨大的內需市場，對國際因素的沖擊有很大的緩沖和回旋余地，有能力有條件保持長期較快發展的好勢頭。這就為資本市場發展奠定了堅實基礎，資本市場長期穩定健康發展的基礎沒有動搖，方向沒有變。

在防范風險維護市場穩定方面，有這樣幾個考慮：一是堅持以發展促穩定，強化資本市場對實體經濟的服務，促進資本市場和實體經濟在更廣范圍、更深層次的對接，既為穩增長、調結構、擴內需、培育中國經濟的國際競爭新優勢做出應有貢獻，也為投資者分享經濟增長的成果提供更多的產品、工具和渠道的選擇。二是堅持嚴格執法，加強投資者保護，對侵害投資者合法權益的各類違法違規行為“零容忍”，維護市場正常秩序。三是堅持推進資本市場改革創新，培育市場穩定運行的內在機制。四是堅持維護資本市場的安全運行，堅決守住不發生區域性系統性風險的底線。

新政著眼長期發展

《財經國家周刊》：自去年底以來，證監會推出了一系列的政策利好，也大力宣傳市場投資價值。但是，市場似乎不為所動。有媒體甚至發出了“股市為何總被利好‘忽悠’”的疑問。那么，在監管部門看來，如何理解當前股市的投資價值？如何進一步增強股市投資價值？

姚剛：去年底以來，我會推出了一系列政策措施，被市場視為政策利好。這些政策措施是著眼于資本市場長期健康發展的，而不是急功近利地去調節短期的漲跌，不能將此理解為“政策救市”。市場有它自己的運行規律，證監會并不能左右股票指數的變化。證監會主要負責維護良好的競爭秩序，保護市場參與者的合法權益。

股市的投資價值可以通過市盈率、現金分紅、股息率等指標來衡量。從市盈率來看，當前全部A股平均市盈率為14倍，特別是藍籌股典型代表滬深300指數成份股平均市盈率僅為11倍，低于標普500指數成份股13倍的平均市盈率。從現金分紅來看，2006年至2011年，境內股市實際現金分紅分別為784.20億、1180.04億、2524.51億、2526.74億、3023.96億和3900.68億元，逐年增加；其中，2011年現金分紅較上年增幅達29%，現金分紅占凈利潤的比例為26%，較上年提高近3個百分點。從股息率來看，2009年至2011年我國上市公司平均股息率分別為1.04%、1.14%、1.82%；滬深300指數股息率分別為1.29%、1.59%和2.34%，均呈現穩步提高的趨勢。2011年，美國標準普爾500指數成份股股息率為2.12%，滬深300指數股息率已經高出標普成份股股息率。

我們還可以從另一組數據來衡量股市的長期投資價值。據統計，2001～2011年的11年間，全國社保基金累計實現投資收益2846億元，年均投資收益率達到8.4%，其權益類資產回報率遠超過這一水平；另外，據市場機構統計，自2003年境外合格機構投資者（QFII）進入中國資本市場以來，先后共匯入資金1200多億元，累計盈利1500多億元，年化收益率達到16%。

以上數據所反映的股市投資價值似乎與很多中小投資者的感受有差距，那么我再用一組數據來說明這種感受的差距。一是我國股市體現出新興市場大起大落的特征。2006至2007年，上證綜指累計上漲353%，2008年上證綜指下跌65%，2009年又上漲80%；2007年股市6124點的時候，A股靜態市盈率平均為76倍，即使經濟增速再高也支撐不了這樣的股市，如果投資者在頂部買入，必然面臨投資損失。二是個人投資者換手頻繁。2006至2008年，按成交金額計算的滬深兩市換手率分別為146%、217%和118%，其中個人投資者換手率明顯高于市場平均水平，結果既支付了大量的市場交易成本，又容易遭受頻繁炒作的損失。

《財經國家周刊》：前面您提到了要大力培育機構投資者。但是，有投資者質疑相關政策“雷聲大、雨點小”，一方面目前實質性兌現的措施并不多，此外投資者希望看到的長期資金入市對行情的支撐似乎也還沒有得到體現。請問，證監會如何回應這些質疑？在發展機構投資者方面，監管層有什么后續政策規劃？

姚剛：證監會一直高度重視培育機構投資者。十多年來，機構投資者類型和數量都明顯增加。但是，與成熟市場相比，我們專業機構規模仍明顯偏小，投資者結構不平衡的現象十分突出，特別是自然人持股占比達到26.5%，交易量更占到85%左右。改變個人投資者為主的市場局面，必須要大力發展專業投資，鼓勵和引導個人投資者主動改變投資理財方式，從自己理財轉向通過機構投資者的集合理財、專業理財。這樣才是保護投資者的根本之道，也是奠定資本市場長期穩定健康發展的基礎。

去年底以來，證監會加大了工作力度，主動做好長期資金進入資本市場的銜接和服務工作，也取得了一些進展。例如，廣東省已與全國社保基金理事會簽署協議，對養老金進行多元化投資運營；今年，我會還會同相關部門新增QFII投資額度500億美元，新增RQFII投資額度500億人民幣。但是，社保基金、住房公積金等長期資金進入資本市場需要配套的管理制度，需要一個不斷完善的過程，不可能一步到位。與此同時，長期資金入市并不代表全投股票，投資方向還包括國債、金融債、企業債等在內的債市。

投資者保護多管齊下

《財經國家周刊》：今年滬深交易所完善了退市制度，這無疑將有助于我國資本市場的健康發展。但據我們了解，很多投資者在期待市場制度完善的同時，也在擔心退市制度可能會給市場帶來的影響，尤其自身的投資風險問題。在保護投資者合法權益方面，監管部門有何考量，與退市相關的配套制度安排是否完備？

姚剛：退市制度改革是今年資本市場的一項重要工作，市場和社會各方面要求改革的呼聲一直很高。我會已將穩步推進退市制度改革作為2012年的重點監管工作之一，在上半年取得了突破性的進展。新的創業板退市制度已于5月1日起正式實施。關于主板和中小板退市制度改革，目前滬深交易所已經完成對社會的征求意見，正在著手研究和吸收各方意見，對退市制度方案進行修改和完善。（主板、中小板公司的退市制度已于6月底推出——編者注）

新的退市制度在著力樹立市場價值投資理念、引導投資者通過理性投資的同時，在退市工作具體實施的過程中，做出了一系列的制度安排，以全面保護投資者的合法權益。一是加強上市公司的日常監管，推動上市公司規范經營，提高質量，以盡量減少退市風險出現。二是加強退市信息披露，向投資者充分揭示退市風險，增強投資者的知情權。三是設立“退市整理期”制度。上市公司的股票被交易所作出終止上市的決定后，給予其30個交易日的退市整理期，以利于投資者有更多的機會處理手中股票。四是建立重新上市制度。退市公司，如果符合交易所規定的重新上市條件，可以向交易所申請重新上市。從而使公司“能上能下”，實現上市、退市的常態化，建立資本市場的良性循環。五是為退市公司投資者提供股份轉讓服務。上市公司的股票被終止上市后，公司可以選擇將其轉入場外市場。上海證券交易所也將為退市公司的股份轉讓交易建立相應的系統。

上市公司退市制度改革的新舉措，有利于從根本上維護投資者的合法權益，從市場反映看，得到了市場和社會的高度認可。一是資本市場資源配置功能將進一步完善。嚴格可行的退市新制度的建立和執行，將使市場本應具有的優勝劣汰功能和效率機制得以建立，讓有限的社會資源配置到優質上市公司，讓優質公司獲得足夠資源充分發展。二是強化了對市場主體的約束。建立嚴格可行的退市制度，一方面有利于培育投資者的風險意識，引導投資者理性投資，樹立價值投資理念；另一方面，將進一步約束上市公司，使其具有危機感和緊迫感，更加注重日常經營和公司基本面的改善，注重保護投資者利益。

同時，我們還考慮到了在退市新制度實施時，如何做好與老制度的銜接問題，切實維護投資者的合法權益。

《財經國家周刊》：在新股發行市場中，廣大中小投資者始終處于弱勢地位。請問隨著新股發行的進一步市場化，監管層將如何保護中小投資者權益，中小投資者又該如何做好自我保護？

姚剛：保護投資者合法權益是我們各項監管工作的重中之重，在新股發行制度改革中也得到了充分體現。今年4月28日，證監會發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，著力完善信息披露和市場約束，核心目的是促使新股價格真實反映公司價值，實現一、二級市場的協調健康發展。

在保護中小投資者權益方面，具體做出了以下安排：一是強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性，全過程、多角度提升信息披露質量。二是明確發行人與中介機構、詢價對象等的責任，加大對違法違規行為的處罰力度等都是直接著力于保護投資者，特別是公眾投資者合法權益的措施。三是結合我國市場投資者的結構特點，提高了網下配售比例，同時明確了網下向網上的回撥要求，體現了重視中小投資者參與新股的意愿，兼顧了推動市場不斷規范和對投資者合法權益的積極保護。四是引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析，旨在為中小投資者在新股認購時提供參考，幫助中小投資者更加準確、深刻地判斷發行人的風險。

新三板、國際板影響解讀

《財經國家周刊》：當前市場有關年內推出“新三板”的預期高漲。在當前股市行情較為低迷情況下，會不會分流A股市場資金，從而影響股市行情？

姚剛：“新三板”是資本市場的新事物，在各方面情況尚不明朗的情況下，投資者有上述擔心是完全可以理解的。建議投資者從以下幾個角度認識和評估新三板及其影響：

一是新三板定位于為成長性、創新性中小企業提供股份轉讓和定向融資服務，這將有利于彌補金融服務的缺失，促進民間投資和中小企業發展，形成經濟增長和結構優化的良好預期，對場內市場健康發展有利。

二是由于我國多層次資本市場體系不健全，場內市場公開發行上市的壓力很大，新三板市場建立以后，拓寬了資本市場服務能力，將有利于緩解場內市場的發行上市壓力，從而舒緩場內市場擴容預期。

三是新三板市場掛牌公司將在主辦券商督導下規范公司治理和公開披露信息，從中關村試點來看，股份轉讓的價格沒有多少炒作，這對于培育更加成熟的上市公司和規范場內市場價格形成都有積極意義。

四是新三板市場總體上屬于長期投資市場，投資者主要集中于產業資本和股權投資基金，自然人主要是公司高管、核心技術人員、發起人股東以及具備較高風險識別和承受能力的其他自然人，這與場內市場的投資者定位存在很大區別，難以形成同一投資者群體在市場選擇上的此消彼長關系。

五是新三板市場的融資功能屬于小額定向融資，市場擴容效應很低，其二級市場交易又由于掛牌公司股本集中度較高，涉及的資金量有限。從中關村公司股份轉讓試點情況看，2011年平均換手率只有2.93%，而同時期場內市場換手率234%。

綜上，我們的綜合判斷是，新三板推出不會對A股市場運行造成重大影響。

《財經國家周刊》：相比新三板取得的市場共識，市場中有關另一個板塊——“國際板”的爭議由來已久。近日，國家發改委、商務部等八部門出臺的《關于加快培育國際合作和競爭新優勢的指導意見》（下稱指導意見），提出了“適時試點境外企業到境內發行人民幣股票”。這一消息再次牽動A股市場的神經。但我們也注意到，“中國證監會”并沒有參與該《指導意見》的出臺。請問證監會在國際板建設上有什么樣的考慮？

姚剛：我們也注意到八部門所出臺的《指導意見》涉及到了國際板。市場對此較為敏感。我們認為，對于國際板的推出不必過度解讀，這并非新政策，在國家“十二五”規劃中已經做了安排，也是資本市場發展和對外開放的大勢所趨，但并非當務之急。

從國際經驗看，國際金融中心無不重視境外上市資源。以香港股市為例，非本土上市公司占到總市值的60%以上，既為本地投資者提供了更多的投資機會，也增強了香港對于全球資本的吸附能力，促進了香港金融市場以及香港經濟的繁榮。從資金流向看，境內資金對外投資通道早已打開，除企業的境外直接投資外，通過合格境內機構投資者（QDII）投資境外資本市場的基金凈值截至6月15日已達569億元，并未對境內股市造成沖擊。從股市估值看，境內藍籌股市盈率已與國際接軌。

同時，我們也應看到，八部門所出臺的《指導意見》是一份中長期的戰略性指導性文件。境外企業在境內上市涉及法律、會計、外匯管理等諸多領域，是一項重大的系統性工程，需要在認真研究基礎上，建立和完善相關制度安排。目前，各有關部門仍在對境外企業到境內發行人民幣股票工作的總體思路、制度規則等進行研究和溝通，完成這些工作還要一段過程。