轉融通開啟做空時代

中國投資者深刻領教做空的威力，是從渾水、香櫞等機構盯上在美國上市的中資企業開始的。2011年3月以來，一些中概股因涉嫌財務造假等問題，遭遇做空機構的阻擊，不少中國概念股價暴跌，甚至部分個股還不得不退市，即便是盛大、分眾這類在國內極有知名度的公司，最后也只能選擇私有化的途徑來解決困局。

可這些對A股投資者來說還只是大洋彼岸的故事。而現在，中國也將迎來全面做空時代。

8月27日，經中國證監會批準，中國證券金融公司發布《轉融通業務規則》和《融資融券業務統計與監控規則》，上海證券交易所、深圳交易所和中國證券登記結算公司也隨之發布了轉融通業務配套細則，標志著轉融通試點實質啟動。

按照此次轉融通業務工作安排，轉融資先行一步，再逐步推出轉融券。這種分步走方案，表明監管層對創新業務風險控制方面較為謹慎的把握。

反向獲利方式

所謂的轉融通其實就是原先的融資融券業務的進化版本，或者可以說，原先的融資融券業務其實質就是為了轉融通業務開展而進行的試點。

業內喜歡將融資融券沒有開通之前的資本市場喻為開車時“只有油門，沒有剎車”；將融資融券開通后的市場，喻為“有油門，有剎車，只是不靈”，而此次轉融通的開通，市場將進入“油門更大，剎車更靈，想開就開，想停就停”的全面做空時代。

在中國股市，融資融券業務的開展已經進入到了第三年。眾所周知，融資融券業務的最大看點，并不是給投資者提供了做多的資金杠桿，而是提供了做空的可能性，使得原本只能單邊做多的股市演變為可以雙向操作的股市，通過融券做空也能夠獲得盈利。

然而，國內融資融券業務的發展，主要是體現在融資上，絕大多數情況下，在融資融券余額中，融資部分的占比是97%，而融券只有3%。券商重融資、輕融券，融資融券嚴重“跛腳”，做空機制形同虛設。“融資融券目前的運營狀態推動了轉融通體制的出臺，融資和融券的比例極不協調這一現狀使得轉融通業務的成立更為迫切。”

轉融通包含轉融資和轉融券兩個部分。轉融資的功能就是對證券公司的融資功能，當證券公司給客戶提供資金去買賣股票而出現資金不足時，可以通過作為中立方的中國證券金融公司轉融資獲得新的資金來源。融資買賣股票是一個做多的功能，在股市存在上漲趨勢的時候，尤其是股票的價格被低估的時候，就可以融資，通過做多的方式適當放大融資杠桿，進行股票投資。

而轉融券正好相反，它是做空的機制。當發現某一只股票的市場價格虛高，不能反映它的真實價格的時候，投資者就可以通過融券來進行做空。在高位把股票借來然后賣掉，等到股票價格跌下來之后，再買券去還券。這是一種截然相反的獲利方式。

中國證券金融公司在其中擔任的角色即是這個中立方，它于2011年10月28日經國務院決定，由證監會批準成立，目前擁有120億元資本金，用于轉融資的資金規模超過1200億元。它的主要職能即是不以營利為目的，為投資者提供轉融通服務，出借資金和股票作為證券公司渴求的游戲籌碼。同時它還將肩負對融資融券業務運行情況的監控、監督職能。

風險升級

從單純的單邊做多獲益，到復雜的做空時代，A股的投資模式和投資者的組成結構正在經歷著質的變化。它到底會為中國市場帶來什么影響？

中國證券金融公司總經理聶慶平認為，轉融通本身是中性的。“轉融通對市場既有積極做多的影響；也有修正股票價格與價值脫離太大時做空的影響，有利于保持市場的穩定。”

而一旦做空機制成為現實，其對原有市場格局的影響是十分深遠的。盡管現在股市位置不高，但長期以來，中國投資者習慣性做多，股票只有上漲才能賺錢，這導致有不少股票的估值偏高，因而泡沫不少。由于股東結構等多方面的原因，這些股票也能夠在一定時期維持這種不合理的估值水平。資本市場無法積極反映實體經濟的實際狀況。

轉融通使投資者可以將做空作為重要的盈利手段，股市擺脫了只能做多才能盈利的格局以后，其走勢自然也就不會再像過去那樣容易形成單邊行情，股價的雙向波動會更為頻繁。

如此一來，市場風險會明顯加大。

聶慶平接受采訪時表示，2008年國際金融危機是前車之鑒，我國對融資融券風險控制，將執行一套立體式的風險管理方式。

首先是在證券公司對其融資融券客戶層面的管理。除了客戶參與門檻之外，客戶參與融資融券業務時，需要提交保證金，初始保證金比例不低于50%。；客戶提供的可沖抵保證金的證券，還有一個折算的比例，同時還有維持保證金比例的要求——動態的保證金比例不能低于130%。

其次，在證券交易所和證金公司這樣的中介服務機構層面，對融券賣空機制有嚴格的管理。同西方國家以場外進行證券借貸、融券賣空的制度相比，我國的融資融券制度不允許裸賣空，要求股票投資人賬戶中必須先有足夠的股票，然后才能賣出。

第三，在融資融券業務管理辦法和轉融通的業務管理辦法中，都有一些對于市場上證券賣空的風險控制的比例，如當單只股票的融資融券成交量，通過借券賣空的融資量，占到的這只股票當日交易量的10%的時候，需要暫停該只股票的出借交易。

但在證券分析師王明德看來，風險不只是停留于個股層面。對于市場整體而言，需要警覺的是因為做空個股，尤其做空龍頭個股之后，帶來的對整個板塊的負面影響。此外，隨著做空時代的來臨，若經濟基本面持續低迷，資本市場將承載著比以往更大的做空壓力，當市場存在做空壓力時，補跌的程度會進一步加深。

散戶如何生存？

做空力量能夠使股票市場價格反映其真實的基本面，有利于市場股價的穩定，也有利于清除市場上可能產生的作假、操縱等行為。對廣大投資者，也可以培養健康的投資理念，要買的股票必須物有所值，否則就有可能面臨被融券賣空的風險。

不過散戶們還難以將做空作為自己的獲益手段。一方面，復雜的交易環境讓風險承受力較弱的投資者望而卻步；另一方面，以保護為名的監管條例直接將部分中小投資者圈入了弱勢群體。

融券的門檻是1萬股，只有機構投資者才能參與操作；融資的門檻是資產總額不低于50萬元；同時，很多具備兩融資格的券商為了防范風險，將參與兩融的保證金門坎提高到了200萬元。這就意味著廣大的散戶基本上都被轉融通拒之于大門之外。

從穩妥起見，并不見得是壞事，操作得當固然可以增加收益，但操作不當，投資者需要承擔更多的損失。投資者用自己所擁有的資金與證券進行操作，有利于把風險控制在自己可以承擔的范圍之內。

但是，不參與轉融通并不意味著不會被影響，因為它的杠桿作用是巨大的，既能夠放大收益，也可加劇虧損。只能靠做多賺錢的散步，將要為此承擔更大的風險。特別是某些個股，一旦遭遇到“渾水式”做空，持有相關股票的投資者承擔的投資損失將會更大。

所以，盡管轉融通讓散戶走開，但中小投資者卻不能因此對它的到來視而不見。必須適應轉融通到來給市場帶來的變化，改變以往“任他風吹雨打，我自巋然不動”的捂股做法。只有如此，投資者才能在風險加劇的股市里持久生存下去。

鑒于中小投資者的這種被動處境，已經有業內人士呼吁參考海外經驗，為散戶設計金融對沖工具，讓他們能夠主動應戰。海外成熟市場在大型股指期貨合約推出后，大多都會專門針對中小投資者，適時推出迷你型股指期貨合約或期權產品，通常其面額不會超過標準股指期貨合約的1/5，也叫做小型股指期貨合約。

1982年6月，芝加哥商業交易所(CME)推出標準普爾500股指期貨，合約乘數為250美元。1996年，CME又推出了該合約的“迷你版”，合約乘數降至50美元。1997年，韓國推出KOSPI200期權合約，最低僅價值僅為8元人民幣。2000年，香港推出的“迷你恒生指數期貨”，標的為恒生指數，合約乘數是10港幣/點，而標準恒生指數期貨合約的乘數是50港幣/點。它們無一例外地都受到了中小投資者的熱烈追捧。

徐淮根財新網、和訊網、FT中文網、《中國經濟周刊》綜合編譯。