二級債基玩轉“股債蹺蹺板”

張超(化名)是滬上一家大型基金公司的固定收益部總監，最近他給部門二級債基的基金經理下達了一項投資指令：積極加倉權益類資產，如果7月15日之前沒有新政策出臺，就將20%的權益倉位用足。在他看來，此輪債券牛市已經延續了三個季度，已是強弩之末，而股市可謂處于“黎明前的黑暗時分”。在宏觀經濟否極泰來的預期下，權益類資產的吸引力正在增強，股債蹺蹺板效應即將出現。

事實上，近期加倉股票資產的二級債基不在少數。根據信達證券的測算，7月以來二級債基的整體股票倉位一舉突破10%關口，截至7月13日其倉位水平已達到11.5%，而6月初這一數字還在5%之下。據萬博基金經理研究中心總經理馬永諳測算，近期二級債基股票倉位創兩年新高，對權益類資產相對謹慎的二級債基大規模入場，某種程度上說明基金對股市的情緒正趨于樂觀。

市場人士指出，連相對保守的債基都紛紛加倉股票資產，從一個側面證明基金公司對于下半年股市表現的期望。近期，在“喝酒吃藥”勁頭不減的同時，部分偏股型基金也少量買入了水泥、資源等周期性板塊，也正是打經濟即將觸底的提前量。

倉位創新高

張超回憶到，6月8日央行宣布降息25個基點，這是央行時隔3年后的首次降息。在此之后，他就開始著手調動資產組合，加重在股票和可轉債資產上的砝碼。而當7月6日央行再度宣布降息之后，他更是明確地提出，下半年的主要機會還是在權益類市場，進一步加快了布局步伐。

他分析說，債市此前的上漲已經基本兌現了對這兩次降息的預期，經歷了三個季度的債券牛市可謂面臨天花板，調整可能已為期不遠。而政府頻頻強調“穩增長”的基調下，考慮到三季度宏觀經濟較大可能在各項政策的綜合作用下逐步企穩，9月份后上市公司盈利預期的下調趨勢將逐步趨緩，由企業盈利下滑所帶來的市場沖擊也將逐步減弱，股市的機會正在逐步到來，債券牛市或許會很快向股市行情切換。此時當然已經加大對權益類資產的布局，以分享下半年有較大可能出現的股市機會。

實際上，不少債基基金經理和張超不謀而合。據萬博基金經理研究中心總經理馬永諳測算，二級債基指數的收益率與滬深指數的收益率相關性逐漸升高，鑒于全債指數與股票指數的相關性并無明顯改變，可以判斷二級債基的股票配比在提高。

根據萬博對基金行為跟蹤的結果可以看到，近期二級債基股票倉位創兩年新高，對權益類資產相對謹慎的二級債券基金大規模入場，某種程度上說明基金對股票市場的情緒正趨于樂觀。

多位二級債基經理則向《金融理財》記者透露，考慮到債券牛市已步入后半程，固定收益類產品在未來半年的收益率可能會進一步收窄，而相比之下，權益類產品則進入布局期。未來決定基金業績的重要因素之一在于對20%股票倉位的管理水平，近期的確陸續買了一些股票。

多位基金固定收益部人士認為，債市已進入收割期。國泰基金固定收益部總監裴曉輝表示：“債市目前已經進入牛市收尾階段。自從去年下半年開始，債市這波牛市行情已經持續了較長時間，而隨著累計漲幅的增大，債市整體上升的空間已經大幅壓縮，同時其積累的調整風險也在提高。”工銀瑞信固定收益部副總監歐陽凱也說得很直接：“十年期國債收益率已經低于歷史中位數水平，目前市場可能是處于債券牛市的末端，債券收益率將在低位維持較長時間，未來的超額收益有可能來自于轉債等品種。”

試水周期品種

在債基紛紛布局股票品種的同時，偏股型基金也對可能到來的行情變化有所準備，部分基金近期嘗試性地小幅增配了周期類品種。

上海一家基金公司投研人士透露，因為市場上經濟改善和政策效應顯現的預期開始升溫，周期股具備估值修復的潛在基礎。特別是，近期管理層頻頻發出促進投資合理增長、實現經濟平穩較快發展的表態，這將對與投資密切相關的周期股構成利好。因此，其所在公司旗下基金上周買入了水泥、資源等品種，雖然在目前情勢下不敢多買，但是另一方面也擔心錯過可能展開的市場反彈。

由于二季度GDP增速下降至7.6%，諸多上市公司中報業績下滑超出預期，基金目前對市場總體保持一份謹慎心態，但樂觀情緒也在逐步滋生。大成基金認為，二季度實體經濟表現或已是全年最低點，三季度后期經濟觸底反彈是大概率事件，通脹將保持趨勢性下行，但需留意是否反復，整體而言，實體經濟趨勢中性偏好。

交銀主題基金經理李永興則認為，由于目前宏觀經濟處于經濟增速下滑且通縮風險大于通脹風險的時間點，從投資時鐘角度預計是處于買入股票的較好時間點。

華寶興業資源優選股票型基金擬任基金經理蔡目榮也表示，美國制造業已開始復蘇，美國房地產也呈現復蘇跡象，此外從國內看，經濟下滑已經導致貨幣政策明顯轉向，政策效果將逐步累積，預期經濟三季度開始將企穩回升。

謹慎一些的基金經理則認為，短期來看，市場情緒尚未完全轉暖，抄底資金的嘗試心態較濃，并且目前是中報地雷密集區，當前重心仍是安全度過中報披露季。不過，雖然目前還不是合適的買點，但也確實需要留意篩選一批有潛質、能在經濟回暖中脫穎而出的股票，待經濟底預期進一步增強后逐步買入。 與此同時，盡管市場“喝酒吃藥”的氛圍依舊高亢，但不少基金也對前期上漲較多板塊的后勁表示警惕，正逐步作獲利了結，以防止可能的板塊回調。但也有基金經理認為，短期內資金仍將追逐這些具有確定性的板塊，市場或仍將延續“強者恒強”的態勢。

切換時點爭議

債券牛市將向股票行情切換已經基本成為市場共識，具有不確定性的則是切換會在何時發生以及以什么樣的速度推進，而這也是市場人士爭議的焦點。部分人士認為債市已是“牛尾”甚至面臨調整風險，另一部分人士則表示債市仍能延續慢牛格局。無疑，決定答案的重要變量是經濟復蘇的速度和幅度。

平安證券固定收益事業部研究主管石磊指出，從債券投資的資金成本看，五、六月3%以下的回購利率已經抬升到3%，債券投資的息差收入已經低得可憐。如果把息差水平作為類似股票市場的市盈率，相較各自的歷史波動，那現在的債市估值大概相當于上證綜指在4500點至5000點時的估值水平。

好買基金總經理楊文斌以《債券牛尾巴，股市龍抬頭》為題撰文表示，降息標志著中國經濟的衰退正在加速見底，通脹也回落到3%之內，投資時鐘正從衰退期向復蘇期過渡。整體而言，未來3-6個月雖然債券基金依然有機會，但很可能是個“牛尾巴”了。現在最被低估和最有潛力的資產是什么？恰恰是大多數人談虎色變的股票和基金。在經濟觸底并轉向復蘇的過程中，股票性資產，包括公募基金和陽光私募，往往會表現優異。

不過，也有相當一部分觀點認為并不能對中國經濟復蘇速度抱太大的期望。東方證券首席策略分析師邵宇表示，從大類資產配置角度來看，投資時鐘依舊在緩慢轉動，遺憾的是這次可能是太慢了，實體經濟當前依舊定格在衰退期。隨著庫存調整進入尾聲以及政策累積效果的顯現，預計四季度實體經濟將企穩回升。

一是CPI將會反彈，二是四季度信貸增量具有不確定性，屆時債市收益率可能會上行。東吳保本基金經理丁蕙也表示，從國內基本面看，進出口增長潛力不大，目前政策主要是通過刺激投資來拉動經濟。央行保持走一步看一步的思路，經濟復蘇的幅度有限。在這樣的背景下，雖然債市上漲已較大幅度，但國內經濟還處于弱復蘇階段，債市慢牛行情的基礎仍在。與此同時，相當一部分偏股型基金經理也仍舊保持著相對謹慎的心態，由于經濟結構轉型任重而道遠，預計下半年的股市行情仍將是波段性走勢，A股市場中長期行情還有待未來宏觀政策釋放出新的制度紅利。