我國城投債的發展前景與法律建構

一 我國城投債券的發展現狀

城市投資債券作為我國地方政府進行公共基礎設施建設融資的重要渠道，在我國城市開發建設中起到了重要作用。近幾年，我國地方政府投融資平臺公司的城投債券的發行量不斷擴大，甚至可以用“井噴”來形容。然而近日來，出于對地方政府債務風險的擔憂，投資者對城投債券的還本付息能力也產生了懷疑。從國家發改委近日的表現來看，繼續發行、增發城投債券的可能性依然很大。于此同時，發改委和財政部也紛紛表示將從多方面入手，控制城投債券的風險。當然，這僅僅是臨時性的“穩定軍心”還是為將來實現城投債發行制度化、規范化做準備，目前并不甚明朗。另一方面，地方政府自行發債政策也開始有所松動。我國城投債券的命運何去何從，本文將從法律建構的角度進行分析。

二 城投債券的相關概念及比較

城投債券，是指那些由和地方政府有密切關系的企業發行，所募資金用于城市基礎設施建設的債券。名義上雖是企業債券，但發行單位是政府直屬企業，政府也提供了事實上的隱性擔保，具有相當程度的市政收益債券性質，故又稱“準市政債券”[2]。

1.我國城投債券的分類與特征

我國《預算法》第28條規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”地方政府為突破該條的限制，采用融資平臺的形式進行融資，主要有下列兩種方式。首先是公司債券型，即由和地方政府有密切關系的企業（通常為各城市開發區管委會所設國有獨資企業）發行、所募資金用于城市或地方基礎設施建設等用途的債券。從資金用途上判斷，這些債券與一般的企業債券有明顯的不同，實質上是市政債券。由于其償付資金主要來源于投資項目產生的收益，因此類似于美國市政債券中的收益債券。不過，此類債券的發行方是同地方政府有緊密聯系的企業，這些債券是以企業債券的形式審批并發行的，所以在形式上是合法的，從而規避了《預算法》的制約。當然，有些地方政府發行的債券未經過該審批程序，仍是違規發行的地方債券。目前來看，公司型準市政債券基本按照企業債券的流程進行操作、具有明顯的政府行為特征、信用級別較高。它為緩解市政建設資金短缺的局面，發揮了積極的作用，其主要弊端在于缺乏規范性[2]。

其次是資金信托型，即由信托公司（SPV）從原始權益人處購買資產，持有、管理資產，并以資產產生的現金流為擔保發行資產支持債券。它負責集城投公司的債權資產，打包成資產池并進行信用增級，聘請信用評級機構對資產池進行評級，將其證券化，選擇服務商和承銷商發行債券，債券發行后負責安排所籌集的資金，并且委托服務商向原始債務人收取償付金和委托托管銀行向債券持有人按期還本付息[3]。

從我國近幾年來各個城市的實踐可以看出，城投債券呈現出如下主要特征。

（1）完全按照企業債券的流程操作。盡管城投債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業債券差異很大，但從債券的設計、審批到發行、流通與清償，其模式和企業債券是一樣的。

（2）具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發行計劃上給予發債企業極大傾斜，另一方面為發債主體提供諸如隱性擔保、開發許可和稅收優惠等各種政策。一旦出現兌付問題，地方政府有強烈的責任代為清償。因此，準市政債券的發行并不是純粹的企業行為，它帶有很強的政府行為。

（3）信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優勢，再加上大型國有企業和國有商業銀行提供的直接融資擔保，所以信用級別比較高，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎設施建設資金，而另一方面市政債券的發行存在法律保障。可以預計，隨著資產證券化的發展，市政債券借助資產支持證券的形式出現，滿足市政基礎設施建設融資需求，將成為近期我國資產證券化發展的一個主要趨勢。

2.其他國家地區相關概念及立法

（1）美國的立法例。美國沒有城投債券這個概念，起到與我國城投債券相同作用的是其市政債券（Municipal Bond）。所謂市政債券，是指由地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證，是指有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。美國的市政債券主要分為三種類型：其一是一般責任債券（稅收支持債券，tax-backed debt），是指由地方政府發行，以地方政府稅收能力為后盾的市政債券；其二是收益債券（revenue bond）即是由為了建造某一基礎設施依法成立的代理機構所發行的債券，其償債資金來源于這些設施有償使用帶來的收益；以及特殊結構債券（special bond structures）[4]。

（2）日本的立法例。日本地方公債是地方政府直接發行的債券，主要用于地方道路建設、地區開發、義務教育設施建設、公營住宅建設、購置公用土地以及其他公用事業；地方公企業債是由地方特殊的公營企業發行、地方政府擔保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來水和交通基礎設施等方面[5]。

三 我國城投債券現存的若干問題

我國債券同其他國家地區一般意義上的市政債券不同，主要區別在于前者不是直接由地方政府或其授權機構發行，而是通過設立隸屬于政府的企業作為融資平臺進行債券融資。但是，它又區別于真正意義上的企業債，因為城投債券的發債方主要承擔地方政府的相關職能并享受相應的優惠政策，很少基于“利潤最大化”原則進行自主經營、自負盈虧。“準”恰好說明了它處于市政債券和企業債之間的灰色地帶。

總的來說，我國城投債與美國市政債券存在明顯差異。國外市政債券是由地方政府直接發行的，而國內城投完全按照企業債券的發行模式。國外市政債券以政府一般稅收作為償債的保證，而國內地方政府對準市政債券存在隱性的財政收入支持，但他們之間的法律關系不是很清晰。兩者都具有明顯的政府行為特征，信用級別高，籌資成本較低。我國城投債券本質上有點類似于美國一般責任債券和收益債券的混合體[6]。比如，我國在發行城投債初期，大多債券更近似于一般責任債券，而在2009年前后出現的項目收益債券，則更偏向于收益債券。我國目前所流通的城投債券，大多以一般責任債券的形式出現，所擔保的責任通常為土地使用權和應收賬款。例而言之：

10紅谷城投債（1080031）

江西省南昌市紅谷灘城市投資集團有限公司為紅谷灘新區管委會出資成立的國有獨資公司，2010年5月，該公司在上海證券交易所上市發行公司債券8億元人民幣。從債券募集說明書中看到，作為擔保方式，該公司以自有土地使用權進行抵押擔保。其提供的抵押資產為“洪土國用登紅（2009）第65號”紅谷灘新區紅角洲A-31號地塊和“洪土國用登紅（2009）第66號”生米大橋西外環以南豐和大道延伸段以西地塊兩宗國有土地使用權，地址均位于南昌市紅谷灘新區規劃區內。土地用途分別為居住和商住用地，使用權類型為劃撥。評估的抵押土地使用權總價值為125361.41萬元[7]。

而觀察紅谷城投公司2008年度財務報表，其資產合計為597763.06萬元，其中流動資產為422986.89萬元，存貨為311209.08萬元。根據募集說明書，2008年開發區管委會為該公司注資土地使用權價值為20億元，則不難看出其土地使用權在報表中是以存貨的形式出現的。那么，其2009年取得的65、66號兩塊劃撥土地使用權，同樣應作為存貨組成公司的資產，同時也反映為公司的凈資產。根據2001年國土資源部《關于改革土地估價結果確認和土地資產處置審批辦法的通知》，承認了劃撥土地使用權可以作為公司的財產，則是上述做法的合法性來源。

然而，根據2002年《最高人民法院關于破產企業國有劃撥土地使用權應否列入破產財產等問題的批復》中規定：“破產企業以劃撥方式取得的國有土地使用權不屬于破產財產，在企業破產時，有關人民政府可以予以沒收，并依法處置。”該批復的初衷是為了解決國有資產流失的問題，但是應用于城投平臺公司，則出現了新的問題，即將劃撥土地使用權列入公司資產是否合法？可能存在的問題有兩方面：首先，《公司法》和《企業債券管理條例》規定，累計債券發行總額不超過公司凈資產額的40 %，如果一旦將12余億元的劃撥土地使用權從凈資產中扣除，那么有可能債券發行總額會存在違法現象。其次，如果城投平臺公司出現破產，那么債券持有人持有的憑證有可能變為一張廢紙而無從受償。

再如營口城投債（Z1080495）。2010年6月9日，國有獨資公司營口市城市建設投資發展有限公司公開發行城投債券20億元。其發行方式采取上海證券交易所發行和承銷團成員設置的發行網點公開發行相結合的發行方式。在本債券中，根據募集說明書的內容，其債務人應當是營口市政府。然而，我國《物權法》規定應收賬款質權自信貸征信機構辦理出質登記時設立，參照不動產物權設立模式采取了公示要件主義，即以公示為物權設立之要件，并以登記為其公示形式。但與其他國家采用公示要件主義設立物權時登記機關履行實質審查義務不一樣的是，應收賬款質押登記時僅由質權人單方在登記系統中做概括性描述，登記機關不進行實質審查，不僅讓質權人面臨著擔保物權實現受阻的風險，還勢必會增加其前期調查成本[8]。由于我國城投債券的發行主體并不是政府本身，而是地方城投平臺公司。而此處應收賬款的信用風險主要來卻是政府本身。對該應收賬款的信用風險，登記制度并不能有效解決。在我國現行制度下，應收賬款來源于地方政府財政資金，而另一方面又不存在對于地方政府的信用做出評級的制度和機構，以應收賬款為擔保發行的城投債券，其信用風險難以估計。

四 我國城投債券發展前景及法律建構

2010 年6 月10 日，國務院發布了《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求地方各級政府對融資平臺公司債務進行一次全面清理，并妥善處理債務償還和在建項目的后續融資問題。該文也要求地方政府嚴格控制新開工項目，以防止出現“半拉子”工程。時至今年8月，國家發改委仍明確表示在進行整頓的基礎上，對于城投債券的發行量將會擴大。而另一方面，今年10月20日，據財政部《2011年地方政府自行發債試點辦法》的通知，將上海市、浙江省、廣東省、深圳市確定為開展2011年地方政府自行發債的試點。該通知強調，試點省（市）自行發債收支實行預算管理，應當建立償債保障機制，在規定時間將財政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財政專戶。

從發改委和財政部不同的態度可以看出，我國在解決地方政府債務問題方面上仍然舉棋不定，在地方政府自行發債的問題上仍然持謹慎態度。雖然，當下城投債的信用風險仍然存在一定問題，但是，更多的風險是極小部分地區和城投公司的信用風險問題，并不是整個城投債市場的信用風險問題。無論是討論中的市政債替代城投債的路徑，還是銀監會對地方政府融資平臺的清理，作為地方政府直接融資重要渠道的城投債，各方的廣泛關注對這個市場的長期健康穩定發展是有重要意義的[9]。 直接大規模放開對于地方政府自行發債行為的做法，也不能從根本上改變目前市場上現存流通量的問題。

如果我國繼續保持現狀，甚至擴大城投債券的發行，根據上文所述事例來看，應當解決兩個問題。首先，由于城投債券和一般的公司債券在立法上并沒有明確區分，而兩者之間的本質差別又是明顯的，那么，在將應當適用于公司債券的法律適用于城投債券之時，會發生一些立法沖突或者不合理的現象。所以，我國在整頓地方城投平臺的同時，應當完善立法，在統一立法的基礎上將城投債券的特殊性加以規制。其次，由于城投債券的信用風險仍然主要來源于地方政府信用風險，我國仍需建立地方政府信用風險評級機制，或者采用起到類似效果的制度，如在為發行債券提供擔保的資產登記過程中進行實質審查，使城投債券的信用風險得以透明化。

另一方面，隨著我國四城市地方政府自行發債試點的開放，我國發行市政債券的大門業已開啟。相關政策立法如何建構，仍需參考其他國家的制度和立法例。從發行主體角度來看，日本的地方債券和美國的市政債券的發行者都是地方公共部門或其代理機構等提供地方性公共物品或準公共物品的機構。此外，在日本由于上下級政府之間存在明確或暗含的法律、道義或傳統的關系，道德風險的存在使得地方政府傾向于多負債，甚至故意負債。地方政府及其代理機構發行債券，不僅要本級愿意或同意，還需要經過上級政府的批準或審核。因此，日本地方公債發行需要經過負責地方自治事務的總務大臣或都道府縣知事。

反觀我國的城投債券，無論是從發行主體來看還是從行政權力分配模式上來看都比較近似于日本。因此，如建立起類似日本地方公債發行機制的制度，比較符合我國的國情。然而，需要解決的問題是，首先，應當修改《預算法》、《物權法》等相關法律，完善政府提供擔保并發行債券的法律依據。其次，從財政部《試點》的批復上來看，實際上隱含了中央信用在里面，但期限相對較短。在這種情況下，如將中央政府信用去替代地方政府信用，存在著一個制度轉化的問題。在這種情況下，如果以發長期信用作為收購資金，將散落在各商業銀行的部分償付能力比較弱的地方債務贖買過來，可以成為一個較為理想的解決方式。

綜上所述，如何解決城投債券的前途問題？其一是要對于發債主體必須要有完善的信息披露機制；其二是要建立健全為城投債券所制定的更具有特殊性的立法規制；其三，由于地方政府融資平臺的問題是在地方政府財權、事權不匹配體制下產生的，解決地方政府債務需要深層次的財權調整。

參考文獻

[1] 史國慶、劉傳哲：《\"準市政債券\"和基礎設施資產證券化研究》，《改革與戰略》，2006年第09期

[2] 楊濤：《市政債券：在中國的發展及實踐》，《金融論壇》2004 年第40 期

[3] 孟繁瑜：《公共不動產證券化：城市建設融資新模式》，《金融論壇》2010/ 9 270期

[4] Equity and Fixed Incomes， CFA Institute， Pearson Custom Publishing， page 320

[5] 宋立《地方公共機構債券融資制度的國際比較及啟示》，《經濟社會體制比較》2005年第3期

[6] 張磊、屈慶、張睿（申銀萬國）：《中國準市政債具備兩大特色》，中國證券報，2008年第8版

[7] 本部分財務數據均來源于《江西省南昌市紅谷灘城市投資集團有限公司2010年公司債券募集說明書》，來源于WIND數據庫

[8] 趙萬一、余文焱：《應收賬款質押法律問題》，《法學》2009年第9期

[9] 《交銀施羅德信用添利債券證券投資基金2011第三季度報告》，來源于WIND數據庫，2011年10月24日

第一作者簡介： 王澤坤，南京大學法學院2010級碩士研究生。

第二作者簡介： 周鑫，淮安市清河區人民法院民二庭。