我國債券市場的現存缺陷及改進對策

摘 要：市場化改革以來，我國債券市場規模、廣度和深度都得到很大提高，呈現多元化穩步發展格局。但是與西方國家相比，我國債券市場既不成熟，也不發達，還存在制度性缺陷、結構性缺陷和市場運行機制缺陷等。只有加強債券市場基礎制度建設，優化債券結構以及消除債券市場分割狀態，推行利率市場化，才能推進我國債券市場進一步完善和發展。

關鍵詞：債券市場；缺陷；對策

中圖分類號：F812.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）35-0107-02

一、我國債券市場的現存缺陷

自改革開放又來，我國債券市場經歷了恢復發展、規范發展和快速發展三個時期。債券市場穩步發展，債券品種日益豐富，參與范圍不斷擴大，市場功能日益完善。我國債券市場規模現已躍居亞洲第二、世界第六。2010年，債券市場累計發行人民幣債券（不含中央銀行票據）5.2萬億元，同比增長5.4% [1]。

債券市場發展所取得的巨大成就，體現了我國改革的后發優勢，但是與西方國家相比，我國債券市場既不成熟，也不發達，還存在諸多缺陷。

（一）債券市場制度性缺陷

我國正處于經濟轉軌時期，政府主導型的制度安排、政企不分的產權制度及資本市場的行政化是我國債券市場存在制度性缺陷的主要原因。我國債券市場制度性缺陷具體表現在不盡合理的債券發行制度、交易制度和信用評級制度，以及不盡完善的法律法規制度。

在發行制度方面，過去債券發行一直實行行政審批制。近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經改革，發行實行報備核準制，但企業債券的發行仍實行多部門審批制，而且不同部門制定的發行審批規則差別很大，造成債券的發行審批標準不同。

在交易制度方面。由于銀行間債券市場交易所債券市場以及銀行柜臺債券市場相互連通不足，導致交易對象減少，交易市場發展緩慢，使得債券持有人不能及時將手中的債券轉讓出去。債券交易的流動性成本較高、效率較低，債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就會使發行出現困難。

中國債券市場主要通過三種途徑進行交易流通，即交易所債券市場、銀行間債券市場和銀行柜臺交易市場，其中銀行柜臺交易市場主要面對個人投資者和中小企業。在中國債券市場的交易額中，約有60%來自銀行間市場，35%以上來自交易所市場，僅有不到5%的份額來自銀行柜臺市場。也就是說，中國債券市場的二級市場基本上為機構投資者所壟斷，個體投資者參與極少[2]。

在信用評級制度方面。債券信用評級制度是否規范關系到債券市場能否順利發展，在成熟的市場經濟條件下，債券的信用評級工作應該擁由獨立財產，承擔無連帶責任的權威性的評級機構來擔任。目前，我國的評級機構缺乏獨立性，在人員資金管理以及業務來源等方面與原主管部門有著千絲萬縷的關系。并且我國缺少職業的全國信用評價機構，這些評價機構間缺乏競爭，且無嚴格的評級管理制度，評估過程中難免帶有主觀因素，甚至有些信用評級機構為騙取利益而進行虛假評級，資券信用評級趨同、區分度弱的缺陷已直接制約了信用評級的市場公信力[3]。

在法律制度建設方面。我國債券市場的法制基礎不夠堅實，不少相關法律法規不適應債券市場的迅速發展要求。如在國債的發行、托管、結算等方面，立法都比較薄弱。

在證券監管方面，仍然存在監管缺乏透明化的問題。許多監管行為仍帶有“暗箱操作”的色彩，《證券法》公規定了監管機構的權利，卻未規定監管者行為不當時應承擔的責任，對被監管者權益保障不足。

（二）債券市場結構性缺陷

1.品種結構缺陷

我國債券發行的期限、品種、額度都由政府定，籌資者缺乏自由度。中國債券市場主要由國債、金融債和企業債構成，長期以來，國債和金融債雄霸天下、企業債規模偏小，我國企業債券的發行遠遠低于政府債券，以中國2007年數據為例，中國債券市場90.3%為國債和金融債，僅有5.25%為企業債和上市公司債。

我國債券的發行品種主要是固定利率的附息債券，用于支持國家重點建設。由于過去一直是實行額度審批制，市場準入門檻很高，目前在交易所上市的企業債券的信用等級都是AAA級，且都是中央企業債券。隨著我國居民可支配收入增加，債券品種已遠遠不能滿足投資者的需求。

2.期限結構缺陷

從發行期限看，以企業債券為例，我國企業債券大都是3—5年的中短期品種，較長的也一般僅為10年。國外債券市場則不同，就美國公司債券市場看，1年之內的短期債券、5年之內的中期債券和5年期以上的長期債券基本上各占三分之一，最長期限為30年，各類投資者特別是機構投資者在這個市場上就能各取所需，構建自己完備的投資組合，以抵御較高的非系統風險。

3.利率結構缺陷

債券利率結構缺陷表現在債券利率非市場化，缺乏資本市場基準利率，不同債券不同期的利率是根據國有商業銀行不同期的利率高低來制定的。例如：國債利率一般略高于銀行同期利率，而企業債利率不得超過銀行存款同期利率40%。

（三）債券市場運行機制缺陷

目前，我國的債券市場被分割成銀行間交易市場和證券交易所交易市場，前者被稱為場外市場，后者則被稱為場內市場。兩個市場的交易品種、市場參與主體和交易機制各不相同，債券托管體系也互不相通，使市場參與者無法利用同一托管賬戶自由地參與任一市場的交易，債券流動性降低，交易成本增加，市場效率低下。

在目前的市場準入體制下，商業銀行不能進入交易所市場，在交易所中的非金融機構也不能進入銀行間市場，造成兩個市場的交易主體成分不夠豐富，而需求偏好和交易行為又高度趨同，導致整個債券市場流動性較差。債券市場的流通性不足降低了資金周轉效率。這種分割狀態已經嚴重阻礙了我國債券市場的發展。兩個市場的不均衡發展態勢和分割狀態，不利于市場化利率的真正產生。

我國的金融市場在政府推動下逐步發展，但由于利率管制和債券利率沒有與風險程度掛鉤，各種債券為主導的資本市場利率和同業拆借利率、公開市場利率為主導的貨幣市場利率沒有形成合理的比例關系。

一個發達的債券市場應能為央行的貨幣政策操作提供條件，債券市場的發展水平與央行的貨幣政策執行效力密切相關，高效的貨幣政策需要以發達的債券市場作為基礎，債券市場上形成的利率信號為貨幣政策提供了重要的監測指標和市場杠桿。債券市場利率行政化或者扭曲化，則會使市場信號失真，不能真正發揮債券市場價格發現機制功能，也不利于中國人民銀行公開市場操作。

二、完善和發展我國債券市場的對策

大力推進債券市場發展既是現實經濟發展的迫切需求，也是進一步健全資本市場功能的必由之路。中國債券市場是在計劃經濟體制向市場經濟體制轉型過程中發展起來的，市場經濟體制尚不完善，市場運行的各種機制尚不健全，發展中國債券市場必須正確處理政府與市場的關系，合理界定政府職能邊界，推動政府職能轉變，營造有利于創新的市場環境，推動市場可持續發展。

（一）加強債券市場基礎制度建設

1.發行制度方面，推行注冊制和核準制

依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行的規模、節奏和種類，建議債券發行由指標分配制逐步向注冊制和核準制過渡，改變債券發行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發行主體的信用差別得到顯示，提高債券應有的供給彈性和價格需求彈性。

要在原有的基礎上，繼續發展國債和金融債。另外，要加快企業債和公司債的發展步伐，降低企業債券發行和上市標準，簡化企業債券上市手續，根據股票交易所交易的經驗，有針對性地對企業債的上市做出合理的條件限制。

2.在交易制度方面，加快債券二級市場的建設和發展

發展和完善場外交易市場，并對場外交易市場和場內交易市場有明確的定位。對不同發行方式和規模的債券選擇不同的交易方式和交易市場，例如，美國的債券的交易分為以集中交易形式運作的證券交易所和以分散形式存在的場外交易市場。

3.建立規范、公正、權威的債券評級機構

應當借鑒發達市場經濟國家的成熟做法，使信用評級機構成為擁有獨立的財產權、并承擔責任、獨立客觀行使職能、完全靠出售自己的評價結果來生存的經濟實體。為了生存和發展，這些機構必然會對債券的信用等級做出客觀、公正的評估。如果它們進行虛假的信用評級，并使投資者遭受損失，那么，它們不僅將失去信譽，而且還必須用其財產對投資者進行賠償。只有這樣，社會信用中介機構才能成為建設社會橫向信用體系的中堅力量，也才能在發展債券市場中發揮重要作用。

此外，中國人民銀行可以依托信用信息基礎數據庫，結合信用評級統計報表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標體系的信用評級驗證系統。通過加大評級機構的信息披露、評級結果備案，樹立評級機構的權威性和公信力，而低信用的評級機構就要從整個市場中退出。這種優勝劣汰機制有利于整個評級行業的規范發展，也有利于監管部門對評級機構的監管。

4.加強立法，完善相應的金融法律法規

在推進債券市場制度建設中，應注重建立多層次的債券市場法律體系，要理清不同層面的法律關系與制度規范，以解決效力層次不同的法律規范的適用，以避免缺位、越位與錯位問題[4]。

增加債券市場透明度，健全信息披露法律法規。為增強債券市場的彈性，必須增加債券市場的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動性大額交易者采用“陽光交易”策略，以及適度延長交易后透明度的時滯，可以對不同數量的大額交易延遲披露時限進行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當延長[5]。

（二）優化債券品種、期限和利率結構

發展債券市場，制度創新是前提，產品創新是根本。我國應構建以市場為主導的創新機制，推行各種金融產品和工具，增加市場的交易品種。我國債券的創新應從基礎產品做起，并在適當的時候推出債券衍生品種，完善衍生債券的品種，為投資者創造更多的投資品種選擇，提供各種風險保值手段。

充分發揮機構投資者優勢，大力引進債券基金、社保基金、企業年金等新型機構投資者，進一步向境外合格投資者開放債券市場投資。豐富債券市場品種，大力發展企業債券市場，發展住房抵押證券、項目支持證券等資產證券化產品。

發行中長期金融債券，中長期金融債券比較適合綜合類證券公司中規模大、信譽高和經營好的證券公司。

在基礎產品的創新上，盡可能進一步豐富浮動利率債券，含選擇權債券等品種，以提高債券的投資價值，吸引不同偏好的投資者，激活市場的投資潛力。

（三）消除債券市場分割狀態，推行利率市場化

實踐表明，市場分割導致無效率。同樣的資產在不同的市場中定價不同，風險和收益之間無法體現正相關的關系。債券的收益必須補償投資者的機會成本、履約風險和流動性風險。如果債券的收益在不同的客戶之間被扭曲，投資者參與債券市場發展的積極性就會受到嚴重影響。

完善機制就是要堅持市場化改革方向，充分調動市場參與主體的積極性，盡快建立統一、互聯、安全、協調的債券市場體系，讓商業銀行回到交易所市場，逐步形成由交易所市場和場外交易平臺共同組成的多層次債券市場。推進債券市場的統一互聯，如證券公司、基金加入銀行間債券市場，跨市場發行國債等措施，加強交易所債券市場和銀行間債券市場的聯通，讓債券人、投資者自主選擇發行市場和投資市場，消除場內外分割狀況，消除兩個市場差價，進一步提高債券市場的整體運作。

利率市場化是債券市場最終實現市場化的前提。利率遵循市場規律，反映市場供求關系，不同利率反映出不同債券信用等級的差異，體現了“高風險、高收益，低風險、低收益”的風險和利益對等的關系，給投資者充分的選擇權。