基于系統工程的上市公司價值評估的實證研究

摘要：本文從文獻綜述起筆，談及企業價值的內涵，進而基于系統工程的上市公司的價值評估進行了深入研究。

關鍵詞：系統工程 上市公司 價值評估 實證研究

一、研究背景與文獻綜述

（一）研究背景

1995年中共中央就已明確提出“積極推進經濟增長方式轉變，把提高經濟效益作為經濟工作的中心”的方針，2005年黨的十六屆五中全會再次強調“必須加快轉變經濟增長方式”。在這個背景下，我國沿海地區近年出現的民工荒與勞動密集型企業倒閉、搬遷潮，與此相反的是，我國專利申請數量和批準數量逐年攀升，已位居全球前列，高附加值產品出口范圍逐漸擴大，中國企業開始在全球范圍內尋找合適的并購對象。

與我國經濟發展相應的國家相關政策逐步完善，特別是國家發改委對新建項目的環保審查比以往更嚴格，國資委也要求央企和地方國企必須披露社會責任報告，這些行政措施都表明政府高層越來越重視企業的全面發展，也就是在實現企業資產保值增值的同時，還必須履行更多的生態責任和社會責任。

同時，隨著我國證券市場的發展，越來越多的企業申請上市，國資委明確表示支持符合條件的央企實現整體上市，同時也有很多上市公司進行并購、資產重組、增發股票等經濟活動。在這個過程中，對標的企業進行價值評估就顯得越來越重要。

（二）研究文獻綜述

國內外關于上市公司價值評估的研究成果主要集中在價值評估方法與價值評估實務等兩個方面。

1、價值評估方法

根據《企業價值評估指導意見（試行）》，基于財務視角的企業價值評估方法主要有成本法、收益法和市場法共三類。

雖然我國資產評估實務中多數采用成本法，但其諸多缺陷（從歷史投入角度來考慮公司價值，缺乏從資產的實際效率和公司運行效率的角度考慮；對無形資產的價值估計不足，尤其不適用于高新技術公司的價值評估；在某些特定情況下，效益差的公司評估值還會高于效益好的公司評估值，可能對投資決策產生誤導；忽視了資產的時間損耗；成本法忽視了資產的整體組合效應）決定了比較適合于對那些非經營性資產的價值以及破產公司的清算價值評估。

市場法應用較早，相對來說是一種比較簡單的方法，評估過程中所需變量都可以通過一定的方式取得，因而具有較強的可操作性；市場法還具有價值預測的功能，只要充分結合信息挖掘技術，就可以對公司的未來價值做出相應的預測。但這種方法還存在許多問題：該法要求找到可比公司，但在現實中，很難找到真正意義上的可比公司；對于各公司間相互比較的價值尺度或參數的合理性無法確定；該法要求有一個較為完善發達的證券交易市場，要有行業部門齊全且足夠數量的上市公司；目前被廣泛使用的比率是市盈率，但市盈率指標本身就存在一些弱點。

收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發展前景和行業與宏觀經濟等等因素來估算公司未來預期收益，根據公司的投資期望回報率和風險因素確定折現率，以確定公司預期收益現值作為公司價值的一種評估方法。收益法中最常見的方法是貼現現金流量法、經濟增加值法以及期權定價法。采用收益法對公司價值進行評估，所確定的價值是取得預期收益權利所支付的貨幣總額。因此，從理論上講，收益法是評估公司價值的最直接最有效的方法。因為公司價值的高低應主要取決于其未來整體資產的獲利能力，而不是現存資產的多少。

2、價值評估實務

我國的價值評估在實踐中主要由中介機構（資產評估事務所或會計師事務所）進行。趙邦宏（2003）在大量專題調查問卷的基礎上，對數據資料進行了重復分組的獨立性檢驗，分析了我國企業價值評估方法的總體應用現狀，不同類別評估師應用評估方法的差異。2003年，國務院頒布了《企業國有資產監督管理條例》，以法律的方式提出，建立嚴密的科學的業績考核體系和公平合理的獎懲體系。2003年，國資委發布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，2006年發布的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》體現全面性、客觀性、效益性及發展性原則，這些考核辦法對中央國有企業整體素質和競爭力的提高起到了至關重要的導向作用。當然，嚴格意義上講，央企的綜合績效評價不是企業價值評估的全部，因為央企在我國國民經濟中舉足輕重的地位和影響力，央企的績效評價方法也值得借鑒。

二、企業價值的內涵

企業價值是在企業發展的高級階段，在市場經濟條件下出現的一個全新概念，真止意義上的企業價值只有莊市場機制較為完善，并且配置資源的方式和手段行之有效的前提下，才能夠被準確地評估、計量。伴隨知識經濟的到來，企業價值被賦予了新的內涵，企業價值的創造突破了傳統的規律.企業可以沒育自然資源.沒有屬于自己的生產工藝，卻可以依靠知識，依靠人才進行戰略調摧和資產重組創造財富，使企業的價值成指數增長。資產評估界通常認為企業價值主要有以下四種表現形式：1.企業賬面價值，2.企業公允市場價值，3.企業內在價值，4.企業清算價值。

在當前我國迫切需要實現經濟增長方式轉型的政策環境下，企業價值還被賦予新的涵義。根據黨的十六屆三中全會提出的科學發展觀理論，企業的價值應該體現為企業-生態-社會的均衡發展。

三、基于系統工程理論的價值評估方法

基于科學發展觀，企業價值應通過企業-生態-社會的均衡發展實現最大化。事實上，這三個方面是不同利益主體博弈的結果。

（一）企業利益相關者博弈分析

利益相關者是指能夠影響企業， 同時又能被企業活動所影響的個人和組織。20世紀60年代，奉行企業相關理論的德、日等國經濟迅速崛起，而堅持股東中心理論的英美國家的經濟日益下滑。造成這一局面的原因之一就是“股東利益至上”理論的局限性，而利益相關者理論是指企業的經營活動注重公司利益相關者的利益要求，并充分融合人本主義管理思想。綜合國內外關于利益相關者的理論研究與實踐經驗，筆者發現利益相關者理論是科學發展觀在企業管理中的具體應用，盡管企業利益相關者眾多，但可以歸納為科學發展觀理論的企業-生態-社會等三個方面，企業價值就是這三個方面博弈的結果。關于不同利益主體博弈分析常用的方法是系統工程理論中的復合系統理論和協同學原理。由于復合系統理論和協同學原理主要用來分析企業-生態-社會的協調程度，不能用來對這三個方面進行具體的價值評估，還必須找到其他方法完成具體的價值評估。

根據利益相關者理論，股東、債權人等利益主體由于在企業經營過程中處于主導地位，其價值可以通過采用定量指標從財務視角進行評估，且國內外已有成熟的評估方法；而員工、供應商以及政府機構等利益主體相比之下處于弱勢，且出于自身利益考慮，這些主體在對企業進行評估時更多的采用定性指標，本文稱為非財務視角的評估。

（二）財務視角的評估方法

為了與央企績效考核的結果相比較，根據前文關于企業價值評估方法的論述，筆者選擇EVA從財務視角對分析對象進行評估。

（三）非財務視角的評估方法

在國內資產評估實務中，對非財務視角的評估還在探索中，理論研究也不多。根據系統工程理論，對于定性指標在進行分析時主要采用基于模糊數學理論的評價模型、基于灰色系統理論的灰色關聯度分析和德爾菲、層次分析法（AHP）。由于本文在非財務視角的評估中，主要是構建相應的指標體系并確定相應的權重，本文選擇用AHP法進行非財務視角的評估。

四、實證研究

出于收集研究數據便利性的考慮，并為了能與國資委公布的央企績效考核結果進行對比，本文選擇在A股上市的鋼鐵企業作為研究對象，具體包括：寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份和河北鋼鐵等4家規模較大的公司，研究原始數據來自國內證券交易所發布的2010年年度財務報告、公告以及部分研究機構的報告。

（一）財務視角的分析

按照EVA評價方法對原始數據進行處理，考慮到EVA是一個總量指標，受企業規模等因素的影響，不便于進行企業之間的比較。為了解決這個問題，可以對每個企業的EVA進行極差無量綱化處理，其結果如表1所示。

表 1 財務視角的評價結果 單位：億元

從表1可知，這4家公司的EVA均大于0，說明這4家公司為股東新增了財富，這個結果與這些企業在我國鋼鐵行業的地位也基本相符。寶鋼股份的EVA最大，說明其創造的財富最多。但是，從EVA/凈利潤的值來看，寶鋼股份最小，武鋼股份和鞍鋼股份較大，這說明寶鋼股份利用資源的效率有待提高。

（二）非財務視角的分析

本文的非財務視角主要包括生態和社會評價兩個方面，其中評價生態績效的指標主要有能源投入產出率、原料投入產出率、水資源產出率、水資源循環利用率、單位產出二氧化碳排放量、廢棄物處理率、環保投資比重、是否通過ISO14000認證等，評價社會績效的指標主要有工作環境滿意度、員工社會保障覆蓋率、員工培訓時效、企業誠信程度、依法納稅狀況、顧客滿意度、是否通過SA8000認證、是否通過ISO9000認證等。量化指標根據上市公司數據計算，非量化指標根據上市公司公告進行判斷，各指標權重按AHP法確定，計算結果如表2所示。

表2 非財務視角的評價結果

從表2可知，寶鋼股份在生態和社會兩個非財務方面的表現均好于其他公司，這與寶鋼股份近年加大環保投入、提高企業社會責任等方面的措施是分不開的。相對而言，武鋼股份的差距就比較大了。

（三）企業-生態-社會的協調分析

根據表1和表2的計算結果，分別計算這4家企業的靜態協調度和動態協調度，結果如表3所示。

表3 企業-生態-社會協調評價結果

從表3可知，鞍鋼股份的靜態協調度和動態協調度的值都是最大的，這說明該公司在經濟發展的同時，兼顧了生態保護和承擔相應的社會責任。武鋼股份的動態協調度顯著小于1，與其他三家公司相比差距明顯，這說明該公司的整體績效水平有退步的趨勢，應該引起足夠重視。整體而言，寶鋼股份的綜合評分明顯高于其他三家公司，處于優勢地位，這也與鋼鐵業的實際情況相符，鞍鋼股份次之，武鋼股份和河北鋼鐵與寶鋼股份和鞍鋼股份相比差距明顯。

五、研究結論與應用

本文結合科學發展觀分析了企業價值的內涵，提出企業價值應該實現企業-生態-社會的均衡發展，并基于系統工程理論和方法對我國4家鋼鐵類上市公司的價值進行了評價，結果與我國當前鋼鐵業的實際情況比較一致，這也說明本文提出的評價方法具有可行性。

參考文獻：

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