私募股權投資對成長型中小企業實力影響研究

摘要：中小企業作為國民經濟發展的的主要力量之一，融資難一直是制約這一群體發展的重要因素之一。作為GDP的重要貢獻者，中小企業融資問題的解決尤為重要。而私募股權投資是在銀行借貸困難的情況下緩解了中小企業融資困難的窘境較好辦法。鑒于私募股權投資不僅帶來資金的流入，也會在企業管理運作等方面有所影響。研究私募股權投資進入中小企業是否有積極作用非常必要。作者從企業價值、企業綜合實力方面進行探究，檢驗PE的進入是否如企業所希望的那樣為中小企業帶來積極影響。以期對我國發展私募股權基金提供參考。

關鍵詞：中小企業 私募股權融資 企業價值 SPSS

一、引言

現代資本結構理論的代表人物Myers優序（ pecking order theory， POT） 融資的基本觀點認為若企業需對投資項目進行融資，對好企業而言，股權融資可能會被低估， 投資收益則大部分由新股東獲得， 從舊股東利益出發， 管理者有可能為避免稀釋股權而放棄或者尋求價值不被低估的融資方式如企業內部積累或舉債。則企業對融資方式的偏好程度由大到小排列依次為企業內部積累、債務、股權。

中小企業因面臨眾多市場約束而無法實現價值最大化的目標， 現實的選擇是采用一種適合的融資方式以最大限度地降低信息甄別成本。以權益性融資為例， 企業自身發展的不確定和其他一系列不對稱信息使得外部投資者將中小企業權益融資市場視為“檸檬”市場成為理性選擇，這并非企業偏好所致，而是外部環境強迫使然。私募股權融資成為了大多數中小企業融資難時的優先選擇。

國外有大量文獻研究私募股權對推進企業進一步上市中作用的影響。主要因國外中小企業大多為上市公司，數據易取得。國內對中小企業的融資方式的實證研究較少，蓋因其相關資料數據難以查找。中國中小企業大多為未上市非股份制企業，多分布于江浙沿海等地帶。公司財務不規范，相關數據難以得到或不具有極高的可信度。因此，本文以已上市的35家成長型中小企業為樣本進行研究。

二、樣本來源

1.樣本選取

主要選取首批公司是因為它們成立時間較早，在創業板運行時間較長，運行較為規范。但因其在行業上沒有涉及到很多行業，并且行業較為集中，所以又挑選了非首批公司14家，從而使樣本較全面的涵蓋了各行業。

2.研究對象

以21家首批在創業板公開發行并上市的以及14家非首批的具有一定的行業代表性的企業為樣本，如：

機械設備： 特銳德，樂普醫療，南風股份，漢威電子

信息技術： 神州泰岳，立思辰，網宿科技，銀江股份

批發零售： 探路者，吉峰農機

醫藥生物： 萊美藥業，安科生物，北陸藥業，紅日藥業

社會服務： 上海佳豪，華測檢測，愛爾眼科

運輸倉儲： 新寧物流

電子： 億緯鋰能，金龍機電，歐比特

石化塑膠： 硅寶科技，寶通帶業，新宙邦

傳播文化： 華誼兄弟，藍色光標

金屬非金屬： 鋼研高納，豫金剛石

造紙印刷： 星輝車模，萬順股份

其他制造業： 康耐特

采掘業： 海默科技

農林牧漁： 荃銀高科，國聯水產

食品飲料： 湯臣倍健

三、研究思路與方法

通過盈利能力、償債能力、資產運營能力和成長能力四個方面建立起11個評價指標，包括主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率、資產負債比率、流動比率、速動比率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、主營業務增長率、凈資產增長率。然后用SPSS軟件進行因子分析，用各個上市公司的綜合得分為依據，運用非參數檢驗分析私募股權基金的進入是否能提升成長型中小企業的綜合實力。11個評價指標分別用X1，X2，X3...X11表示。

四、SPSS分析過程

1.因子分析可行性檢驗

對35個上市公司的11個評價指標進行相關系數矩陣分析，可看出部分指標間具有高度相關性，符合因子分析條件。因此，我們對數據進行因子分析。

通過SPSS軟件對11個變量進行KMO測度和Bartlett球形檢驗

KMO測度的值越高（接近1.0時），表明變量間的共同因子越多，研究數據適合用因子分析。此處KMO值0.552，效果一般，可進行因子分析。Bartlett球形檢驗的值為411.984（自由度為55），伴隨概率值為0.000<0.01，達到了顯著性水平，說明拒絕零假設而接受備擇假設，即相關矩陣不是單位矩陣，代表母群體的相關矩陣間有共同因素存在，適合進行因素分析。

2.SPSS因子分析

SPSS因子分析結果輸出，旋轉前總的解釋方差結果中合計欄為各成份的特征值，欄中只有3個成份的特征值超過了1；其余成份的特征值都沒有達到或超過1。方差的%欄為各成份所解釋的方差占總方差的百分比，即各因子特征值占總特征值總和的百分比。累積%欄為各因子方差占總方差的百分比的累計百分比。前三個因子的累積%達到74.915%，所以提取前三個因子作為主要因子。旋轉后的三個因子的方差貢獻率分別為30.910，30.452，13.552。

對三個因子進一步分析的出旋轉成分矩陣圖，系數因子1與凈資產收益率、總資產利潤率、凈資產增長率、主營業務增長率、主營業務利潤率和應收賬款周轉率具有高度相關性，因子2與資產負債率、速動比率和流動比率高度相關，因子3與存貨周轉率和總資產周轉率高度相關。因此我們把因子1命名為盈利能力及潛力，因子2為償債能力，因子3為資產運營能力。這與我們在研究初期指標選取的方面大致相同，但是這里我們將盈利能力與成長能力合并為盈利能力與潛力。通過回歸算法計算因子得分矩陣，以便進一步構造住因子得分函數

3.構建主因子得分函數并計算得分

可以得到主因子得分函數

F1= 0.168*X1+0.222*X2+0.278*X3+0.001*X4-0.061*X5-0.054*X6-0.027*X7+0.026*X8+0.159*X9+0.233*X10+0.232*X11

F2=

0.105*X1+0.154*X2+0.003*X3-0.277*X4+0.282*X5+0.288*X6-0.061*X7+0.123*X8-0.113*X9-0.074*X10-0.054*X11

F3=

-0.212*X1+0.115*X2+0.042*X3-0.029*X4+0.072*X5+0.089*X6+0.467*X7+0.568*X8-0.183*X9+0.225*X10-0.054*X11

利用旋轉后的方差貢獻率作為因子的權重計算綜合評價得分

F=30.910*F1+30.452*F2+13.552*F3

4.對比有無PE兩種情況下公司綜合得分

35家上市公司中除新寧物流、湯臣倍健、華測檢測、漢威電子、新宙邦、硅寶科技、海默科技、豫金剛石、星輝車模、寶通帶業、荃銀高科、華誼兄弟、南風股份、萬順股份、康耐特外，均有PE進入。根據是否有PE進入，我們將35家上市公司分為兩組，分析其綜合得分。并對每組綜合得分求平均值，比較無PE與有PE的綜合得分。有PE公司綜合得分平均值5.516397大于無PE公司綜合得分平均值5.018179.

分析各公司綜合得分數據，發現藍色光標和新寧物流由于存貨周轉率異常高而引起綜合得分值遠遠高于其他公司，考慮到異常點數據會帶來較大的誤差，我們在進行兩組數據對比時，刪除藍色光標和新寧物流的綜合得分。對剩余公司數據求平均值，有PE進入公司組的平均綜合得分為5.516397，而無PE進入公司租的平均綜合得分為5.018179。粗略分析，PE組綜合得分比無PE組高9.93%。

5.對企業各個主要因子得分進行對比分析

經SPSS分析，我們已經得出企業價值中的三大因子F1盈利能力及潛力、F2償債能力、F3資產運營能力分別的得分值，為了了解PE的進入對上市公司的企業價值的各方面有什么樣的影響，繪制下圖進行深入分析。

由數據可計算出，有PE進入的上市公司在盈利能力及潛力方面高出無PE公司4.30%，在償債能力方面高出0.46%，在資產運營能力高出72.12%。表明私募股權投資對企業盈利能力及潛力和資產運營能力方面有較大的促進作用，對償債能力方面的影響較弱。

6.同行業公司價值綜合得分對比分析

由于不同行業的公司價值可能由于所經營業務的差異而影響綜合得分在不同行業間的不可對比行，我們進一步對35家公司進行行業分類，并篩選出有PE和無PE兩種類型公司均被包含在內的行業，如下圖所示：

* 表格中 1 代表有PE進入， 0 代表無PE進入

由數據分析可知，機械設備行業中有PE進入公司平均綜合得分12.2003，無PE情況下的平均值4.318944，有PE情況高出182.48%；社會服務業中，有PE情況下得分7.206122略低于無PE公司平均值9.429384；傳播文化業中，有PE進入的藍色光標綜合得分1785.418遠遠高于華誼兄弟的3.326603；金屬非金屬行業中，有PE公司鋼研高納綜合得分5.430939高于無PE的豫金剛石得分5.065377；農林牧漁行業中國聯水產作為一家有PE進入的公司綜合得分低于荃銀高科得分3.905486。但綜合看來，PE的進入對于上市公司的企業價值是具有積極影響的。 進一步對企業價值的三方面進行分析，如下表所示

機械設備行業中有PE情況整體高出182.48%，在三方面均有大幅度的促進作用，其中對其償債能力的影響較為突出為387.08%；社會服務業中，有PE情況下整體得分低于無PE，其中償債能力較無PE低162.06%；傳播文化業中，有PE進入綜合得分遠高于無PE，在三個因子方面均有較大的促進；金屬非金屬行業中，有PE公司在盈利能力及潛力方面弱于無PE公司51.30%，但在償債能力和資產運營能力方面分別有259.05%、128.78%的提升；農林牧漁行業中國聯水產作為一家有PE進入的公司綜合得分低于荃銀高科得分3.905486，在盈利能力及潛力和償債能力兩方面都要弱于無PE公司，但資產運營能力上仍有較大的促進租用。

五、結論

由于個別行業的樣本公司較少，不排除公司特有因素的影響，但綜合分析看來，PE對上市公司的企業價值有促進作用，并且著重體現在影響公司的資產運營能力方面，對企業的盈利能力及潛力也有一定的正面影響，但對于企業償債能力方面的影響不盡如人意。私募股權投資在緩解中小企業資金壓力的同時，對企業的長遠發展也具有一定的積極影響。但是遠沒有國外的促進作用大，而且國內的促進作用還因企業行業的不同而有很大差異。這一是反映出我國的私募股權資本市場還很不完善，僅處于初級階段；二是反映出我國不同行業的私募股權治理發展很不均衡，機構投資者基于追逐自身利益最大化，大多投資于未來前景較好、利潤較大的行業。這都表明我國的私募股權治理還需進一步借鑒國外優秀的理論與方法，培養優秀的基金管理人，建立健全法制制度，學習科學先進的管理體系，相信這會對我國成長型中小企業有更大更積極的影響。

參考文獻：

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