社會融資規模視角下金融與實體經濟之間的關系研究

摘要：由于社會融資規模可以全面反映金融與經濟關系以及金融對實體經濟資金支持的力度，因此，本文從社會融資規模的內涵出發，根據2002年-2012年3月國內生產總值、各項貸款、非金融機構股票融資、非金融機構企業債券、保險賠償的季度數據進行單位根檢驗、協整檢驗、因果檢驗，定量分析金融與實體經濟的關系，從而得到有意義的結論并提出相關建議。

關鍵詞：社會融資規模；金融體系；實體經濟

一、引言

金融是現代經濟的核心，是國家管理、監督和調控國民經濟運行的重要杠桿和手段。第四次全國金融工作會議鮮明提出的“五個堅持”原則中，“堅持金融服務實體經濟的本質要求”被放在首要位置。近年來，隨著我國金融結構多元化和金融產品和融資工具不斷創新，傳統的貨幣應量、新增人民幣貸款等指標已不能全面反映實體經濟的融資總量。在這樣的宏觀背景下，2011年4月14日，央行在召開的第一季度金融數據說明會上首次對外發布了“社會融資規?！?。從此，社會融資規模作為完整的反映金融與實體經濟之間關系的全新指標而備受關注。

中國人民銀行相關統計數據顯示，從2002年到2010年，我國社會融資總量由2萬億元擴大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項貸款年均增速高9.4個百分點。2010年社會融資總量與GDP之比為35.9%，比2002年提高19.2個百分點。此外，2012年一季度融資規模為3.88萬億元。其中，人民幣貸款增加2.46萬億元，外幣貸款折合人民幣增加1327億元，委托貸款增加2809億元，信托貸款增加1721億元，未貼現的銀行承兌匯票增加2271億元，企業債券凈融資3960億元，非金融企業境內股票融資875億元。我國社會融資總量快速擴張，金融對經濟的支持力度明顯加大。基于此，從社會融資規模角度去研究金融與實體經濟之間的關系也顯得尤為迫切。

二、文獻綜述

自21世紀以來，越來越多的學者對金融與實體經濟之間的關系進行探討。

Husam-Aldin N. Al-MalkawiHazem A. MarashdehNaziruddin Abdullah（2012）

選用貨幣化比率（M2/GDP）和金融中介比率兩個指標對阿拉伯聯合酋長國金融發展和經濟增長之間的關系進行探究，發現兩個變量之間的存在著雙向因果關系。Noureddine Khadraoui（2012）使用動態面板數據的GMM系統估計法對70個國家的數據進行估計，得出資本流動加劇宏觀經濟的波動的結論。在國內，高松成（2011）采用2002-2010年的月度和季度數據得出與新增人民幣貸款相比，我國社會融資規模與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、CPI的關系更緊密；王偉，鄭月明(2011) 以中國各省1985-2007年數據為樣本，建立動態面板數據模型進行實證研究，結果表明中國的金融發展對經濟增長具有顯著的促進效應，并且由于中國各地區經濟與金融發展的不平衡，這一效應存在明顯的地區差異。朱慶（2011）采用2002-2010年江蘇省鹽城市的相關數據對模型進行驗證，表明了區域融資總規模與經濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關系。

結合前人研究的經驗，本文立足于全國宏觀環境去分析，考慮社會融資規模這個新指標的內涵，通過收集全國社會融資規模各組成部分與GDP的數據，進行單位根檢驗和 Johansen協整檢驗，考察是否存在長期穩定的均衡關系，最后通過 Granger因果檢驗分析它們之間是否存在因果關系，并判斷因果關系的方向。

三、實證分析與檢驗

（一）變量和數據

本文采用的是季度數據，考慮數據的完整性與可獲性，將樣本區間設定為2002年第一季度至2012年第一季度。從央行公布的社會融資總量的具體統計口徑來看， 社會融資總量 = 人民幣各項貸款 + 外幣各項貸款 + 委托貸款 + 代客理財及資金信托產品資金運用（貸款部分） + 銀行承兌匯票 + 企業債券 + 非金融企業股票融資 + 保險公司賠償 + 保險公司投資性房地產 + 其他（包括小額貸款公司貸款、 貸款公司貸款等），本文以DK表示金融機構貸款在量，代表信貸市場融資，其數據來源于《中國金融年鑒》和中國經濟信息網；以GPRZ代表非金融企業股票融資，以ZQRZ代表非金融機構企業融資總量，其數據均來源于每季度的《中國貨幣政策執行報告》；以BXRZ表示保險賠償額，代表保險市場融資規模。最后，以GDP表示實體經濟發展情況。以上5個變量的單位均統一為億元，為減少數據的波動幅度和異方差性，對各數據進行自然對數變換，最后得到5個變量： LNGDP、LNDK、LNGPRZ、LNZQRZ、LNBXRZ。

（二）ADF單位根檢驗

時間序列的數據可能是平穩的，也可能是不平穩的，為了防止偽回歸，必須在時間序列的數據進行回歸之前對其進行單位根檢驗。在本文中我們以 ADF的方法對 上述5個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果如表1：

注：檢驗類型（ C，T，K）中的 C、T分別表示單位根檢驗模型中含有的常數項、時間趨勢，n表示不含常數項和趨勢項。K表示滯后階數，其中滯后階數以 AIC準則為準。

從表1中可以看出： LNGDP、LNDK、LNQPRZ、LNZQRZ和 LNIM都是非平穩序列，而 DLNGDP、DLNDK、DLNQPRZ、DLNZQRZ和DLNBXRZ和都是平穩序列，即這些變量的一階差分序列是平穩的，從而國內生產總值、各項貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償之間有可能存在長期的協整關系。下面，通過建立 VAR模型判斷其滯后階數，再通過 Johansen檢驗來分析是否存在協整關系。

（三）Johansen檢驗

Johansen協整檢驗由于協整檢驗是對無約束的 VAR模型施加向量協整約束后的VAR模型，因此進行協整檢驗選擇的滯后項應該等于無約束的 VAR模型的最佳滯后階數減 1，經過反復試驗，按照 VAR模型的 LR、AIC、 SC等準則可以得出 VAR的滯后數為 3，所以可以判斷協整檢驗的最有滯后數為 2，其檢驗結果如表 2所示。

從該表達式中可知，在5%的顯著性水平下，所有變量均通過了t檢驗。從總體來看，國內生產總值、總貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償都與國民經濟增長存在長期穩定的正相關關系。國內生產總值與總貸款的彈性為 0.432，也就是說當總貸款變動 1%，那么地區 GDP則變動 0.432%。同樣，GDP與非金融機構股票融資的彈性為 0.127， GDP與非金融機構債券融資的彈性為 0.0036， GDP與保險賠償額的彈性為 0.0036?？梢?，信貸對于實體經濟的貢獻對最大，符合社會實際。

（四）Granger因果檢驗

由協整檢驗結果可知，這五個變量間存在長期均衡的關系，這種關系是否構成因果關系以及因果關系的方向如何，還需做出進一步的分析。 Granger因果檢驗的檢驗式是 VAR模型的一個方程，因此， VAR模型的最佳滯后期便是 Granger因果檢驗的最佳滯后期，前面已經得出 VAR的最佳滯后期為 3，因此 Granger因果檢驗的最佳滯后期也為 3。檢驗結果見表 3。

從表 3可以看出， LNDK、LNQPRZ、LNZQRZ、 LNIM不是LNGDP的格蘭杰原因的概率非常接近為 0，這說明這四個變量對經濟增長有影響。反過來，在5%的顯著性水平下， LNGDP不是 LNZQRZ的格蘭杰原因的概率為 0.1105，說明經濟增長對股票融資和債券融資的作用不太明顯，而實體經濟與銀行信貸市場、保險市場相互影響，聯系緊密。

四、結論與對策

（一）本文結論本文利用計量經濟學分析方法對居民消費和固定資產投資與經濟增長的關系進行了協整檢驗和因果分析，得到以下結論：

（1）從長期趨勢上來考察，銀行貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償額與經濟增長都存在長期的正向協整關系，進而也能說明社會融資規模的確對實體經濟的發展有促進作用。

（2）根據格蘭杰因果關系顯示，銀行貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償額是經濟增長的動力。國民經濟的快速增長又能在一定程度上為金融的發展創造良好地宏觀條件，二者具有較高的關聯性，特別是經濟增長對信貸市場和保險市場發展的作用更加明顯。

（二）政策性建議

本文根據以上結論提出以下幾點建議：

（1）優化信貸結構，力助經濟轉型

信貸結構調整中，必須堅持“有進有退、有保有壓、有扶有控”的原則， 繼續鞏固前期宏觀調控效果，把握好貸款投放進度和節奏，把握好信貸資金的投向，特別是加大多中小企業以及保障性住房建設等薄弱環節的支持力度，在現有信貸額度下，盡最大可能讓信貸資金流入經濟活動中最需要的地方。大力發展中小銀行和地方性金融機構，形成各具特色的經營模式，開拓國有商業銀行不愿涉足的中小企業信貸市場，填補國有商業銀行退出的縣域信貸市場和欠發達地區信貸市場，促進信貸結構的均衡。

(2) 發展資本市場，構造多元融資體系

充分利用股權融資的優勢，增加債權性資金供給；大力發展債券市場，積極鼓勵大型企業發行企業債券。同時，擴大保險投資性業務，完善保險融資服務體系。通過發展資本市場，從體制上增加長期資金市場的競爭者，增加資本供給，相對減少市場對銀行債務性資金的有效需求，從而壓縮銀行長期信貸市場，減少間接融資比例，構建多元化融資平臺。由于股票、債券、保險等各市場特點不一，應該確立不同市場的角色定位，實現不同市場的差異化合作，改變監管思路，實現金融體系各市場差異化發展。

（3）加快金融改革，以創新促發展

2012年以來，溫州的金融綜合改革試驗、深圳的金融完善意見和人民幣匯率擴大浮動范圍、《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等政策在短時間內集中出臺，可謂金融改革大舉措，為把握好實體與虛擬經濟的發展關系提供良好的環境。在中國經濟轉型的大背景下，大力推進金融改革和創新，應該來說是經濟中速增長時期較好的選擇。當然，在改革創新過程中要始終堅持以市場為導向和服務實體經濟需求這些根本要求，不能逾越創新的界限。

（4）轉變中央銀行政策調控方式，推動利率市場化

社會融資總量是實體經濟從金融體系獲得的全部資金，這些資金是通過各種類型的市場進入經濟領域的。在利率與社會融資總量有密切相關性的條件下，中央銀行的貨幣政策調控方式應該要盡快轉變，從過去的數量型為主轉向價格型為主，綜合考慮資源配置、生產能力及市場需求等多角度、多層面數據乃至基礎支持，加快中國利率市場化的實現，以引導實現市場供求決定價格水平方式。參考文獻： [1]Noureddine Khadraoui； Capital Movements and Economic Growth Fluctuations: The Threshold Effect of Financial Development；International Journal of Economics and Finance；2012， 4(4)[2]Husam-Aldin N. Al-MalkawiHazem A. MarashdehNaziruddin Abdullah；Financial Development and Economic Growth in the UAE: Empirical Assessment Using ARDL Approach to Co-integration，International Journal of Economics and Finance；2012， 4(5)[3]盛松成；社會融資規模符合金融宏觀調控市場化方向；中國人民銀行網站[4]王偉；鄭月明；中國區域金融發展與經濟增長關系的實證研究——基于動態面板數據模型的分析；現代經濟信息[J];2011年21期[5]朱慶；區域融資總規模與經濟增長——基于2002-2010年江蘇省鹽城市數據的實證檢驗[J]; 區域經濟與金融；2011年第5期