美國非傳統貨幣政策效果及對中國影響的實證分析

摘要：金融危機后發達國家中央銀行普遍實行非傳統貨幣政策，本文以美國經濟數據為基礎進行了實證分析，檢驗美聯儲的非傳統貨幣政策對美國經濟的影響，并進一步利用中國的經濟數據檢驗美聯儲的這一政策對中國經濟的影響。

關鍵詞：非傳統貨幣政策；影響；實證分析

中圖分類號：F831

文獻標識碼：A

一、引言

2008年雷曼倒閉后，美聯儲為應對金融危機，實行非傳統貨幣政策，投放大量流動性。美聯儲非傳統貨幣政策對美國經濟的影響效果怎樣？對中國經濟的影響又如何?本文基于經濟變量時間序列的特點，建立向量誤差修正（VEC）模型，本文主要從美聯儲的非傳統貨幣政策對美國通脹及失業的影響等方面分析該政策對美國經濟的影響。從該政策對中國通脹影響等方面分析對中國經濟的影響。

二、研究現狀

現有對非傳統貨幣政策的研究主要針對早期日本的量化寬松貨幣政策及此次金融危機期間美聯儲的量化寬松貨幣政策。研究內容主要集中于量化寬松貨幣政策的有效性及其實施效果。

對于日本，多數研究者從考察政策實行后日本一系列的經濟指標的變化情況，例如：考察貨幣、金融指標、宏觀經濟指標的變化，分析量化寬松貨幣政策的實施效果。

對于美聯儲，現有研究普遍認為美聯儲的政策有助于穩定金融體系，但是刺激美國經濟持續增長作用有限。

基于現有研究，本文依據美聯儲實施非傳統貨幣政策后的美國經濟數據及相關的中國經濟數據，進行實證分析。

三、樣本數據

樣本數據選取從2007年1月到2012年4月的月度數據，美國的經濟數據是根據圣路易斯聯邦儲備銀行數據庫資料整理取得。中國的廣義貨幣供給M2存量數據根據中國人民銀行數據庫資料整理取得，中國CPI數據根據國家統計局數據庫資料整理取得，人民幣對美元匯率數據根據國家外匯管理局數據庫資料整理取得，中國出口數據根據商務部數據庫資料整理取得，路透社商品價格指數CRB數據根據和訊網財經日歷數據庫資料整理取得。

四、美聯儲非傳統貨幣政策影響的實證分析

模型中使用的所有數據都經過季節調整以消除季節因素影響，模型滯后階數采用AIC與SC最小原則。統計分析用EViews軟件處理。由于篇幅所限，以下實證分析中略去VEC模型結果，只分析由估計模型得到的脈沖響應圖。

（一）美聯儲非傳統貨幣政策對美國經濟的影響分析。

（1）美聯儲的非傳統貨幣政策對通貨膨脹及失業的影響。穩定物價和促進就業是貨幣政策的兩大目標。建立2個VEC模型分析美聯儲實行的非傳統貨幣政策降低失業和通貨膨脹的效果。

模型：模型選取3個變量：有效聯邦基金利率，記為EFFR，通貨膨脹是對數形式的城市消費者消費物價指數，記為LNCPI，失業率記為UER。首先，單位根檢驗結果表明LNCPI，UER是I（1）序列，JJ協整檢驗結果表明在5%的水平存在1個協整向量，因此估計如下形式的VEC模型：

Dyt=αβyt-1+■ΓiDyt-i+εtt=1，2，…，T

（1）

其中，yt=（EFFRt，LNCPIt，UERt）′，α，β分別是調整參數矩陣和協整向量矩陣。

分析由模型得到的脈沖響應函數圖。圖1中，a圖中，聯邦基金利率變化對通脹有正沖擊，說明低利率穩定了通脹。b圖中通脹變化對失業有負沖擊，說明低通脹伴隨高失業。c圖中，聯邦基金利率變化對失業有增強的負沖擊，說明低利率沒有降低失業。d圖中，失業變化對通脹在4期內有增大的負沖擊，說明較高的失業率降低了通脹。

模型2：模型2選取的3個基本變量分別是貨幣供給量，采用對數形式的M2存量，記為LNM2，通貨膨脹是對數形式的城市消費者消費物價指數，記為LNCPI，通脹預期采用美國密歇根大學通脹預期，記為MIE。建立VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，MIEt）′。

分析脈沖響應圖。圖2中，a圖中M2變化對通脹有正沖擊，說明增加貨幣供給量，長期內通脹水平上升。b圖中通脹變化對通脹預期有較正沖擊，說明美國現期低通脹，使通脹預期水平較低。c圖中M2變化對通脹預期初始沖擊為負，但很快變為正，說明貨幣供給量擴張提高通脹預期。d圖中通脹預期變化對通脹有正沖擊，說明通脹預期水平提高會使通脹上升。

（2）美聯儲的非傳統貨幣政策對利差的影響。

模型選取3個變量，對數形式的貨幣供給M2存量，記為LNM2，通脹預期，記為MIE，期限利差采用美國10年期固定期限國債利率與1年期固定期限國債利率之差，記為TSP。估計VEC模型，yt=（LNM2t，TSPt，MIEt）。

脈沖響應函數圖分析。圖3中，a圖中M2變化對期限利差有正沖擊，說明擴張貨幣供給量沒有降低期限利差，反而由于擔心未來通脹水平上升，期限利差擴大。b圖中，期限利差變化對通脹預期有正沖擊，說明期限利差擴大提高通脹預期。c圖中，通脹預期變化對期限利差的沖擊影響為正，說明期限利差是通脹預期的反映，通脹預期水平上升會擴大期限利差。

（3）美聯儲非傳統貨幣政策對信貸的影響。選取3個變量，有效聯邦基金利率，記為EFFR，對數形式的美國商業銀行貸款總額，記為LNTLOANS，對數形式的美國城市消費者消費物價指數，記為LNCPI。建立VEC模型，yt=（EFFRt，LNTLOANSt，LNCPIt）′。

分析脈沖響應函數圖。圖4中，a圖中，利率變化對貸款有正沖擊，說明低利率能夠刺激信貸擴張。b圖中，貸款變化對通脹有負沖擊，說明信貸擴張沒有提高通脹。c圖中，通脹變化對貸款初始沖擊為負后轉為正，說明低通脹促進信貸擴張。

(4)美聯儲非傳統貨幣政策對工業生產的影響。模型選取3個變量，對數形式貨幣供給量，記為LNM2，對數形式工業生產指數，記為LNIPI，對數形式非農部門就業人數，記為LNEMNF。估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNIPIt，LNEMNFt）′。

脈沖響應函數圖分析。圖5中，a圖中，M2變化對工業生產指數有負沖擊，b圖中工業生產指數變化對非農部門就業的沖擊為正，說明工業生產與非農部門就業互相促進。c圖中M2變化對非農部門就業有負沖擊，說明擴張貨幣供給量沒有增加工業生產及非農部門就業機會。d圖中非農部門就業人數變化對工業生產指數有持續的正向沖擊影響，說明非農部門就業人數與工業生產同向變化。

（5）美聯儲的非傳統貨幣政策對經濟增長的影響。模型選取3個基本變量，對數形式的美國實際GDP，記為LNGDP，對數形式的貨幣供給量，記為LNM2，對數形式的城市消費者消費物價指數，記為LNCPI。估計VEC模型，yt=（LNGDPt，LNM2t，LNCPIt）′。

分析脈沖響應函數圖。圖6中，a圖中，M2的變化對GDP的沖擊為正，但影響幅度不大，說明擴張貨幣供給量能刺激經濟增長。b圖中，GDP變化對通脹的初始沖擊為負，而后轉為持續的正沖擊，說明經濟從蕭條中開始復蘇并不會提高通脹，但隨著經濟持續增長通脹上升。c圖中，通脹變化對GDP有負沖擊，說明通脹上升不利于經濟增長。

（二）美聯儲非傳統貨幣政策對中國經濟的影響分析。

（1）中國與美國的經濟聯系日益緊密，本文從美聯儲的非傳統貨幣政策對中國通脹、人民幣升值及中國出口的影響方面分析該政策對中國經濟的影響。

模型選取4個變量，對數形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數形式美國貿易加權美元指數，記為LNUSDI，衡量全球大宗商品價格走勢的路透社商品價格指數即CRB指數，采用對數形式，記為LNCRB，對數形式中國消費物價指數，記為LNCHCPI。

建立VEC估計模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCRBt，LNCHCPIt）′。

分析脈沖響應函數圖。圖7中，a圖中，美國貨幣供給量M2變化對美元指數有持續的負沖擊，說明美聯儲擴張貨幣供給量導致美元貶值。b圖中，美元指數變化對CRB指數有較大的負沖擊，說明美元貶值導致以美元標價的國際大宗商品價格大幅上漲。c圖中，CRB指數變化對中國通脹有持續增大的正沖擊，說明國際大宗商品價格上漲導致中國通脹升高，證明中國最近通脹水平較高的主要原因之一是輸入型通脹所致。d圖中，美國貨幣供給量M2變化對CRB指數沖擊為正，說明美聯儲增加貨幣供給量導致國際大宗商品價格上漲。e圖中，CRB指數變化對美元指數有負沖擊，說明國際大宗商品價格上漲伴隨著美元貶值。f圖中，美元指數變化對中國通脹有負沖擊，說明美元貶值導致中國通脹升高。

（2）美聯儲的非傳統貨幣政策對人民幣升值的影響。近幾年，中國面臨著越來越大的人民幣升值壓力，模型選取3個基本變量，對數形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數形式貿易加權美元指數，記為LNUSDI，對數形式直接標價法下人民幣對美元匯率，記為LNCHER。

估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCHERt）′。

分析脈沖響應函數圖。圖8中，a圖中，貨幣供給量變化對美元指數有負沖擊，說明美聯儲增加貨幣供給量導致美元貶值。b圖中，美元指數變化對人民幣對美元匯率有正沖擊，說明美元指數下跌，直接標價法下人民幣對美元匯率也下降，即美元貶值人民幣升值。c圖中，美國貨幣供給量變化對人民幣對美元匯率有持續增大的負沖擊，說明美聯儲增加貨幣供給量會使直接標價法下人民幣對美元匯率下降，即人民幣升值。

（3）美聯儲的非傳統貨幣政策對中國出口的影響。模型選取4個基本變量，對數形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數形式美國城市消費者消費物價指數，記為LNCPI，美國失業率，記為UER，對數形式中國出口總值，記為LNCHEX。

估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，UERt，LNCHEXt）′。

分析脈沖響應函數圖。圖9中，a圖中，美國貨幣供給量M2變化對中國出口的沖擊為負，說明美國增加貨幣供給量抑制了中國出口。b圖中，美國通脹對中國出口有正沖擊，說明美國通脹與中國出口同向變動，美國的通脹水平升高有利于中國出口。c圖中，美國失業率變化對中國出口的沖擊為負，說明美國較高的失業率不利于中國出口。

五、小結

通過以上實證檢驗結果可以得出如下結論：

美聯儲的非傳統貨幣政策短期內起到了穩定通脹的作用，但隨著貨幣供給量增加，通脹預期將升高，政策沒有有效降低失業，期限利差仍較大，信貸增加幅度較小。政策促進工業生產及增加非農部門就業的作用有限，經濟增長的幅度較小。美聯儲實行非傳統貨幣政策，擴張貨幣供給量，導致國際大宗商品價格大幅上漲，而中國對大宗商品需求較大，造成了輸入型通脹所致的較高的通脹壓力，同時美元貶值，迫使人民幣升值，抑制了中國的出口。參考文獻：[1] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2009:31-37.[2] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2010:31-35.[3] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 13， 2011:37-42.[4] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. February 29， 2012:39-44.[5] Michele Lenza， Huw Pill， Lucrezia Reichlin. Monetary Policy in Exceptional Times[R].ECB Working Paper， No.1253， October， 2010:12-31.[6] Ba?bura， M.， D. Giannone and L. Reichlin. “Large Bayesian VARs，” Journal of Applied Econometrics 2009， 25(1):71-92.[7] Frederic S. Mishkin. Monetary policy flexibility， risk management， and financial disruptions[J]. Journal of Asian Economics， 2010，(21):242-246.[8] Fischer， B.， M. Lenza， H. Pill and L. Reichlin. Monetary analysis and monetary policy in the euro area[J]. Journal of International Money and Finance， 2009，28(7):1138-1164.[9]王志強，熊海芳.美國量化寬松政策效果及其對中國的影響，社會科學輯刊[J].2011(6):123-129.[10]靳玉英，張志棟.非傳統貨幣政策解析-以美國的該政策實踐為例，國際金融研究[J].2010(10):11-20.[11]戴金平，張華寧.危機后發達國家的非傳統貨幣政策研究[J].上海立信會計學院學報，2010，4:70-77.[12] 李永剛.美國量化寬松貨幣政策對世界新興市場國家的影響[J].經濟理論與實踐，2012，1:38-41.

[基金項目]：1.上海市教委重點學科建設項目（J50504）；

2.上海市社科項目（2009BJB031）；

3.上海市教委重點課程建設項目《商業銀行經營管理》；

4.上海理工大學核心課程建設項目《商業銀行經營管理》