基于三種間接融資創新模式探討中小企業融資創新

摘 要：根據期權價值投資理論，本文分析和借鑒了中小企業間接融資的“橋隧模式”、“擔保換期權”以及“路衢模式”的創新經驗，總結得出中小企業融資創新的有效渠道之一，是運用金融工具和衍生品打通信貸市場和資本市場，平衡風險與收益。對此，本文結合珠三角中小企業的發展特點，提出以下創新融資模式：基于信用衍生品——抵押債務憑證（CDO）運作方式，并引入合格境外機構投資者（QFII）作為風險投資者，利用銀行間債券市場進行CDO交易，以期為金融改革創新提供新思路。

關鍵詞：期權價值投資；中小企業；融資模式

Abstract：On the basis of the option value investment theory，three financing patterns are discussed：“Qiaosui Pattern”，“Guarantee Exchange Option Pattern”and“Luqu Pattern”. It is found that financial instruments and derivatives are effective to connect the credit and capital markets and balance the risk and return. Thus，with the characteristics of SMEs development，this paper suggests an innovative financing pattern for SMEs in PRD：Based on the credit derivatives——Collateralized Debt Obligation（CDO），it introduces Qualified Foreign Institutional Investors（QFII）into the system as the venture capitalists and exchanges CDOs in the Inter-bank Bond Market.

Key Words：option value investment theory，SMEs，financing pattern

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）08-0028-06

我國中小企業融資難的問題一直是各界關注的熱點。由于中小企業發展的弱點以及客觀條件的不成熟，導致了銀行普遍存在惜貸心理，而其主要靠內源融資來支撐企業的資金需求，嚴重制約著中小企業的發展壯大，因而，尋求間接融資渠道的創新模式成為關鍵。本文運用期權價值投資的思想，探討我國各地中小企業間接融資的創新模式，并以珠三角中小企業為例，探討如何有效疏通中小企業間接融資渠道。

一、期權價值投資基本理論

價值投資理論在二十世紀30年代由格雷厄姆和多德（Benjamin Graham和David Dodd）提出，在股票投資中得到普遍認同和廣泛運用。1977年，邁爾斯（Stewart Myers）提出了實物期權理論，將期權理論運用到實物資產中，為資產的內在價值提供了更為科學有效的定價理論，并使得價值投資理論具有更豐富的內涵，使其不再局限于股票投資，而廣泛運用于各種實體投資領域，例如項目投資和企業并購等。

期權價值投資與一般的套利投資方式不同。期權價值投資基于不確定性和未來的信息帶來的不可預計的收益，而一般的套利投資是在預計了未來收益的基礎上做出的投資選擇。如果某項資產在市場上的價格只體現其現金流價值，一個套利投資者可能因其高風險而放棄，轉而選擇具有同樣現金流價值的金融產品，如債券；但一個價值投資者則會因其高不確定性而做出投資，因為買下該項資產不僅獲得其未來現金流，還免費獲得其相關的期權，長期持有至到期所包含的期權價值逐步實現。其核心在于構造一項期權，限定風險，獲取其時間價值。

企業作為一項資產，包含了一項實物期權，其價值在于擁有各項“能力”克服不確定性，從而創造新價值。對企業的定價可以分為兩個部分：一是準確地預期現金流，二是企業所具有的各種技術、生產、管理和資源等“能力”可視為一套期權組合。企業的現金流源于盈利、分紅、庫存凈值、現金等，企業經營越穩定，其現金流價值越大；而企業的期權價值來源于技術、品牌、資源、核心競爭力、專利等，企業發展越快，期權價值越高。從這一角度看，高增長的中小企業有較低的現金流價值，但是其期權價值卻很高。通常來講，期權投資所帶來的投資回報會大大超過穩定的現金流收入。因而，把處于高增長的中小企業作為一項期權價值投資，將吸引更多的風險投資者，獲得各方游資的青睞。

期權價值投資思想運用于中小企業間接融資，是提高中小企業信貸滿足率的有效途徑（孫鑫、張啟文，2010）。在我國民間金融創新中，浙江的“橋隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“擔保換期權”模式是該理論應用的范例，特別是“路衢模式”，采用信用衍生品CDO的運作方式，成為中小企業融資創新的重大突破。

二、民間創新融資模式的分析與借鑒

（一）“橋隧模式”的期權價值投資分析

“橋隧模式”最先由浙江中新力合擔保有限公司提出并獲得成功，其特征在于在由企業、銀行及擔保機構組成的傳統擔保融資模式中引入第四方業界投資者（包括風險投資者和上下游企業）。如圖1所示，第四方與企業訂立有條件的期權收購合約，承諾當企業現金流發生預期以外的變化而無法償付銀行貸款時，第四方將以預先約定的優惠股價獲得企業一定比例的股權，由該股權融資帶來的現金流用以償付銀行債務，使得企業能夠持續經營，從而規避破產清算，解除困境。其核心內容是在原有的銀行信貸模式中引入風險投資股權融資反擔保內容，達到了聯保與再擔保的雙重效果，實現了擔保風險的再轉移及資源的有效整合。

企業通過第四方買入了一項看跌（賣方）期權，同時還通過擔保機構買入了一項看漲（買方）期權，形成了一個鞍式期權組合。鞍式期權組合能夠在預先固定的損失前提下獲得無法預計的收益，其要求企業經營效果的波動幅度超過當前的預期波動水平，這也符合中小企業經營不穩定的特點。該模式將企業的損失鎖定，從而在為企業經營規避了風險的同時，只要企業能快速成長，便能得到無限的收益，對于中小企業的成長有著重要的扶持和促進作用。

對于第四方業界投資者而言，其賣出了一個賣方期權，形成了風險暴露，但由于中小企業規模有限，故第四方的損失不會無限擴大，并且第四方投資者能以自身的“能力”降低風險（大企業或者上下游企業具有更強的能力）或者通過金融市場進行套期保值（外資企業可以利用自身優勢進入國外成熟的金融市場）。如果企業經營不善，則投資者能夠以較低的成本（貸款額加上維持正常經營的費用）獲得增值潛力高的企業。當然，企業一時的經營失敗并不說明該企業不具有增值潛力，或許是由于產品創新成本太高而無法立即變現，例如綠色環保汽車需要大量資金進行研發和推廣，但就其自身而言，因其符合社會發展趨勢而具有巨大的潛在發展空間。第四方在其資金周轉困難時提供資金獲得股權，相當于用較低的期權費購買了一項期權，希望能在長期內獲得其期權價值，從而節省了自行研發推廣的巨額費用。另外，由于第四方投資者看重的是企業的潛在增長能力，因而會進行嚴格的篩選，不具備長遠發展前景的企業將被淘汰，因而對整個社會生產的轉型升級有極大的推動作用。

擔保機構賣出了一個買方期權，當企業經營不善時并不需要為其償還貸款和繼續擔保貸款，當企業經營成功時則有義務繼續為其擔保貸款。因而擔保機構提供的只是一種信用，不會因為企業經營失敗而損失巨額資金為其償貸，企業風險轉移到第四方投資者，擔保機構只需要承擔第四方投資者破產的風險，而這一風險遠遠小于企業風險。此類擔保方式適用于互助性信用擔保組織。同時引入貸款銀行的管理，保證擔保組織的資金安全，能更有效地降低銀行風險。

經過多方的聯保，銀行從原來的風險投資者變成了保守的一般投資者，其風險得到有效轉移，不再承擔企業失敗的風險，其獲得的投資收益只是貸款利息，與風險相匹配，相當于投資了一項該公司債券，符合銀行的經營理念和切身利益。

然而，“橋隧模式”的“一對一”擔保機制與風險投資機制存在以下缺陷：較大的搜索成本，難以快速匹配；覆蓋面窄，難以推廣；無法調動風險投資者幫助企業成長的積極性。

（二）“擔保換期權”模式的期權價值投資分析

“擔保換期權”模式由深圳高新技術風險投資公司與深圳比克電池有限公司共同創立，其特征在于風險投資機構的角色轉換。與“橋隧模式”不同，在“擔保換期權”模式中（見圖2），風險投資機構不僅充當投資者，還充當擔保者的角色。風險投資機構在為企業提供信用擔保的同時，簽訂一定比例的期權協議，在一定條件下投資者可以通過行權投資企業，或者企業可以回購投資者的期權，避免股權稀釋。如果企業經營失敗，投資者為其償付銀行貸款，同時也無法行權；如果企業經營成功，則投資者可以通過認股獲得豐厚回報（成功企業的長期股權）。該模式把信用擔保和風險投資結合起來，在風險投資機構內部達到了高風險高收益的平衡，改變了過去高風險低收益的尷尬局面，提高了融資效率和擔保機構績效。與“橋隧模式”相同的是，都引入了風險投資股權融資反擔保，形成激勵機制，調動了企業積極性。

在單純的擔保機制下，擔保者在收益有限的情況下承擔了由銀行轉嫁的高額的損失風險，因而極少商業機構或投資者愿意為中小企業擔保或者收取較高擔保費，無法真正減輕中小企業的資金壓力。在該模式中，投資者同時作為擔保者，通過買入一項看漲（買方）期權，使其收益與賣出一項看跌（賣方）期權所承擔的風險相匹配，企業發展越迅速，投資者的收益越大。由于買方期權的期權費用（預先約定的認股費用）比賣方期權的期權費用（企業繳納的擔保費）高，并不能形成差價期權組合鎖定損益，而是維持風險敞口并無限擴大收益回報，符合風險投資的特點。

以此模式引入風險投資者，還有一個重要優勢，在于風險投資者會為了保護好自身的頭寸而幫助企業避免陷入危機，給予企業一定的技術、資源、專業知識等幫助，對企業的發展起到重要的推動作用。這是“橋隧模式”所不能實現的，因為在“橋隧模式”中，第四方投資者沒有動力去幫助企業發展，只有企業深陷危機，第四方才能以更低的成本獲得企業的股權。同樣的，風險投資者篩選企業的過程，也能促進產業結構的合理優化。

在該模式下，企業從投資者那里獲得了一項賣方期權的同時，向投資者提供了一項買方期權，形成了典型的差價期權組合，能鎖定其損益，為企業發展提供了良好的機遇空間。但相對于“橋隧模式”的鞍式期權組合，企業的獲利空間會因股權的稀釋而降低，企業的積極性會有所下降。

另一方面，銀行把風險轉移到風險投資者，同樣能大大減少銀行的風險。但由于擔保者的角色由風險投資者來承擔，風險投資者本身的經營也具有高風險的特征，其信用度并不如一個獨立的擔保機構。加上風險雖然轉移了，但在整個體系中并沒有減少，因而銀行基于安全性的考慮仍會有所保留，效果并不如“橋隧模式”中擔保機構與第四方聯保的好。

由于去除了擔保機構而直接由風險投資者充當擔保者和投資者，風險程度并沒有減少，還可能加上風險投資企業破產的風險，并不能完全解除銀行的“惜貸”心理。

（三）“路衢模式”的價值投資分析

“路衢模式”是在“橋隧模式”的基礎上發展起來，由杭州中新力合股份有限公司首推，其特征在于引入政府作為第四方，關鍵是運用一種新型的信用衍生工具——擔保債務權證（CDO），突破了傳統的擔保貸款模式，有力推動了我國民間金融改革創新，對我國金融改革創新具有重要借鑒意義。

CDO是以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。在“路衢模式”（見圖3）中，政府根據產業扶持政策確定符合條件的企業，將這些企業的資金需求交由專業顧問機構進行打包，由信托公司設計和發行債券信托，并按照企業經營狀況和現金流預測進行分級，設定優先、次級和劣后受益人的風險、收益分配結構，向政府財政、擔保公司和社會投資者發行，募集資金由信托公司以貸款形式向這些企業發放。通過政府財政資金的引導、擔保公司的不完全擔保、銀行等金融機構的一般投資以及風險投資公司的劣后投資，借助于集合債權信托基金，使得原來的銀行、擔保機構和風險投資者都在某種程度上成為了投資者，形成了利益共同體，并有政府財政資金支持作為信用保障，能極大地吸納各方資金。對信托基金進行了分級，符合各方利益，有效匹配了風險與收益。

在CDO的運作模式下，中小企業貸款成為了一項債權產品，能讓各方投資者參與投資，通過多個投資者分散風險，同時通過多家企業聯合降低風險。由于信托基金內的企業經過政府政策的篩選，符合產業發展計劃，具有一定的發展前景，因而具有投資價值。然而更重要的是，通過各類企業的聯合，特別是供應鏈上的企業聯合，發揮其自身的“能力”，大部分風險在其內部得到化解。風險得到有效降低，即企業聯合創造了新價值，而投資者正是發掘了這一內在的增值潛力而進行價值投資。

另外，政府作為投資者的角色出現，財政資金能夠在提供支持的同時獲得收益，利用市場運作提高了財政資金的效益。但是，政府的介入可能會損害市場效率，過多的干預會造成資源的扭曲配置，還容易滋生腐敗和尋租行為，王傳東、王家傳（2006）還指出，政府作為后盾，很有可能把原來由信用擔保機構承擔的風險轉移到政府，從而形成政府的或有負債和隱性負債，引發更大的潛在財政風險。

該模式跳出了傳統的銀行貸款融資思維，利用CDO打通了資本市場和信貸市場，利用資本市場的資金為中小企業提供貸款，減輕了銀行的貸款負擔，并能夠有效分散和降低風險，為投資者創造價值投資機遇。但這一模式的運行要依靠完善的金融體系。

（四）三種模式經驗總結

期權價值投資是中小企業融資創新的有效渠道，其核心是金融工具和衍生品的運用，連接信貸市場和資本市場。其關鍵點在于：一是引入風險投資，平衡風險，增加收益；二是企業聯合，降低和分散風險。

上述討論結論總結如表1。

對于是否引入第四方風險投資者，筆者認為是必要的。中小企業的高風險高收益特征適合風險投資者投資，而且風險投資者不僅能夠提供資金，承擔高風險，還能利用自身的技術、經驗、資源為中小企業提供有力的支持。但由風險投資者充當擔保者的角色，并不能有效分散和降低風險，不僅導致企業經營積極性不高，銀行仍會“惜貸”，還很可能演變成一種單純的投機行為，因而風險投資者應該獨立于擔保機構。但如今，風險投資者對于技術創新與高新技術產業的貢獻并不十分顯著（張麗麗、王筱萍，2010），因此，推動風險投資者參與中小企業發展具有較大的潛力。

對于是否引入政府，筆者較為贊成政府不應干預市場運作，讓市場充分發揮其資源配置功能并提高效率，而由政府完善相關法規和政策，改善投資環境。在國外，政府的作用更多的在于制定相關法規、增加稅收優惠、設置科技中介機構支持中小企業發展等（江曙霞、戴曉彬，2009）。

對于融資運行機制，筆者認為，基于CDO的模式更符合價值投資的理念且更具有效率。其實際上是“多對多”的形式，除了其自身的優勢以外，還彌補了“橋隧模式”的不足。但采用信托基金的形式，需要充裕的民間資金和發達的金融交易市場。

三、珠三角中小企業間接融資模式創新

由于各地區中小企業的發展有其自身的特點，因而不能對上述模式照搬照套，并且，各種模式都有其優勢和劣勢，故需對其進行優化和改良，以期更好地進行應用推廣。

珠三角作為中小企業重要集聚地，經濟總量大，發展迅速，具備中小企業發展和資本市場發展的良好經濟與制度環境，但仍普遍存在中小企業融資難的問題。珠三角中小企業在發展的過程中形成了自身的特點，主要表現為以下五個方面：（1）外資比重大，對外依賴程度高；（2）缺乏核心競爭力，主要發展加工制造環節，以勞動密集型企業為主；（3）處于產業轉型升級期，產業正向資金、技術密集型轉變；（4）融資渠道單調，主要來自于內源融資和海外資本，難以獲得銀行貸款，并且未能吸引風險投資；（5）融資結構失衡，以短期貸款為主，難以獲得中長期貸款和股權融資。

鑒于珠三角地區中小企業的發展特點和三種創新模式的經驗，基于CDO運作的融資模式符合期權價值投資的理念，能夠有效平衡中小企業融資體系內的風險與收益，并便于推廣應用。但“路衢模式”作為此種模式的應用，把政府作為發起人和投資者，有可能引發運作效率問題和腐敗問題，最終偏離預期目標。另一方面，此種模式需要發達的金融交易市場，然而在現階段，我國金融衍生品市場尚處于不完善階段，并不能滿足CDO的交易需求。因而，基于上述兩點考慮，珠三角中小企業融資應嘗試以銀行為發起人，設立中小企業信托基金，建立CDO運作模式，通過銀行間債券市場進行CDO交易，具體操作如圖4所示。

在CDO的運作模式上，由銀行牽頭，根據產業轉型升級要求，將處于同一供應鏈中的優質企業或者業務關聯的優質企業的資金需求打包，設立中小企業信托基金，在基金中嵌入期權投資，即當某家企業面臨破產時，將該企業暫時剔除到基金之外，由某風險投資者與該企業簽訂期權合同后，風險投資者注入資金認購股權，待其恢復正常運營時再納入基金之中。由于信托基金可以為中小企業提供中長期貸款，因而能解決中小企業缺乏中長期資金的結構性問題。

擔保機構則可以使用商業模式，通過投資獲得收益，這樣還能使擔保機構真正融入金融市場，成為真正的金融機構。

上述模式設計，符合珠三角地區中小企業融資的要求和產業結構升級的要求，有效利用外資和風險投資者促進中小企業發展，增強核心競爭力，并使基金中的企業成為利益共同體，從而降低風險，提高收益。最重要的是，利用期權價值投資思維進行間接融資模式創新，引入期權和外資風險投資者，有效平衡風險和收益，改變了過去由銀行或者擔保機構獨擔高風險的狀況，疏通了間接融資渠道，能夠有效解決中小企業融資難問題。

四、結論

間接融資渠道的主要障礙，在于銀行或者擔保機構承擔了與收益嚴重不匹配的風險，因而，在融資模式創新中引入期權價值投資的思想，能夠成功打破傳統模式的束縛，有效疏通間接融資渠道?！皹蛩砟Ｊ健蓖ㄟ^引入第四方業界投資者，設置期權投資，實現價值投資，由第四方投資者承擔風險，各方的風險和收益得到平衡，利益得到滿足，并且在一定程度上由第四方投資者以其自身的能力降低了整個融資體系中的風險。而“擔保換期權”模式則使風險投資者同時扮演擔保者角色，通過期權投資放大投資者收益，在投資者內部實現了風險與收益的平衡?！奥丰槟Ｊ健迸c前兩者不同，其主要使用了CDO運作方式，利用資本市場的資金為中小企業提供貸款，減輕了銀行的貸款負擔，并能夠有效分散和降低風險，為投資者創造價值投資機遇。三種模式對于產業的轉型升級都其了重要的促進作用。

本文總結了三種創新模式的經驗，嘗試結合珠三角中小企業的特點，提出具有珠三角特色的應用性創新融資模式。珠三角中小企業間接融資模式可以由銀行牽頭，根據產業轉型升級要求，將處于同一供應鏈中的優質企業或者業務關聯的優質企業的資金需求打包，設立中小企業信托基金，并在基金中嵌入期權投資。擔保機構則可以使用商業模式并引入外資，更重要的是吸引更多的國外風險投資者參與中小企業融資。這一模式的提出，符合中小企業融資的要求和產業結構升級的要求，并為金融改革創新提供了新的思路。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）