金融結構與經濟增長的實證研究

摘 要：本文利用我國1993—2008年各省的GDP增長率數據進行了分層聚類分析，選取其中的12個省市構造了2003—2008年的省際面板數據，對我國金融結構對經濟增長的作用機制進行了實證研究。研究結果表明：以銀行為主的金融中介發展對現階段我國各地區經濟增長的貢獻度明顯大于以股票市場為主的金融市場發展對經濟增長的貢獻。基于此，本文對通過改善金融結構促進各地區的經濟增長提出了相應的政策建議。

關鍵詞：金融結構；經濟增長；面板分析；實證分析

Abstract：This paper firstly analyzes the GDP data of all provinces in our country from 1993 to 2008 and then chooses 12 provinces and cities to construct the provincial data from 2003 to 2008，to analyze empirically financial structure of China. The results show that the contribution of bank-based financial intermediaries for the regions of China to economic growth is significantly greater than the contribution of the stock market-based financial markets to the economic growth. Based on this，policy recommendations have been given to promote regional economic growth by the appropriate use of financial structure.

Key Words：financial structure，economic growth，panel analysis，empirical analysis

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）08-0019-05

一、引言

反思金融作用于經濟的機制，不難發現，金融在本質上是通過其資本持續地發揮“推動力”作用來促進現代經濟增長的，從而使其構成了現代經濟的核心（王定祥等，2009）。經濟與金融之間的互動關系完全可以從金融資本以及金融結構的視角來解析，金融結構是一個動態的不斷演進的概念，表現為世界不同國家擁有各不相同的金融結構模式，以及同一國家在經濟發展的不同階段擁有不同的金融結構模式，其中大致可分為“銀行主導型”（Bank-based）和“市場主導型”（Market-based）兩大類型。銀行主導型的金融體系是以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎的金融體系，如果銀行體系發達，企業外部資金來源則主要通過銀行中介機構提供。市場主導型的金融體系是以直接融資市場為主導的金融體系，資本市場比較發達，非銀行金融中介機構則是金融市場中的主要機構投資者，作為市場交易的中介人提供專門的金融服務。從金融發展理論看，這兩種不同體系并沒有絕對的優劣之分，關鍵看不同國家甚至是不同發展階段當中的經濟發展水平。因此，本文就將重點討論這兩類金融結構模式與經濟增長之間的關系。

金融結構這一概念首先由戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出，他指出金融結構由金融工具和金融機構共同決定，各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模共同構成了一國金融結構的特征，金融發展是指金融結構的變化。在早期，熊彼特（Shumpeter，1912）就認識到功能良好的銀行通過甄別并向最有機會在創新產品和生產過程中成功的企業家提供融資而促進技術創新。二十世紀50年代以來，大批經濟學家深入考察了金融與經濟之間的關系。而國內的眾多學者亦從不同的角度對二者的關系進行了富有成效的研究，雖然細微的結論略有差異，但是在“金融是經濟增長的關鍵因素”這一點上基本達成了共識。

艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2000）、艾倫（2006）、德米爾居奇和萊文（Demirguc-Kunt 和Levine，2001）分別建立了相應的理論模型，研究“銀行主導型”（Bank-based）和“市場主導型”（Market-based）這兩種不同的金融體系在資源配置、風險化解中所產生的不同作用。波特和撒克（Boot 和Thakor，2000）建立的模型得出，銀行主導型金融體系中銀行和企業潛在緊密度要高于市場主導型，不過這還要取決于經濟發展狀況。吉索、薩皮恩扎和津加萊斯（Guiso、Sapienza 和Zingales，2002）使用單一國家——意大利的數據，分析了不同區域金融結構和金融發展狀態對經濟發展的影響。這是因為地區經濟發展需要當地金融的強力支持，他們建議利用國際金融機構的發展和兼并，來提升地區金融結構的優化狀態和發展水平。魯索和瓦克泰爾（Rousseau和Wachtel，2005）分析了各國金融發展水平、銀行業健康狀況與結構，及對經濟發展的影響作用，發現如果銀行業過度發展，產生了過多的泡沫，就會影響宏觀經濟的穩定發展。世界銀行（2007）通過對全球各國金融市場的研究比較，指出金融市場多層次、多結構的發展和改進，會促進宏觀經濟增長。謝平（1992）較早地從內部變化的角度對1978—1991年我國金融資產結構的變動狀況作了分析，由此說明我國的金融深化進程和金融改革對經濟運行的深刻影響。王廣謙（2002）認為金融結構指的是構成金融總體的各個組成部分的規模、運作、組成與配合的狀態，是金融發展過程中由內在機制決定的、自然的、客觀的結果。殷劍鋒（2004）認為由于銀行和金融市場解決道德風險問題的機制不同，對技術普及和經濟增長的影響有所不同。李健、賈玉革（2005）側重研究了金融結構合理性的評價與衡量問題。林毅夫等（2009）則認為各個經濟發展階段的最優金融結構需要與相應階段實體經濟對金融服務的需求相適應，以有效地實現金融體系的基本功能，促進實體經濟發展。

縱觀國內外理論和實證的研究成果可以發現，大部分研究的重點主要集中在金融發展與經濟增長的關系上，主流思想認為一個好的金融系統能夠節約信息和交易成本，進而提高資本積累，推進技術進步和經濟長期增長。但對金融結構與經濟增長關系的研究，尤其是對于我國各地區金融結構與經濟增長的研究還比較少。以銀行為主的金融中介機構有助于提高儲蓄向投資轉化的效率，相比之下，以股票市場為主的金融市場的發展能降低交易成本，提高金融資本向實物資本的轉化效率。對于究竟什么樣的金融結構更能促進經濟發展，究竟不同地區的金融結構對經濟的作用強度又有何差別，這些都有待探討。而且，由于中國地區間經濟發展的不平衡性顯著，只有深入到地區層面對金融結構與經濟增長的關系進行研究才更具有理論指導意義。

二、理論模型與變量選取

（一）理論模型

由新經濟增長模型（內生經濟增長模型）可知：

其中， 是t期的GDP，A是資本邊際產出率（代表一定時期內的技術水平）， 是 t期資本存量。

設 為資本折舊率， 為t期的投資，就有：

設 為廣義儲蓄向資本的轉化率， 為 t期的廣義儲蓄，則有：

設s為廣義儲蓄率，可得：

由式（1）、（2）、（3）和（4）可以推出：

由此可見，與經濟增長率 正相關的變量有：資本的邊際產出率A、廣義儲蓄率s以及廣義儲蓄向資本的轉化率ρ。這里的廣義儲蓄指可供通過金融結構（直接或間接）轉化為資本的可動用資金。

（二）變量的選取及數據來源

關于金融結構與經濟發展關系的指標選取上，戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出金融相關比率（FIR）指標，即某一時點上現存金融資產總額（含有重復計算部分）與國民財富（實物資產總額加上對外凈資產）之比，人們將其簡化為金融資產總量與GDP之比，以衡量一國的經濟金融化程度；麥金農（Mckinnon，1973）則主要使用貨幣存量（M2）與國民生產總值的比重作為標尺，人們一般將其簡化為M2與GDP之比，以衡量一國的經濟貨幣化程度。由于戈氏和麥氏兩種指標都是從總體上去衡量一國的金融發展程度，在此本文結合各地區數據的可獲得性和內生經濟增長模型，選取各地區的生產總值（GDP）來反映其經濟增長情況，并根據數據計算出各地區的經濟增長率 ；選取各地區的技術市場成交額（TM）來衡量各地區的技術水平及各地區的資本邊際產出率，并根據數據計算出各地區的技術市場成交額的增長率 。參照有關文獻，本文將金融結構劃分成以銀行為主導的金融中介機構和以股票市場為主導的金融市場來研究，為了選定更能反映金融結構對經濟增長影響的指標，本文用各地區的存款總額（CK）和貸款總額（DK）來反映前者，用各地區的股票總發行股本（IC）和股票籌資總額（RC）來反映后者，并分別算出各自的增長率

、 、

、 。在構造模型時，本文首先引入各地區存款總額CK來反映廣義儲蓄率，在此基礎上再分別引入DK、IC和RC，進而研究金融結構與經濟增長的關系。

本文研究的原始數據主要來自《新中國六十年統計資料匯編》、《中國金融年鑒》、《中國統計年鑒》，由于各地區的股本發行量和股票籌資額的統計數據只能追溯到1993年，技術市場成交額的數據只能收集到2008年，因此本文時間跨度為1993—2008年，本文首先選擇了我國31個省市作為總體樣本，并根據各地區生產總值用分層聚類的方法將31個省市進行分類，結合數據的可得性，選取省份進行深入研究。

三、實證分析

本文利用Spss17.0軟件對各地區生產總值進行分析，對經濟增長結構相似的地區進行歸類，再利用Eviews7.2軟件，引入反映各地區技術進步情況的技術市場成交額的增長率、反映可動用資金情況的存款總額增長率和反映資本轉化率情況的三個指標對典型地區的經濟增長率的影響情況進行面板分析，試圖尋找貸款總額增長率、股票發行股本增長率和股票籌資總額增長率在經濟增長過程中對存款總額增長率的協同和替代作用，探討何種金融結構更有利于各地區經濟的增長。

（一）分層聚類分析提取研究目標

利用Spss17.0軟件，對各地區（不含中國臺灣及香港地區）生產總值進行分層聚類分析，本文選用1993—2008年各地區的生產總值數據，意在將31個省市中經濟增長情況類似的聚為一類。通過軟件結果樹狀圖的直觀反映，分層結果如下：第一層（青海、寧夏、西藏、海南、北京），第二層（貴州、甘肅、新疆、山西、陜西、吉林、江西、云南、天津、內蒙古、重慶、廣西），第三層（河北、河南、遼寧、上海），第四層（黑龍江、安徽、湖北、湖南、福建、四川），第五層（江蘇、山東、廣東），第六層（浙江）。貸款總額數據收集過程中江西、天津、安徽、內蒙古的數據不完備，技術市場成交額數據收集過程中西藏的數據不完備，存款總額數據收集過程中江西、天津、安徽的數據不完備，股票籌資額數據收集過程中吉林、黑龍江、上海、江西、湖北、廣東、貴州、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、海南的數據不完備，股票總發行股本的數據收集過程中內蒙古、吉林、黑龍江、上海、江蘇、安徽、福建、湖北、廣東、重慶、貴州、西藏、甘肅、青海的數據不完備。由于除去部分數據不完備省市，每個層中至少還包含了一個省市，因此不會對研究結果造成較大影響。列入進一步考慮的省份共有12個，具體分層如下：第一層（北京），第二層（新疆、山西、云南、廣西），第三層（河北、河南、遼寧），第四層（湖南、四川），第五層（山東），第六層（浙江），從地理分布上看省份選取也是合理的，分別包含了東北、華北、華中、華東、西北和西南，同時既有內陸省份又有沿海省份。

（二）面板數據分析中的平穩性檢驗

為了確定變量的平穩性，本文選用4個單位根檢驗指標對模型中所涉及的解釋變量和被解釋變量分別進行了單位根檢驗，檢驗結果見表1。除了各地區的股票總發行股本增長率（ICI）在IPS檢驗下是在10%的顯著水平下平穩，各地區的技術市場成交額增長率（TMI）、各地區的股票總發行股本增長率（ICI）和各地區股票籌資總額增長率（RCI）分別對應在IPS、ADF以及IPS和ADF的檢驗下是在5%的顯著水平下平穩，其他變量均是在1%的顯著性水平下平穩。檢驗結果說明模型中各變量都是平穩的。

（三）面板數據的模型構建

為了得出用哪些變量衡量各地區金融結構與經濟增長的關系更具有解釋力，本文對7個模型進行了分析。對于面板數據的模型選擇主要有3種，分別是混合模型、個體固定效應回歸模型和個體隨機效應回歸模型。7個模型雖都沒有F值，但由于R2均為負值，沒有解釋意義，因此均拒絕模型為混合模型的原假設，選擇固定效應模型。Hausman的隨機效應檢驗結果中只有模型①、模型③和模型④接受了模型為個體隨機效應回歸模型的原假設（見表2），因此，7個模型中，模型①、模型③和模型④選用的是個體隨機效應模型，其他4個模型均選用了個體固定效應模型。

從模型中各變量的顯著性來看，各地區技術市場成交額的增長率作為衡量技術水平的指標被引入7個模型中，但是在模型中都不顯著，說明用其衡量技術水平欠妥，或者近幾年內技術水平對我國各地區經濟增長的貢獻率并不明顯。各地區存款總額增長率作為衡量儲蓄向資本轉化的基礎被引入7個模型中，除了在模型③中顯著性水平達到了5%，在其他模型中均為10%的顯著性水平，說明各地區存款總額的增長的確在一定程度上促進了經濟的增長。在對代表金融結構的各變量進行替代研究時，模型反映出，能夠在一定程度上反映股票市場的各地區股票總發行股本增長率和各地區股票籌資總額增長率在模型中并不顯著，相反，卻是各地區貸款總額增長率在模型中能夠達到10%的顯著水平。說明在我國，以銀行為主的金融中介機構對經濟增長的作用要明顯強于以股票為主的金融市場對經濟增長的作用。

從模型的解釋能力來看，7個模型中調整后的R2都不高，說明擬合效果并不是很理想，對于各地區經濟增長的影響，除了模型中所涉及的變量之外，應該還存在其他外生變量對經濟增長的貢獻作用。7個模型中，3個個體隨機效應回歸模型的擬合優度相比于4個個體固定效應回歸模型的擬合優度均偏低，并且具有最高擬合優度的是模型②，調整后的R2達到了39.0328%，在這個模型中只包含了各地區技術市場成交額的增長率、各地區存款總額增長率和各地區貸款總額增長率，并沒有涉及反映股票市場的另外兩個變量，再一次說明金融中介機構對經濟增長的貢獻較大。

從模型的穩定性來看，個體隨機效應回歸模型的擬合優度都在20%以下，固定效應回歸模型的擬合優度都在40%以下，并沒有隨著變量的依次引入而發生劇烈的變動，說明幾個變量中對經濟增長貢獻最大的是各地區存款總額增長率，其他變量對經濟增長率的貢獻則并不顯著。

四、結論與政策建議

通過實證分析，我們發現：在金融體系內部，銀行部門的發展與各地區的經濟增長存在顯著的正相關關系；銀行通過增加經濟體內對私人部門的信貸可以促進經濟增長；相比之下，股票市場的發展與各地區的經濟增長并不存在顯著的相關關系。

一國經濟在一定發展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優勢的產業和技術結構的性質，以及具有自生能力的企業的規模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求，這是決定金融結構的根本性因素。與實體經濟對金融服務的需求相適應的金融結構才是最優的，才能有效地發揮金融體系動員資金、配置資金和降低系統性風險的功能，促進實體經濟的發展。處于不同發展階段的經濟體具有不同的要素稟賦結構和相應的最優產業結構，因此，不存在適用于所有經濟發展階段和所有經濟體的最優金融結構，每個經濟體在一定發展階段都有各自的最優金融結構。這種內生的最優金融結構是客觀的，也是動態的，隨著該國經濟的要素稟賦結構和產業技術結構的提升、企業規模和風險特性的變化而演變（林毅夫等，2009）。由此可見，當前中國的銀行之所以在促進經濟增長方面比股票市場更為重要，事實上是因為銀行具有比股市更為重要的融資地位，在經濟增長中扮演了更為重要的角色；雖然我們并不能因此斷定銀行在促進經濟增長方面比股票市場更為重要，但是在我國現階段金融市場還不是很成熟的情況下，當前的金融結構應該是適合于當前經濟發展階段的產物。為此，本文給出如下政策建議：要發展以股票市場為主的金融市場，同時進一步完善以銀行為主的金融中介機構也是很有必要的；要進一步深化經濟金融體制改革，構建東、中、西部經濟金融協調發展的政策機制、投融資機制、市場機制和協調發展機制；由于中國區域發展不平衡，大力推進中國金融的區域化發展戰略，在東、中、西部實施有差別的金融政策，推進既有區域針對性、又能保持區域間協調的金融區域化發展戰略顯得尤其必要。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）