ＣＡＰＭ模型在上海證券市場有效性分析

[摘 要]CAPM模型自從被提出來，在西方國家被做過多次驗證，在我國也做過許多次這方面的實證分析，有肯定也有質疑，本文選取上證除去ST股票之外的所有股票，利用SAS技術進行了實證分析，得出的結論是：CAPM模型在我國現存的股票市場上尚不能成立。

[關鍵詞]β系數 CAPM模型一元線性回歸

一、緒論

資本資產定價模型(CAPM)最早于1964年由美國學者Sharpe提出。它的提出導致了西方金融理論的一場革命，因為它是第一個在不確定條件下研究投資者效用最大化的資產定價模型。在完全有效市場假設下，根據CAPM模型得到的均衡定價可以告訴人們按著投資組合理論去做會產生什么結果。

1.CAPM模型基本形式

CAPM模型為

其中表示投資組合的期望收益率， 為無風險報酬率， 表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，資本資產定價模型(CAPM)通過構建單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，亦即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和來對資產進行定價。

2.CAPM模型理論內涵

CAPM模型理論認為，投資必要收益率取決于以下三個要素:

(1)無風險利率，即將國債利率或銀行存款利率

(2)市場平均收益率，即整個市場的平均收益率，若一個投資的風險與市場平均風險相當，則該投資的收益率與整個市場的平均收益應該相同；

(3)投資組合的風險系數β，即該資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度的比值。若β>1，表示該投資組合所的風險大于市場風險，相應地，該項投資的收益率就要大于市場平均收益率，這其中超過的部分便是風險溢價。風險溢價表示該項投資所承擔的風險超出市場風險部分的補償。資本資產定價模型證明了單個證券或投資組合的期望收益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望收益率必等于無風險利率加上一個風險調整后的平均收益率，投資風險比平均市場風險越高，則該投資需要的額外補償也就越大。這便是CAPM模型所得到的的主要結論之一。

如圖1，面對大量的投資對象，投資者可以通過比較其風險因子β的大小，從而判斷該項投資的風險大小：當β=1時，表明該項投資或投資組合的風險與市場風險相當，故其收益變動也將跟市場相同；當β>1時，表明該項投資所承擔的風險比市場平均風險高，我們把該項投資稱為“風險型投資”（即圖中的“進攻型投資”）；當β<1時，表明該項投資所承擔的風險比市場平均風險低，我們把該項投資稱為“保守型投資”（即圖中的“防御型投資”）。由此可見，β值是資本資產定價模型理論中的重要參數，構建基礎資產時，通過β值對投資風險進行客觀化的衡量，投資者可以根據事先確定的風險標準，來進一步選擇投資組合中的基礎資產。

二、文獻追溯

CAPM有效性問題自其誕生以來便備受關注并爭論不休，也從未有過最終結論。CAPM所的到的結論與先前的實證檢驗結果基本保持一直。然而，Roll 于1977年提出了著名的Roll 批評。他認為， 資本資產定價模型其實是不可能在實際應用中進行檢驗的，因為我們進行檢驗的數據選擇存在缺陷，無法得到真正的最優風險資產組合。更有甚者，1992年， Fama和French將1962——1989年之間的數據代入進行實證檢驗，最終得到的結論基本否定了資本資產定價模型的有效性。

三、數據選取及處理

1.樣本股票選擇

上證A股共有79只ST股票，全部股票數目為886只，剔除ST股票后剩余807只股票。本次研究的股票數目為807只。股票的數據為月線數據。

2.研究的時期

主要研究的是兩個特殊的階段，選取上漲階段和下跌階段。

根據上證綜合指數的歷史走勢，我們可以發現從06年底上證A股開始走高一直到達2007年11月份，受全球金融危機的影響股市開始下跌，一直跌倒2008年11月份。故上漲階段選取為2007年一月到11月（最高為6124.04點），下跌階段為2007年12月份到2008年11月，最低為1641.5點。

3.市場指數的選取

選擇上證綜指作為為市場指數，原因是上證綜指在反映整體行情的變化和股票市場發展趨勢上比較準確，而且上證綜指包含了上海股票市場中的各種證券，比較符合資本資產定價模型中市場組合的描述。研究數據為月線數據。

4.無風險收益率選擇

選取當期的十年期國債收益率，然后根據如下公式修改為每月的無風險收益率的數據，公式如下。

為修正后的無風險收益率數據， 為修正前的無風險收益率數據， 為相應的月數，此處為120。

5.研究方法

采用一元線性回歸模型的橫截面分析方法，以大盤收益率作為自變量，取每支股票的月線均價，通過計算每支股票的月收益率，將其作為因變量，采用資本資產定價模型的單參數指數模型：

其中： 表示資產n的收益率， 表示無風險收益率， 表示市場收益率，β表示資產n的β系數， 為其它因素影響的度量。若殘差項不顯著異于零，則表明CAPM模型在上證有效，否則不具有有效解釋性。

回歸分析的結果如下：

上漲階段：

共有8167個觀測，其中又26個觀測有空缺，實際采用的觀測數為8141個。

由于方差分析中的P值小于0.0001，說明整個方程式極其顯著的。根據參數估計，我們可以得到回歸方程為：

對于常數項和線性項的進行t檢驗值均小于0.0001，說明回歸方程中常數項和線性項也是極其顯著的。

下跌階段

共有9085個觀測，13個觀測有缺失，采用了9072個觀測。

根據方差分析，P值小于0.0001，所以該方程是極其顯著的。根據參數估計，該回歸方程為，

對于常數項和線性項的進行t檢驗值均小于0.0001，說明回歸方程中常數項和線性項也是極其顯著的。

四、結論

1.通過上述結果分析，我們可以看到這兩個回歸方程的常數項均顯著不為0，說明上證市場不滿足CAPM模型。常數項又被稱為詹森阿爾法，大于零說明存在不能由市場解釋的超額收益。

2.在上漲階段的方程中的線性項的的系數以及常數項均小于下跌階段，說明在下跌的階段投資者會要求更多的風險溢價，投資者在一定程度上是風險規避的。

資本資產定價模型在滬市應用有效性的因素分析

（1）我國證券市場存在的缺陷

1.非有效市場。資本資產定價模型有非常嚴格的假設條件，最關鍵的假設是要求證券市場必須是有效市場。根據中國證券市場的特點，信息公開化程度和股市規模這兩方面所存在的問題便是中國證券市場存在的最大的問題。

2.信息公開程度低。在中國，信息披露領域存在及其重大的欠缺問題。首先，由于法律、法規不健全，導致信息披露的條項、內容、時間等存在技術性缺陷，以致證券信息難以通過正常渠道全面公開；其次，存在一大批非法信息披露者，在市場中弄虛作假，以錯誤的信息誤導投資者。已有眾多實證研究結果表明由于信息公開程度太低，中國的證券市場充其量只能算得上是一個弱有效市場。

3.投資者結構畸形，投資理念尚不成熟。中國證券市場以個人投資者為主，市場上充斥著大量的帶著僥幸心理的個人投資者，投資經驗欠缺，投資素質低下，并不具備基本的證券投資專業知識。大部分投資者盲目入市，多數只做短線炒作投機。這些低素質的投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差無法形成相同的理解。

（2）資本資產定價模型的假設在我國證券市場不成立

1、證券收益率的正態分布假設在中國基本不成立。眾多統計數據表明，證券投資的收益率服從正態分布的在中國大多數是不成立的。只是因為中國的短期投資炒作特性，使得中國的投資計劃期一般較短，短期內股票價格波動是有限的，所以只能說，在中國股票收益率服從正態分布的假設只有在短期內具有一定的合理性。

2、零交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，高達1%買進賣出手續費使得中國證券交易成本不容忽略。

由以上分析可得，資本資產定價模型在我國的證券市場的假設前提尚不能完全得到滿足，這便造成了資本資產定價模型在我國證券市場的使用受到極大的限制。

模型缺陷：

本文選用的是橫截面數據，但是悖收益率數據之間可能存在非常大的事件相關性，應該采用時間序列分析來分析。

參考文獻：

[1]王江. 金融經濟學. 中國人民大學出版社. 2006

[2]陳柳欽曾慶久. CAPM在我國證券市場中的應用分析. 2004