我國上市公司資本結構與國際競爭力研究

　　【摘 要】本文以滬深兩市制造業75家上市公司作為研究樣本，通過實證模型分析得到上市公司資本結構對企業國際競爭力有顯著影響的結論，同時提供優化資本結構和提升企業國際競爭力的相關政策建議。
　　【關鍵詞】資本結構 國際競爭力 上市公司
　　一 理論文獻回顧
　　1．企業資本結構
　　資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系問題。Modigliani和Miller（1958）發表了具有劃時代意義的文章《資本結構、公司財務和投資理論》，此后，經過國內外學者五十多年的研究和探索，資本結構理論得到了極大的發展，大體上經歷了舊資本結構和新資本結構理論兩個階段。舊資本結構理論以MM理論為基礎。其中，塞爾溫（L. L. Selwyn）等主要探討了稅收差異、破產成本對資本結構的影響，梅耶斯（Myers）等重點研究了權衡理論。新資本結構理論是基于非對稱信息理論進行研究的，包括麥克林（Mecking，1976）等為代表的代理理論，哈特（Hart，2001）等研究的控制權理論，派爾（Heinkel，1982）等為代表的信號理論。
　　我國學者對于資本結構理論的研究始于20世紀90年代末期，研究文獻相對較少。洪錫熙等（2000）通過實證分析，得出上市公司資本結構與公司價值之間顯著正相關的結論。李錦望等（2004）對我國家電行業的資本結構與企業價值進行了實證分析，結果表明我國家電行業資產負債率與企業價值呈負相關。
　　2．企業國際競爭力
　　關于企業國際競爭力的定義、內涵及其衡量指標，國內外理論界都有不同的看法。
　　瑞士洛桑國際管理學院的國際競爭力概念是：基于國際市場的視角考察一個國家或地區為企業競爭力的提升所提供的良好經濟與制度環境的能力，并且從硬性、軟性和背景三個方面建立指標評價體系。美國著名學者邁克爾?波特（Michael E．Porter）先后發表了《競爭戰略》《競爭優勢》和《競爭論》等多部巨著，提出了“五力模型”和“鉆石模型”等重要的理論成果，為企業國際競爭力理論的發展做出了巨大貢獻。
　　中國人民大學競爭力與評價研究中心認為，企業核心競爭力是企業競爭力的關鍵因素，并且從資源、內部和環境協調三個方面建立企業競爭力評價指標體系。國內著名學者金碚教授認為，從理論經濟學的角度來定義，競爭力的本質就是經濟效率或者生產率。
　　3．企業資本結構與國際競爭力
　　紀成軍（2004）對釀酒食品行業企業進行了企業競爭力和資本結構的實證分析，得出的結論是：資本結構與企業競爭力無顯著相關性。夏喜軍（2011）以14家銀行類上市公司2006～2008年的數據為樣本進行了實證分析，得出的結論是：前五大股東持股比例與總資產收益率正相關。
　　事實上，企業資本結構和企業國際競爭力問題均是國內外學者研究的熱點，但研究二者關系的文章卻較少。鑒于此，本文將對我國制造業行業的上市公司資本結構與國際競爭力進行實證分析，研究二者的關系。
　　二 實證分析
　　1．樣本選擇及數據來源
　　由于*ST、ST及資產負債率大于1的上市公司具有特殊的融資結構，不具有代表性，予以剔除。本文最終選取75家上市公司作為研究對象，研究的時間序列范圍界定為10年（2001～2010）。
　　本文中所有的財務數據來自國泰安和CCER數據庫，經整理而得，數據的處理采用Eviews 6.0統計軟件。
　　2．變量選擇
　　中國社科院工業經濟研究所張金昌對國際競爭力的評價方法進行了系統的研究，提出了用盈利能力來評價企業國際競爭力的方法。而克魯格曼認為，競爭力的概念如果有意義的話，也只能是生產率的代名詞。因此，為克服單指標的局限性，本文將選擇凈資產收益率和勞動生產率作為因變量。
　　在自變量的選擇上，本文選取資本結構、股權結構、盈利能力和成長能力四個方面。其中，資本結構和股權結構是主要變量，盈利能力和成長能力是控制變量。各變量的具體說明見表1。
　　3．模型構建
　　根據以上的分析，建立如下模型：
　　ROEit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋β3PROit＋β4GRO＋εit （1）
　　LPit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋β3PROit＋β4GRO＋εit （2）
　　其中，α為常數項，β1為第i個變量的系數，it表示第i家上市公司第t年，其余變量含義見表1。εit是隨機誤差項，包含了模型中未納入的其他影響因素。
　　三 實證結果及分析
　　為選取有效合理的模型進行回歸分析，本文先對數據進行了Hausman檢驗（檢驗和回歸結果見表2），結果如下：
　　第一，資產負債率與凈資產收益率在1%的水平上呈現顯著的負相關關系，與全員勞動生產率在1%的水平上呈現顯著正相關關系。根據優序融資理論，當公司存在資金缺口時，將優先考慮內部的利潤盈余進行內部融資，其次利用負債融資，最后才會考慮股權融資。因此，盈利能力差的公司一般具有較高的賬面財務杠桿，而企業負債過高，其負債的破產成本會大于其稅盾效應，導致企業盈利能力下降，這也表明我國制造業上市公司負債偏高。同時，根據代理成本理論，高負債具有減少代理成本的作用，激勵經理人努力工作，不斷進行技術和管理創新，從而提高企業勞動生產率，增強企業國際競爭力，即高負債會提高勞動生產率。
　　第二，第一大股東持股比例與凈資產收益率和全員勞動生產率均顯著負相關。這說明，降低股權集中度有利于提高企業凈資產收益率和勞動生產率，即提高企業國際競爭力。
　　這表明，我國自2005年以來的股權分置改革，成功優化了上市公司的股權結構。
　　第三，主營業務收入與凈資產收益率沒有顯著相關關系，而與全員勞動生產率在1%的水平上有顯著正相關關系，但二者相關系數僅為0.0018，說明公司的主營業務收入和國際競爭力影響不大。公司成長能力與凈資產收益率沒有顯著的相關關系，而與全員勞動生產率在1%的水平上有顯著的負相關關系。說明上市公司的成長能力越強，反而會更加降低該企業的勞動生產率。這暴露了我國確實有很多上市公司盲目實施多元化戰略，涉足多個陌生領域，這種現象往往導致企業競爭力下降。
　　四 結論及建議
　　從以上的分析可以看出，我國制造業上市公司股權結構趨于合理，但是也存在很多亟待解決的問題，包括資本結構總體偏高和盲目實施多元化戰略等。因此，我國上市公司要想進一步提升國際競爭力，必須從以下幾方面繼續努力。
　　第一，進一步優化資本結構。部分資產負債率偏高的公司應該優化內部管理減少外部負債，以避免資不抵債甚至破產的危險。
　　第二，做精主業，切勿盲目實施多元化戰略。部分上市公司在主營業務競爭優勢尚未建立，行業地位不穩的情況下盲目跟風，大量舉借外債投資陌生行業，難免會削弱公司競爭力。
　　第三，進一步優化股權結構。雖然股權分置改革取得了很大的效果，一股獨大的現象明顯改善，但相比歐美等發達國家的上市公司，我國上市公司股權集中度依然很高，不利于公司健康可持續發展。
　　參考文獻
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