歐洲需要財政和銀行同盟

　　當大家都在高度關注歐元區面臨的挑戰時，人們很容易忽略歐洲已經取得的成就——包括歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）的先后建立；歐洲央行（ECB）做出的前所未有的努力；希臘、冰島以及葡萄牙等歐洲國家舉全國之力調整政策以滿足各自援助方案的相關要求；西班牙和意大利在財政調整和結構改革方面取得顯著進展；以及希臘自愿進行的具有歷史意義的主權債務重組。
　　盡管有上述成績，投資者仍然對歐元區主權債務和銀行債務市場的緊張局面憂心忡忡。歐元區銀行業的去杠桿化正在影響該地區乃至全球的信貸供應。歐洲央行行長德拉吉在今年7月下旬發表講話時指出，金融市場的分割也在產生深遠影響。各國監管層紛紛對歐債危機作出反應，它們實際上在要求各自銀行停止跨境貸款，進而導致新興市場國家面臨貿易融資困難和信貸緊縮的局面。
　　簡而言之，歐元區危機已經對全球造成了嚴重影響。
　　財政和銀行同盟亟待建立
　　在形勢如此危急之際，人們需要記住的是，歐元區的未來將取決于決策者是否能迎難而上、果斷決策，這些決策可能涉及在歐元區范圍內推進相當程度的主權共享。
　　這意味著目前決策者與市場之間的“拉鋸戰”還將繼續下去——決策者們需要時間就接下來的行動達成共識并尋求國民支持；而金融市場人士則迫切希望盡快改革。
　　要使歐洲貨幣聯盟功能強大、運行良好，人們普遍承認，需要建立某種形式的財政和銀行同盟。而銀行同盟需要一套完善的中央監管機制，這包括了由歐洲央行主導并在歐元區內執行的銀行共同監管和處置框架、以深化財政一體化作為先決條件的相關措施，建立銀行資本重組和處置的共同機制（允許ESM直接參與銀行資本重組）以及共同的存款保險安排。
　　有人認為，最終成型的財政和銀行同盟應該是一個規模更小、成員國彼此性質更為接近的國家群體。但人們越來越明白，任何成員國退出貨幣聯盟所產生的經濟和政治代價都將是毀滅性的。經濟代價包括退出國重定貨幣單位和債務違約等帶給債權人直接經濟損失，對退出國銀行系統和國民經濟造成嚴重破壞，對金融市場產生負面影響，以及對整個歐洲銀行系統和經濟帶來溢出效應。而貨幣聯盟一旦解體，其產生的政治影響甚至會動搖整個歐盟的基礎。
　　貨幣聯盟需強化
　　過去一年里，歐洲在強化貨幣聯盟的征途上可謂喜憂參半。歐元區一些債臺高筑的主權國家和銀行舉步維艱。但歐洲央行采取了一系列措施，彰顯出其在危機期間提供流動性支持的能力。
　　這些措施包括，在2011年12月和2012年2月提供長期再融資操作（LTRO）以及本月初公布的救助框架，這個框架的更多細節將會在未來幾周公布。根據在該框架下設定的條款，歐洲央行將會重啟債券購買計劃（SMP）。
　　最重要的是，這一攬子條款要求那些陷入困境的歐元區國家政府在必要時，要準備好向EFSF和ESM申請援助。同時，他們在獲得這種援助時，必須簽署一份列出“嚴格有效條件”的諒解備忘錄。
　　在8月2日舉行的新聞發布會上，歐洲央行行長德拉吉也提出，歐洲央行收購的債券優先級問題會得到解決。由于私人債權人所持債券可能面臨次級化，導致市場更加吃緊，因此這個問題變得至關重要。
　　在歐元危機的大背景下，“分擔壓力”可能會使主權國家借款人和銀行借款人面臨更高的信用風險，從而更難獲得資本市場融資。
　　因為在金融危機的新階段，人們認為經濟疲弱的歐元區主權國家，無力救助陷入困境的銀行。深陷困境的歐洲主權國家需大量依靠官方部門的經濟援助，而與之隨行的財政緊縮措施已經引起受援助國國民越來越多的政治抵抗。因此，他們通過與私人部門“分擔壓力”來緩解這種對抗。
　　這個動機可以理解，且它的具體措施在避免道德風險或者最大限度減少納稅人的貢獻方面可能具有一些優勢，但是在經濟危機過程中分擔壓力的方式（把損失強加在主權債券或銀行債券的投資者身上），可能加劇問題主權國家及銀行債券面臨的信用風險。這種方式也將使得受困主權國家或受困銀行借款人獲得資本市場融資的難度和成本變得更高。
　　分擔壓力可以采取多種形式，但都無一例外會對投資者產生嚴重的影響。　　備受投資者擔憂的是，當一間銀行破產清算時，優先級銀行債可能會被囊括到壓力分擔程序中——這是歐洲央行在7月中旬提出的，與它之前的立場截然相反。以提高融資成本和降低回報率的方式進行優先級銀行債自救所帶來的潛在影響是非常嚴重的。更為重要的是，沒有了債權人保護措施，優先級銀行債自救可能會削弱公共部門干預在穩定銀行危機方面的效果。
　　這些潛在的壓力分擔機制，也導致了歐元區受困主權國家和銀行債務人融資成本的上升。鑒于這種問題可能會蔓延，當前決策者們的要務之一，是采取必要措施紓緩投資者對于主權債務、銀行債務風險和潛在損失的憂慮，才能最終使債務人重新獲得資金來源。無法使投資者安心的話，危機仍會肆虐。
　　歐洲國家直面挑戰
　　歐元區許多面臨風險的國家已取得重大進展。愛爾蘭政府因審慎的預算設計和執行而獲得歐盟委員會、歐洲央行和IMF的贊譽。與此同時，愛爾蘭針對其勞動力市場的改革也明確了方向。盡管仍面臨諸多挑戰，愛爾蘭的長期國債收益率目前已經降至略高于6％的水平，去年7月曾一度飆升至15％以上，這表明市場信心有所恢復。7月下旬，愛爾蘭在兩年多以來首次再度進入長期主權債市場，成功發行了五年期國債。
　　葡萄牙的財政整頓已經步入正軌，財政結構改革和勞動力市場改革也已取得進展。銀行資本獲得充實，更嚴厲的銀行監管已落實到位。不過，盡管葡萄牙10年期國債收益率已經遠低于2012年1月下旬近15％的峰值水平，但仍處于接近10％的相對高位，反映出市場對葡萄牙經濟增長前景相對偏弱的預期。
　　西班牙已經在削減債務和赤字上面臨嚴峻挑戰。2011年，西班牙財政狀況下滑程度比預期更糟糕。
　　此外，西班牙地區政府未償債務總計約1450億歐元，并且許多地區政府目前已經實際上被資本市場拒之門外。再加上EFSF為西班牙儲蓄銀行資本重組提供的1000億歐元貸款，市場人士認為西班牙的主權資產負債狀況已捉襟見肘，這意味著西班牙尋求國際救助的概率上升。
　　不過，西班牙政府已在最近幾個月連出重拳。勞動力市場改革已經在2月實施。此外，6月西班牙還通過了雄心勃勃的2012財年預算以及旨在改善財政框架的一系列設計縝密的措施，包括提高增值稅及削減公務員薪酬和失業救濟金等。
　　旨在改善西班牙銀行業狀況的措施也一一落實到位，包括提出具體的資本要求。針對儲蓄銀行的資本重組，西班牙政府還配套出臺了加強監管的措施；與此同時，弱小銀行的遺留資產將通過一家資產管理公司（所謂的“壞銀行”）進行專項管理。
　　盡管最近幾個月，西班牙一直是市場關注的焦點，意大利政府卻也面臨嚴峻挑戰。預計意大利今年的債務占GDP的比率將上升到125％以上；今年GDP預計將萎縮近2％；銀行業也一直在重壓之下，高度依賴歐洲央行救助；企業部門也已受到波及，其中中小企業的融資成本攀升。
　　不過，意大利政府在財政整頓和結構改革方面雙雙取得了進展。
　　2011年，意大利預算赤字占GDP的比率從2010年的4.5％降至3.9％，并且繼續維持基本預算盈余。今年4月，意大利議會批準了一項結構性預算平衡規則（新規將在2014年生效），并啟動開支審查。為提高生產率和增長潛力，意大利正在落實涵蓋范圍廣泛的結構改革措施，其中包括改革勞動力市場。
　　希臘面臨不少挑戰，但形勢比媒體普遍報道的要更微妙。
　　6月大選前的政局不確定性一度令市場擔憂，但是新當選的執政聯盟目前在議會占強有力的多數。希臘需要盡快推進改革，糾正財政赤字偏離目標的局面。希臘還需要爭取官方債權人同意修訂救助案條款，以為未來獲得后續救助撥款鋪平道路。
　　由于今年希臘GDP的萎縮幅度可能比救助協議要求的4.8％更大，修訂救助協議條款以允許希臘出現更疲弱的經濟增長表現，將有助于該國履行協議。市場人士仍然擔心希臘即將到期債務的償還問題和再融資要求。除非希臘新政府可以重塑市場對其履行救助協議能力的信心，否則對希臘最終退出歐元區的擔憂可能揮之不去。
　　德拉吉最近強調，在目前的環境下，主權債券收益率受三大風險因素主導，即違約、流動性和可兌換性風險。其中，歐洲央行只有應對流動性風險的工具，并且該行已經暗示，有意繼續遏制流動性風險。
　　各國政府可以通過健全的政策和改革在一定程度上減輕違約風險。但要想減輕可兌換性或重定貨幣單位風險，只能通過建設更強大的歐元區來實現，這最終需要某種形式的財政和銀行同盟。
　　歐元區陷入困境的主權國家必須加倍努力，以提升競爭力，改善增長前景，同時繼續推進減債這一關鍵使命。歐元區必須團結一致，為財政和政治一體化的進一步發展繼續制定明確的路線圖，讓該地區的防火墻機制（如ESM）充分發揮效力。在確保區域金融和經濟穩定方面，IMF作用重大，但歐元區自己責無旁貸。
　　作者為國際金融協會（IIF）