從現金分紅看股市公平

　　中國股市的現金分紅狀況到底如何？投資者對股市分紅一直怨聲不斷，他們的訴求是否只是不合理的報怨？
　　有人通過統計分析對中國股市現金分紅提出兩點看法：一是現金分紅水平正在逐年提高；二是現金分紅的絕對水平已達美歐發達股市的60％左右。結論是：我國股市現金分紅水平與美歐發達股市相比已沒有太大差別。
　　這一研究的方法和結論有嚴重錯誤。其錯誤主要在于：他們所舉的兩個事實雖然存在，但不是有關我國股市現金分紅狀況的全部；并且更為重要的是，這兩點遠不是有關我國股市現金分紅狀況的最重要的事實。
　　讓我們從市場公平的角度看中國股市現金分紅還存在哪些嚴重問題。
　　
　　分紅水平與風險不匹配
　　存在的嚴重問題之一：中國股市現金分紅水平與股市風險水平嚴重不匹配。
　　中國股市的風險水平大大高于美歐等發達股市。比較中國股市與美國等發達股市的系統性風險，中國股市的系統性風險大約為美國股市的2倍（中國股市系統風險值大約為0.21，美國股市系統風險值大約為0.12）。
　　對中國股市的投資者，他們承擔了比美國股市投資者高出大約1倍的市場系統性風險，但只能獲得大約為美國股市投資者60％的現金分紅，這樣，比較經風險調整后的現金分紅水平，中國股市投資者獲得的現金收益水平只有美國投資者的大約30％，這充分說明，中國股市的現金分紅水平和美國等發達市場還有顯著差距。
　　如果按中國股市系統性風險水平比美國股市高出大約一倍來測算，中國股市的現金分紅水平不但和美歐股市不能等而視之，而且其合理水平應當是超過美國股市大約1倍。也就是說，中國股市全市場的股息率平均水平應當達到至少5％－8％的水平才是最低合理的現金分紅水平，與目前全市場水平相比，應該在目前市場的3倍左右才是最低合理的現金分紅水平。
　　還應當特別指出的一點是：美國等股市的現金分紅水平，目前正處于歷史的最低時期，只有大約不到美國股市二百年歷史平均值的二分之一，且近年來還有著不斷增加的現金回購作為對投資者的投資回報補償。從這個角度看，中國股市按風險調整后的現金分紅至少應當提高到目前水平的大約6倍，才能接近美國股市二百年的歷史平均值。而這一提高大約6倍的水平，正好與目前中國壟斷性金融企業的資金收益水平相當，也與民間資金市場的資金成本的底線相當。這應當不是巧合，而是準確的市場價格信息。
　　
　　預期收益不確定
　　存在的嚴重問題之二：中國股市現金分紅的高度不確定性，遠不能給股市投資者形成穩定預期，現金收益遠不能成為可預期的穩定的收益來源。
　　中國股市現金分紅還存在著兩大不確定性：對股市投資者而言，從任意一個時點向未來看，第一個不確定性是，哪一家上市公司在未來財年能夠進行現金分紅是高度不確定的；第二個不確定性是，如果能分紅，其分紅水平又將如何。
　　這是中國股市在現金分紅方面與美歐發達市場相比的又一顯著差距。
　　在美歐等發達股市，都存在著一批堅持多年持續高水平分紅的藍籌股（“藍籌股”這一概念是美國股市的發明，其本來定義就是指能持續多年高水平現金分紅的股票），如美國股市的GE（GE.NYSE）持續高水平分紅超過一百年，香港股市的匯豐銀行（00005.HK）長期高水平持續分紅，等等。
　　這類持續穩定現金分紅股票能給投資者兩個穩定預期：一是對投資標的股票群體的穩定預期，即投資者預先就可預期投資哪個股票可獲得現金分紅；二是對現金分紅總水平的穩定預期，即投資者對未來每年大約可獲得多少現金分紅有個大概的估計。
　　這兩個穩定預期對于穩健型投資者非常重要。因為通過這兩個穩定預期，投資者才可建立合理的投資規劃，并決定：1.買哪只股票可預期實現現金回報的投資目標；2.以什么價格買入可以實現預期的股息回報率的投資目標；3.持有多長時間可實現規劃的投資目標。
　　而在中國股市，雖然統計表明有60％左右的上市公司參與現金分紅，但是其現金分紅卻具有高度不確定性。投資者不知道：1.哪一只股票未來財年可穩定分紅；2.如果分紅，分紅水平又將如何。
　　中國股市投資者面對的最大普遍性問題是：第一，上市公司能持續多年穩定現金分紅的公司極少；第二，分紅水平極低，常常是一二分錢的象征性分紅，中國股市的現金分紅，從投資理財的角度看還沒有多少實際意義。中國股市還沒有形成一個能以現金分紅來定義的藍籌股群體。
　　讓我們再回到基本概念：什么是“投資”？什么是“投機”？在這一基本概念上，中國股市建立的20年來一直存在著嚴重的觀念誤區。
　　在中國股市上，定義“投資”與“投機”的區別主要是以持股時間長短來區分，即定義時間長者（也沒有明確定義）為投資，定義時間短者為投機。
　　正是在這一觀念指導下，中國股市對解決所謂的“建設規范的投資市場”的目標，曾提出“超常規發展機構投資者”的口號，繼而又提出“大力發展證券投資基金”的方針，然后又提出大力推動“養老資金入市”。過去的歷史已一再證明，一些以“長期投資”為口號的機構資金，進了股市就成為翻云覆雨的投機性力量，不但不能穩定市場，甚至可能更加擾動市場。
　　以俗稱“新基金”的證券投資基金為例，中國股市一直以他們為“長期投資”的樣本，但該行業自建立以來的十幾年間，全行業的年度投資組合周轉率，最低時也在100％－200％以上，最高時能達到700％－800％，一般在300％-400％左右。這種極高的投資組合周轉率，標志的不僅是典型的投機行為，而且是相當激進的投機行為。
　　那么，國際投資界的主流觀點又是如何定義“投資”與“投機”的？
　　國際投資界主流觀點的定義是：“投資”是指為獲得未來穩定現金流而購入投資標的物的行為。“投機”是指以資本增值為目標而購入投資標的物的行為。
　　打個比方說，如果買入房產是為獲得租金收入，這就是投資行為；如果買入房產是為獲得房價增值收入，這就是投機行為。
　　在中國股市，未來現金流在哪里？應該就在現金分紅。但在目前，中國股市現金分紅遠不能形成穩定預期，因此還無法形成真正以國際投資界主流觀點定義的投資標的物群體（穩定的高水平現金分紅的股票群體），因此也就無法形成對應的按國際投資界主流觀點定義的 “投資者”群體。
　　在中國股市目前的狀態下，不論參與者是機構還是個人，不論他們自我標榜為“長期投資”還是“短期炒作”，都以獲得資本增值為目標，所以都是股市投機者。這一點并不因為他是公募型投資基金而改變，不會因為他是養老基金而改變，也不會因為他是其他機構投資者而改變。
　　在沒有穩定現金分紅為基礎的現金流收益的中國股市，推動養老資金入市就等同于推動養老基金參與投機活動，并且是參與系統性風險高出世界發達市場風險水平1倍左右的市場投機活動。這一點不會因為“目的高尚”而有絲毫改變。
　　中國股市的本質問題是：第一，中國股市目前還只能提供“投機”功能，還不能提供穩定的“投資”功能；第二，對目前僅能提供的“投機”功能來說，中國股市還只能提供相對“價高質次”的服務。
　　對提供“投資功能”，前文已經分析過，這里總結為：第一，現金流極不穩定；第二，現金流水平過低；第三，沒有形成能提供穩定現金流的真正藍籌股群體。
　　對提供“投機功能”來說，中國股市目前提供的投機功能又是“質次價高”的。這里可以和美國股市對比“投機”功能：1.美國股市沒有漲跌停板限制，股票T+0回轉，而中國股市有著世界上最嚴格的漲跌停板限制，并且不允許T+0回轉；2.美國股市在允許股價自由波動的前提下，市場系統性風險只有中國股市的二分之一，風險調整后的資本增值預期是中國的至少兩倍以上。
　　因此，對中國股市投機者來說（無論是機構還是個人，無論是長期持股還是短期炒作），如果在中國股市參與投機活動（也可以按我國的語言系統約定俗成說成是“投資活動”），它的“投資”自由度比美國市場小很多，但是“投資”風險要高很多，“投資”預期收益又低很多。
　　因此結論是：目前，中國股市既不是好的“投資市場”，也不是好的“投機市場”，股市的品質還很差。我們在努力提高股市服務功能與服務品質方面差距巨大、任重道遠。
　　
　　權利與義務不對等
　　存在著嚴重問題之三：中國股市普通公眾股東權力與義務嚴重不對等——他們是提供股市融資資金的主力群體，卻只是獲得現金分紅的象征性群體。
　　中國股市現金分紅制度另一個突出的不公平問題，就是普通公眾股東雖然是承擔股市融資的絕對主體，但他們在現金分紅中只是象征性群體。對中國股市的普通公眾股東，他們的付出（即義務）與收益（即權利）之間存在嚴重不對稱。
　　Wind資訊統計，中國股市成立21年來，A股融資超過4.3萬億元，同期Ａ股累計完成現金分紅1.8萬億元。其中按普通公眾投資者占上市公司持股比例約30％計算，普通公眾股東所獲得的現金分紅大約不超過5400億元。也就是說，對普通公眾投資者而言，現金分紅對籌資額之比約為13％。
　　不僅如此，中國股市普通公眾投資者同期還支出股票交易傭金約4000億元，上繳印花稅約6000億元，兩項合計交易成本超過1萬億元。
　　舉例來說，上市公司中瑞思創（300078.SZ）在2010年財年現金分紅1億元，而其中僅董事長及某一董事兩人就獲得其中的6760萬元。
　　據統計，在2011年12月的前二十天內，就有滬深兩市逾80余份上市公司高管辭職公告。這種上市公司高管集中辭職現象只有“辭職套現”才可能作為合理解釋。
　　在中國股市，上市公司大股東與普通公眾股東之間的利益關系已被不合理的制度設計嚴重扭曲，大股東的權利被日益強化，而其義務卻日趨弱化。與之對應普通公眾股東的權利被日益弱化，而其義務卻被日趨強化。
　　應當指出的是，“股權分置”改革后，中國股市中，大股東與普通公眾股東之間利益關系的扭曲和沖突不但沒有得到有效的調整，反而呈現利益格局更加扭曲、相互沖突更加激烈的趨勢。
　　中國股市中的重大利益群體之間的矛盾是永存的，其具體表現形式是隨歷史演進而發生變化的。在中國股市存在“股權分置”時期，市場的兩大利益群體分別是“非流通股東”和“流通股東”，當時的利益格局是“非流通股東”的活動范圍基本局限于股市的一級市場，而“流通股東”的活動范圍基本局限于股市的二級市場。當時，這種利益格局的“弊”是兩大股東群體劃界而治，“非流通股東”不關心股市二級市場的狀況。而這種利益格局的“利”則也在于此，“非流通股東”難以越界進入二級市場活動。
　　“股權分置改革”后，市場兩大利益群體分別轉變為“上市非公眾股東”與“上市普通公眾股東”，而“上市非公眾股東”群體獲得了改革之前未曾有過的進入股票二級市場的兩大合法權利：一是“在二級市場的股票定價權”，二是“在二級市場的股票變現權”。同時由這兩大權力的衍生，“上市非公眾股東”還得到了一項便利，這就是“通過影響本公司股票價格的運動來獲利”。
　　由這新獲得的兩項合法權利和一項灰色便利出發，便極大增加了“上市非公眾股東”群體的經濟利益。
　　除“股權分置改革”之前就有的融資利益之外，“上市非公眾股東”群體還獲得了：一，把個人財富通過資本市場迅速增值的巨大利益（通過“二級市場定價權”）；二，通過股市迅速套現“紙上資產”的巨大利益（通過“二級市場變現權”）；三，通過影響公司股價波動而套利的眾多機會。
　　由此就產生了“股權分置改革”之后中國股市的“三大運動”：一，“造富運動”。近幾年來近千名億萬富翁在資本市場迅速產生（關鍵畸形之處是與實體經濟發展或公司發展毫無關聯）；二，“套現運動”。近年來數百名上市公司高管上市不久即辭職而去，變現資金數額至少在數百億、上千億元（關鍵畸形之處是公司高管上市后即“跑路”，如何讓二級市場投資者信服公司有發展前景，股市信心從何建立）；三，“內幕信息套利運動”。傳統“莊家”絕跡，新型的通過影響內幕信息進而影響股價變動并從中套利的手法在“上市非公眾股東”群體中迅速普及（關鍵畸形之處是出現了非法手段合法化的趨勢）。
　　“股權分置改革”最大的不徹底就是沒有以“調整股市重大利益關系的扭曲”這一本質問題為目標，而是局限于以“股權分置”這一股市現象為目標。
　　在“股權分置改革”完成之后，“非流通股東”轉變身份為“上市非公眾股東”，他們可以直接進入二級市場進行投資活動。但是，由于改革的不徹底及扭曲，“上市非公眾股東”可合法直接進入二級市場活動之后，他們獲得了股票“定價權”“變現權”以及由此衍生的通過影響二級市場股價波動獲取灰色收入的“內幕信息套利能力”，并由此引致股市三大現象的產生，即“造富運動”“套現運動”以及新型的“內幕信息套利活動”的廣泛出現。
　　這說明，大股東與普通公眾股東之間被不合理的市場制度所扭曲的重大利益關系，并不能依靠單純解決“股權分置”這一市場現象得以修正。
　　因此，在“股權分置”這一現象被改變之后，由于中國股市沒有能夠繼續針對股市利益關系的重大轉化而提出后續的改革措施，并沾沾自喜于所謂“股權分置改革的重大勝利”，因此導致了股市重大利益關系進一步扭曲、股市生態環境進一步惡化的后果。
　　可以說，在“股權分置改革”完成數年之后的今天，中國股市的普通公眾股東的市場地位不但沒有得到公平性的增強，反而是進一步弱化。中國股市必須大力推動更加深入的制度性改革。
　　
　　分紅內外有別
　　存在的問題之四：中國股市對國（海）內外公眾股東差別顯著的股市現金分紅標準，是嚴重歧視國內普通公眾股東的不公正市場現象。
　　中國上市企業對國（海）內外股東“內外顯著有別”的歧視性現金分紅政策，凸顯了中國股市制度建設方面不公平現象的現實。
　　中國上市公司一方面對國內普通公眾股東分紅極為吝嗇，一直以各種冠冕堂皇的所謂要“加快發展”的理由盡量少分紅甚至不分紅。但與此同時，卻對國（海）外投資者極為慷慨。我們不禁要問：到底是什么樣的股市制度，會造成這種“崇外欺內”的歧視性股市分紅現象？
　　舉例來說，根據2008年的一項統計，中國石油、中國石化、中國移動、中國聯通四家國企合計到2008年的四年期間對海外分紅超過1000億美元，而到2008年為止的前十八年間，全部A股上市公司對國內普通公眾股東的分紅總額剛剛超過2000億元人民幣。
　　比如，中國石油在美國上市融資總額29億美元，但到2008年為止上市的四年間，其對海外分紅已超過119億美元。
　　又如，2010年的年報顯示，在香港上市的首都機場高速公司凈盈利折合人民幣約8000萬元，公告決定拿出其中的7000萬元用于對海外股東的分紅。
　　又如，2010年的年報顯示，在香港上市的北京控股（00392.HK），報告本財年內凈收益為19.6億港元，公告決定拿出19.5億港元用于對海外股東的分紅。
　　再如，著名投資家巴菲特在談到他如何決定購買中石油時說道，當時他有兩個選擇：中石油或俄羅斯的尤科斯，是中石油明確承諾每年（注意：是對海外投資者承諾“每年”）拿出利潤的45％用于分紅，成為他決定選擇中石油的兩大因素之一。
　　國內上市公司，也包括很多“專家學者”，對上市公司 “不分紅少分紅”行為辯解的理由就是“為公司長遠發展計”以及“同股同權原則”。但是，面對這種反差極大的對國（海）內外股東的現金分紅，不知道這兩條理由是否還有絲毫的正當性和說服力？
　　上述所舉的例子，無一不是慷慨的讓國（海）外少數股東拿現金紅利的大頭，國內股東拿現金分紅的小頭，這時候怎么不講“同股同權原則”了？這時候怎么不講“為公司長遠發展計”而不應分紅了？為什么這兩條“理由”都只針對國內普通公眾股東適用，卻不對國（海）外股東適用？
　　上述所舉的中國股市現金分紅存在的四個嚴重不公平現象，只是一種現象，只是病“癥”的表現，它反應出中國股市患有嚴重疾病，需要認真辨癥施治。諱疾忌醫沒有任何好處。切不可舍本逐末。
　　作者為深圳證券交易所綜合研究所首席研