尋找“錨”利率

　　6月以來，央行兩度下調基準利率，與此前不同的是，在“降息”之外，央行還放寬了存貸款利率的浮動區間，具體來看，存款利率實行上限管理，上限為1.1倍，貸款利率實行下限管理，并從此前的0.9倍被分別放低到0.8倍和0.7倍。
　　這樣的一種不對稱降息，被普遍認為是中國開始利率市場化的重要標志。然而，利率市場化并不是允許存貸款利率浮動這么簡單，這不僅要求金融機構按照市場供應定價，也需要市場之間的不同利率、不同市場之間存在著清晰的利率傳導途徑，在這個過程中，找到一個新的基準利率——或者稱“錨”利率，或許是一個必需的步驟。
　　
　　利率市場化雛形
　　6月初的第一次降息后，各大銀行普遍將一年期定存利率設在1.1倍的上限上，按此計算，“降息”之后，銀行向客戶提供的一年期存款利率卻比不降息前高出了0.075％。
　　由于今年以來銀行普遍存在吸儲和放貸兩頭困難的問題，對存貸款的競爭也導致了整體利差的收窄。在今年第一次降息后，銀行的利差在極端情況下將被收窄近100個基點，盡管銀行利潤受限，但這也在很大程度上符合了金融機構向實體經濟提供支撐的政策意圖。
　　從存貸差的歷史走勢來看，中國銀行業的凈息差一直保持在200個基點上方，到去年達到峰值并超過280個基點。兩次降息后，商業銀行的凈息差很可能被收窄20個－30個基點，而如果存款的競爭越來越加劇，凈息差可能在未來幾年內被壓縮到2％附近。
　　事實上，中國銀行業高枕無憂的高速發展時期應該已經成為歷史，這從理財產品在過去兩年的興起中即顯示端倪。各大銀行為了吸引存款而大手筆派出讓人心動的存款利率，而背后事實上是用貸款來貼補，這已經是一種利率市場化的雛形，而降息并放寬浮動區間只是官方對此的一種默認而已。
　　央行的第二季度貨幣政策執行報告中，對各大銀行執行新利率機制的情況作出了這樣的一種表述：一個特點是存款利率并沒有全部一浮到頂，而是初步形成了分層有序的定價格局。
　　具體來看，第一次降息后，大中商業銀行將一年以內的定存利率上調至基準利率的1.1倍，但保持1年以上的定存利率不變，甚至調低其利率水平，而中小和外資銀行則普遍調高了各期限利率水平。這是一個很有意思的現象，具體分析，大銀行的融資能力較強，因此只愿意在短期利率上與小銀行進行競爭，而降低長期利率水平，在很大程度上是因為對未來的利率水平預期較低，因此不愿意承擔長期利率走低的風險。而小銀行和外資銀行的議價能力較差，因此吸儲仍是第一要務，成本并不是其關心的重點。
　　
　　銀行利差收窄
　　一個更有意思的現象是，在降息后，與存款相比，理財產品的收益率下降幅度更大，這是否意味著降息對銀行的影響并不如想象中那么大呢？
　　回答這個問題并不容易，我們首先需要回到銀行的定價機制上，才能明白銀行受到了怎樣的影響。
　　從銀行的負債方看，其負債主要由存款構成，傳統上認為，大銀行的資金成本差不多是一年期存款利率和活期利率的平均數，考慮到由于存款競爭加劇，降息前其資金成本差不多為2.5％。
　　很多人往往容易忽視活期存款利率對銀行的影響。在本次降息周期中，銀行的活期利率也被下調15個基點，而很多銀行為留住存款，采取活期利率按照上限定價的辦法。因此整體看，銀行的資金成本在兩次降息后，下滑幅度大約在15個－20個基點，接近2.3％。
　　對于中小和外資銀行來說，其資金成本主要按照定存和理財產品利率定價，在降息前，按照定存和理財各一半的比例，其資金成本大約在4％左右，而兩次降息后，其資金成本大約回落至3.5％左右的水平上。從這個角度來說，中小銀行和外資銀行的資金成本較大銀行仍高，但回落的幅度更大。
　　從銀行的資產端來看，其主要資產是貸款、債券以及銀行間的同業拆借，貸款利率水平按照央行公布值，在降息前加權利率水平大約為7.6％，但債券的收益率較低，一年期的債券收益率平均大約在3％左右，同業拆借也差不多在3.5％的水平上，按照80∶15∶15的比例，并考慮存款準備金的因素，銀行整體的資產收益率在5.2％左右，而降息之后，央行表示6月份新增貸款的加權利率水平為7.0％左右。假設7月份再度降息后，新增貸款的收益率水平繼續下滑至6.5％的水平，債券收益率繼續下行至2.5％的水平，同業拆借至3％，銀行的整體收益率則大幅下滑至4.5％。
　　對于大銀行來說，降息前其凈資金收益率大約為2.7％，但降息后，其凈資金收益率則下滑至2％。中小銀行和外資銀行受到影響較小一些，降息前凈資金收益率1.2％，降息后約為1％。
　　參考以上的資金收益率會發現，很多銀行事實上在“賠錢拉存款”，這意味著未來銀行業的競爭會更加激烈。對于整個宏觀經濟來說，更加激烈的銀行競爭以及不斷收窄的利差，具有正面影響，企業也能夠從中獲得實際的利益。
　　
　　尋找新的基準利率
　　利率市場化的不斷推進，以及利差的收窄，意味著中國銀行業面臨更大的競爭壓力。在這種情況下，商業銀行可能進一步將理財產品擴大至更大范圍。
　　伴隨著融資成本的提高，商業銀行將會用腳投票，逐步放棄低收益率產品，今年以來銀行間債券市場的超短期融資債券發行困難即為一例，與此同時，銀行間的市場同業拆借利率水平也可能被逐步推高。
　　對于央行來說，一個新問題也被提出，按照這樣的趨勢，制定終端的存貸款利率作為基準利率，其指導意義變得越來越小，由此，需要考慮的一個問題是，是否需要往上游尋求基準利率指標，并以此來指導市場利率，并逐步將存貸款利率水平的制定權完全交給市場。
　　從發達國家的經驗來看，央行很少直接干預商業銀行的存貸款利率，其往往以央行對商業銀行、商業銀行對商業銀行的借貸成本為基準利率，通過流動性注入或回收的方式，來實現利率政策的傳導。以美國為例，美聯儲的所謂聯邦基準利率，事實上是美國同業拆借市場的利率，美聯儲通過流動性管理，以保證該基準利率向其指定的目標利率水平靠近，來實現其貨幣政策。
　　從這一角度考慮，認為利率市場化即為不對存貸款利率設限，顯得過于簡單了，對于央行來說，放棄了制定存貸款利率，那么以何作為其貨幣政策的目標呢？換句話說，央行應該拿什么向市場說明，其工作達到了怎樣的效果。
　　嘗試機會來臨
　　目前來看，一個成熟的基準利率指標尚未出現，而尋找和培育這一指標可能仍然需要較長的時間。同時，中國的金融行業也存在著很多的監管壁壘，這些都可能影響基準利率的有效性和真實性，比如說目前存在的存貸比的限制、每年制定的新增貸款和廣義貨幣增長目標等。另外值得一提的是，大的金融機構主導市場，也導致類似LIBOR操縱案的實例在中國發生，這也將影響市場利率的有效形成。
　　目前是開始這樣一個討論和實際操作的好時機，在這個過程中，也應該鼓勵市場力量的參與。
　　從各項市場利率的表現來看，銀行間市場的上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)以及7天債券回購利率是目前最受關注的市場利率。由于通過票據作為抵押，因此不存在太多的銀行間授信問題，7天回購利率的成交量十分活躍，并成為市場最為重要的短期流動性指標利率，其引導市場的指標意義也十分明顯。與7天回購利率相比，SHIBOR存在著一定的非市場特征，比如說在市場流動性寬裕時，實際的資金成交價格往往要大幅低于每天的SHIBOR定盤價格。
　　與7天回購利率相配套，中國央行似乎也開始鼓勵與此同期限的另一種利率產品——7天逆回購利率。逆回購指商業銀行從央行借錢，那么逆回購利率則意味著市場資金成本的上限，舉例來看，如果7天回購利率超過7天逆回購利率，那么銀行可以直接從央行借錢，并拆放給其他市場參與者。這樣的結構，似乎與發達經濟體的做法比較相似。
　　然而，與發達經濟體不同的是，中國央行目前采取“既定價也定量”的做法，即央行每周不僅通過向大型金融機構詢量來確定逆回購發行的規模，也通過制定逆回購利率來穩定市場預期，這導致了一個奇怪的現象——市場即使缺錢，在很多時候也沒辦法獲得有限的逆回購。成熟的做法應該是“只定價不定量”，但不愿意放棄流動性調控的初衷，讓央行也有些左右為難。
　　盡管存在著各種各樣的缺陷，這樣的一種嘗試無疑不是利率市場化的一種有益探索，同時，一旦短期利率的市場機制逐步確立，這樣的機制也可以被延伸至長端利率，并逐步形成對債券市場的有效支持。
　　一個成熟的利率結構應該是，商業銀行自由制定存貸款利率的同時，央行仍可以通過“有形之手”來面對商業銀行，以此來管理市場，并通過有效的利率傳導機制來實現貨幣政策。
　　因此，央行的“松綁”之舉，是利率市場化的重要步驟，但未來的添磚加瓦仍需要更加細致的市場建設，而新的利率傳導機制的建立，不僅需要樹立新理念，更需要市場力量的參與。
　　作者為澳新銀行大中華區首席經