總量寬松還是定向寬松

　　全球各大央行貨幣政策又呈放松之勢。美聯儲出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產購買與貸款計劃規模提高至10萬億日元；印度下調了存款準備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對購買資金進行對沖，但如何對沖并未明確。
　　與此相比，中國央行的貨幣政策似乎略顯保守。中秋國慶雙節加季末，市場資金明顯趨緊，上海銀行間拆借市場（shibor）短期利率創3月以來最高，但中國央行只是通過大規模的逆回購來增加資金供給，盡管逆回購期從原來的一周提高到14天和28天，并未如市場所期待那樣降低法定存款準備金率（下稱“降準”），市場人士似乎失去了預測降準時點的興趣。
　　由于逆回購期限較短（目前最長28天），而且對象是參與公開市場的幾十家一級交易商，因此如果將美國、日本等國的量化寬松定義為總量寬松的話，中國央行的逆回購則類似于定向寬松（當然，嚴格意義上的定向寬松應該是指直接針對特定金融機構的資金支持）。
　　中國央行為何偏愛逆回購？保持穩健貨幣政策基調、警惕通脹壓力、防止房地產市場反彈等解釋都有一定道理，但根本原因在于對政策工具效力的估計和對政策外部環境的判斷。
　　關于不同政策工具的效力，可以借用央行行長近期所舉農田抗旱的例子：總量寬松屬大水漫灌，定向寬松屬開渠送水。前者的缺陷是浪費（有些地方不需要）和副作用大（通貨膨脹），后者靈活性與針對性更強，主要缺陷則是央行可能根本沒有修水渠的權限。
　　不過，農田抗旱與市場資金緊張還是有很大不同。農田有局部性干旱，市場有結構性資金緊張，但二者的原因可能有本質不同。水往低處流，資金往高處走。局部干旱一般都是局部少雨所致，但局部市場的資金緊張，則可能由于這些地區的收益率低，資金都另攀高枝去了，因此即使定向輸送也是很難留住。因此，與其定向輸送，不如建池蓄水，也就是通過減少管制、降低成本、提高效率等有助于提升投資收益預期的措施，吸引并留住資金。
　　定向寬松還面臨如何準確定向的難題。總量寬松是“大河有水小河滿，大河無水小河干”，多少總會照顧到。但定向寬松，就要先確定哪塊地旱、哪塊地澇，而這并非易事。
　　與定向寬松相比，更好的策略可能是總量寬松加定向緊縮，即在大水漫灌之前，先把不想被水漫到的地方筑壩圍住。例如，如果擔心降低存準可能會導致房價上漲，可以在降準前先提高二套房貸的首付比例。
　　不僅貨幣政策，財政政策也有一個總量寬松與定向寬松的選擇問題。按照經典的經濟學理論，財政政策比貨幣政策更容易定向發力、精確制導，被視為在調結構方面有更強的作用。
　　但在穩增長的過程中，有兩個誤區必須要避免：
　　一是結構性減稅必須有總量性減稅的配合。減稅的目的是降低經濟主體的生產生活成本，更關鍵是要增加其可支配收入，以提高其投資和消費的積極性。
　　二是對政府基建投資的經濟拉動作用要有理性預期。投資一向被認為是見效最快的經濟刺激工具，通過投資項目選擇也可更好地體現政府的調控意圖。但基建投資盡管投資規模大，建設周期也比較長。因此，與期望基建項目快速拉動投資相比，通過基建項目提升市場主體對未來的信心、提高其投資消費的積極性才是最重要的。
　　影響政策工具選擇的另一個關鍵因素是政策制定時所面臨的外部環境。就中國貨幣政策來說，最重要的外部環境顯然是美聯儲的政策取向，例如美聯儲是否推出QE3就很關鍵。因為美元大水漫灌對中國會有多大影響還存在不確定性，在這種情況下，使用靈活性更大的逆回購而非降存準來調節流動性，中國央行留給自己的主動性顯然更大。
　　既然QE3已經出臺，這個最大的不確定性消除之后，降準的必要性再次凸顯。最近半個月的市場反應已經告訴我們，在全球經濟放緩的大環境下，無論是通脹還是大宗商品價格基本都不可能再復制之前的走勢，通過降準進一步壓低市場利率也就可行了。某種意義上，降準與批項目的效果是一樣的，目前需要給市場以穩定的信心和預期。
　　作者為銀行資深研究