創業投資組織模式的績效評價

【摘 要】本文對公司制和有限合伙制創業投資機構在運作過程中所產生的交易費用進行了分析，研究發現，創業資本運作過程中產生的交易費用主要為代理成本和稅收，有限合伙制創投機構具有更高的運作效率，應是我國創業投資組織模式的發展方向。

【關鍵詞】有限合伙制 公司制 交易費用

一　引言

風險投資業在我國已存在30多年，但對高科技產業的貢獻有限，其中一個重要的原因就是我國并沒有找到具有良好運作效率的風險投資組織模式。創業風險投資機構一般采用公司制、有限合伙制、基金制三種組織模式，在激勵和監督機制方面呈現出不同的特點。眾所周知，創業資本產權構建的基礎為“高度信息不對稱”和“委托——代理”（尹國俊，2009），在運作過程中會產生大量“代理成本”。同時，創業投資企業的稅收也會影響組織效率的發揮，如何通過對“代理成本”和“稅收成本”的考察比較不同創業資本組織模式的運作績效，交易費用理論為我們提供了一個很好的分析視角。

在微觀企業層面，科斯認為企業內部也存在市場，不可避免的產生交易費用。威廉姆森（1980）和克萊因等（1978）把“資產專用性”及其相關的機會主義作為決定交易費用的主要因素。阿爾欽和德姆塞茨（1972）認為企業內部的機會主義與企業內部結構很有關系，他們將研究的重點放在了企業內部結構的激勵問題（監督成本）上，認為監督者應該是固定投入的所有者并能夠占有剩余利益，這樣可以提高他們的監督積極性。同時，所有權在解決企業激勵問題時也是重要的，所有權（委托權）應該與邊際貢獻最難估價的投入要素相聯系（Holmstrom，Trole，1989）。現代企業理論已經證明，企業組織并不能完全根除風險、不確定性、信息不對稱及機會主義傾向等因素。由于企業內部各個層級之間　“委托——代理”關系的存在，因此在企業內部，“計量”和“監督”成為必要，欲降低交易費用，必須以“人”為中心設計有關的對策和措施。

基于這種認識，Pound（1993）認為，股權的適度集中有利于減小監督的外部性，降低代理成本。Jensen（1986）認為管理者持股可以減少其與股東的利益沖突。Hartzell　and　Starks（2003）通過調查發現機構投資者能夠加強對管理層的監督，降低管理層對薪酬水平的影響力。部分學者認為機構投資者能夠積極參與公司治理實踐，約束監督管理層，降低代理成本（Shleifer　and　Vishny，1986；Kang　ang　Shivdasani，1995；Chen　et　al.，2007）。

本文以現有的研究為基礎，對創業投資組織內部所存在的交易費用進行分析，對比有限合伙制和公司制風險投資組織的運作績效，以交易費用最小化為原則尋找適于我國運用的創業投資組織模式。

二　風險投資組織內部的交易費用

在創業投資組織內部，創業資本運作過程中所產生的交易費用可分為兩部分：委托代理關系下所產生的代理成本；創業投資企業的稅收支出。

1．委托代理關系下所產生的代理成本

威廉姆森（1975，1980）和克萊因（1978）把“資產專用性”及其相關的機會主義行為作為決定交易費用的主要因素。在創業組織內部，風險投資家的人力資本是一種天然的個人財產，具有“私權性”和“專用性”。由于委托代理關系的存在，風險投資家并不是企業完全所有者，在這種情況下，當他盡心工作時，可能承擔全部成本但僅獲得一部分利潤；當他消費額外收益時，他獲得全部好處而僅承擔一小部分成本。因此，其工作積極性不高而熱衷于追求額外消費。并且由于創業資本高度的信息不對稱性，相對于風險資本出資者，風險投資家是占有信息優勢的一方，這就為“道德風險”和“逆向選擇”問題的出現提供了可能。風險資本出資者要花費大量的成本對風險投資家進行激勵和約束，代理成本是創業資本運作過程中所產生的交易費用的重要組成部分。

2．創業投資企業的稅收支出

從世界各國風險投資發展的歷程來看，稅收政策嚴重影響著各國風險投資的發展，是風險投資機構交易費用的重要組成部分。以美國為例，1969年資本利得稅的提高使美國風險投資在整個20世紀70年代陷入低迷，1978年和1981年兩次減免資本利得稅后，風險投資規模都有大幅度的上升。同時，美國對公司型企業實行雙重征稅，而合伙制企業不僅本身免稅，且收益分配到合乎人后繳稅利率也較低，因此激勵了美國創投業傾向于按照有限合伙設立創投基金。稅收成本對風險投資機構的影響在Gompers&Lerner（1999，2008）、William　A.Sahlman（1990）、Wileiam（1997）、Davd　A.Guenthe（2000）的研究中均有涉及。因此，稅收成本是風險投資機構運作構成中所產生的交易費用的重要組成部分。

三　公司制和有限合伙制創業投資組織運作績效的評價

1．代理成本方面

在美國的有限合伙制風險投資機構中，風險投資家充當普通合伙人，負責1%～3%的資金投入，并對企業債務承擔無限責任，他的經營權與部分所有權實現重合。同時在投資收益分配時，風險投資家可憑借這部分股權獲得20%左右的投資收益，薪酬與業績相掛鉤。有限合伙制管理層持股的機制設計有利于整合風險投資家與風險資本出資者利益的一致性，管理層入股使得可變動業績報酬成為風險投資家業績報酬的重要組成部分，激勵風險投資家更加關注企業經營業績和企業未來成長機會。

在美國風險資本的來源中，機構投資者占有很大的比例，于把失敗風險限制在一定范圍；第三、機構投資者實力雄厚，有利于減少有限合伙人的數量，提高了機構治理效率，在一定程度上實現了對交易費用的節約。

在公司制風險投資機構中，公司的管理人員一般并不持有公司的股份，因此，其追求的目標與投資者的目標經常會出現不一致，股東利益最大化得不到保證。投資者只能通過外部約束來制約管理人員，而這種外部約束又極為有限，因為在公司制下，股權很容易分散，從而弱化了對經理人的約束。公司制的風險投資家的報酬只是固定的工資，沒有與業績相聯系的業績報酬。美國《1940年投資公司法》規定，公開交易的投資公司經理，不得接受股票選擇權或其他以業績為基礎的報酬。1980年美國勞工部將從事風險投資的合伙制公司定義為商業發展公司，不受《投資公司法案》的限制，這就造成在公司制風險投資機構中股權激勵無從談起，報酬與業績相關度較小，公司管理人員不關心企業未來成長機會。雖然后來美國國會通過特別立法豁免機制，公司制風險投資機構可以實行業績報酬機制，但由于法律關系、管理結構復雜，分配機制受到較多限制。

2．稅收成本

1978年，美國勞工部對《雇員退休收入保障法》中的“謹慎人”（Prudent　man）條款及其他法律作出修改，允許養老基金等機構投資者有條件的進入風險投資領域。在此之前，對于高風險的風險投資領域，主要的資金供給者是企業、富有的家庭和個人，他們在期望獲得高投資收益的同時，往往希望獲得企業的控制權，故通常傾向于采用公司制組織形式設立創業投資基金。同時，美國為鼓勵和振興風險投資業，1978年美國國會通過了用降低資本利得稅的方法促進風險投資發展的政策，資本利得稅從最高時的49.5%降低到28%，此后到1980年，美國風險投資資本增加了10倍，1981年，資本利得稅率又進一步降低到20%，當年的創業投資資本又增加了2倍。1981年國會允許重新采用股票期權作為報酬的做法，使納稅期被推遲到股票出售。而公開交易的公司制創業投資組織的基金經理人被排除在外，有限合伙制風險投資企業除可享受到這些稅收優惠外，本身可不必納稅，而養老金等機構投資者本身就是免稅實體，這樣，風險投資基金采用有限合伙制設立，相對于公司制，可大大降低納稅支出。

在稅收方面，公司制風險投資機構必須繳納企業所得稅，存在雙重征稅問題。因此，相對于公司制有限合伙制風險投資機構具有較為明顯的稅收成本優勢。

綜上可知，美國有限合伙制風險投資機構運作所產生的交易費用要小于公司制，這主要體現在：

第一，風險投資家負責1%～3%的資金投入，并對企業債務承擔無限責任，管理層實現了部分持股，使其薪酬與業績相掛鉤，鼓勵風險投資家關注企業未來的成長機會。

第二，養老基金等機構投資者在股權中占有較大比重，有利于提高股權集中度，對管理者的監督加強，壓縮其尋租空間。

第三，利用法律規定實現合理避稅，規避雙重征稅問題，降低納稅支出。

四　中國風險投資組織模式的選擇及政策建議

目前，我國的風險投資機構以公司制為主，有限合伙制風險投資企業所占比例比較少。與美國不同，我國風險資本來源中，政府資金占據了較大的比例。政府資金的主導地位決定了大部分機構只能采取公司制組織模式，在這種組織模式下，管理層不持有公司的股份，管理層得到的報酬跟業績相關度不大，一般為固定年薪，機構內部存在平均主義現象，無法發揮管理人持股的薪酬業績掛鉤優勢。但經過長期的摸索和實踐，公司制在我國的運作已較為規范，具有法律保障。由于法律法規的限制，機構投資者還無法涉足風險投資領域，因此在相當長一段時間內，地方政府和大企業集團仍然會是風險資本的主要供給主體，他們有充足的激勵選擇公司制組織模式，使風險資本完全按照商業化的方式運作，自己充當股東，建立風險投資公司，以控制資金投向。顯然有限合伙制組織模式暫時還無法滿足這種需求。并且，目前我國還沒有完善的有限合伙制法律體系，國家針對公司制風險投資公司有許多稅收優惠政策，這些政策有限合伙制企業卻無法享受到，在我國目前的現實條件下，有限合伙制企業的稅收優勢只停留在理論層面。因此，雖然有限合伙制的激勵約束機制設計能夠有效降低風險投資企業內部的“代理成本”，但是在現階段基于我國實際情況的考慮，公司制風險投資機構運作所產生的交易費用反而要小于有限合伙制。

基于以上的分析，在目前的情況下，短期內我國風險投資業可以采用公司制的組織模式，可在公司制的框架下借鑒有限合伙制的激勵約束機制。雖然在我國現行法律法規下，有限合伙制企業本身會受到一些限制，但若在有限責任公司內部引入有限合伙某些做法的話就不會存在這樣的問題。可在公司制組織內部，通過給風險投資家支付低于市場價格的薪水，要求風險投資家承擔一定的出資額且一次性注入公司，對企業投資債務承擔連帶責任，投資收益可按照一定比例分配給風險投資家，對公司內部激勵和監督機制進行優化，這種優化設計應當以權利與責任對等、收入與業績掛鉤為基礎。

從長遠來看，我國應該建立以有限合伙制風險投資組織模式為核心的風險投資體系，可以按照以下步驟來實施：

第一，擴大風險資本來源渠道，逐步改變政府資金在風險投資業中的優勢地位，在適當時候允許機構投資者進入風險投資領域，鼓勵民間資本的進入，形成多元化的風險資本來源渠道。

第二，給予有限合伙制風險投資機構公平的稅收待遇。對于自然人有限合伙人，可參照　“股息、利息、紅利所得”繳納個人所得稅。并且進一步細化征稅方法，平衡有限合伙制創投機構與公司制創投機構的綜合稅負。

第三，完善風險投資法律制度。就中國目前的法律法規體系，政府應盡快制定專門適用于風險投資的《風險投資法》，可在北京、浙江地區已出臺的相關法律法規基礎上對《有限合伙法》、《合伙企業法》進行修訂，引進美國有限合伙制，并且對現行《公司法》進行完善和補充，將風險投資公司當做投資公司對待，對適應風險投資需要的金融工具給予法律上的肯定，降低投資風險。

參考文獻

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