基于“投資時鐘”模型的理財資產最佳化配置模式

　　摘要：文章詳細介紹了美林證券提出的投資時鐘模型，并且把這一有效的理財投資工具運用到了中國的市場中，通過市場的檢驗發現，這個理財工具是相當有效的，當然這不是萬能的理財工具，投資者應根據自己的實際情況找到最佳的理財模式。
　　關鍵詞：投資時鐘；理財；模式
　　隨著我國社會主義市場經濟的不斷發展，投資理財的觀念已經被越來越多的人們所接受，理財意識也越來越強烈。復雜多變的經濟環境讓很多投資者茫然失措，找不到投資的方向。然而在經濟周期的衰退、復蘇、過熱和滯脹等不同階段，不同類別的金融資產會表現出顯著的差異，在經濟周期的每個階段都會有一個特定的資產會獲得超過大市的超額收益。只要投資者清醒地認識到自己的風險承受能力，明確風險偏好和資金性質、配置資產、分散風險，樹立管理資產重于追求資產回報的觀念，結合投資者個人的投資理財目標，將經濟周期與資產配置相滲透，就能夠實現資產回報安全、穩定、高效的理財目標。
　　一、投資時鐘模型的概述
　　投資時鐘模型是ML于2004年提出的一種自上而下，將“資產”、“行業輪動”、“債券收益率曲線”、“經濟周期”四個階段聯系起來的一種直觀投資方法。美林用超過30年得市場數據來檢驗這個原理。這個方法根據CPI和產出的變化趨勢將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個不同階段，經濟發展的周期就如同一個周而復始運轉的時鐘。在經濟周期的不同階段都對應著表現超過大市的不同資產類別：股票、債券、商品和現金。在不同的經濟階段，可以通過配置優勢資產類別和優勢行業來獲利。
　　該模型基本包含了業界公認的如假設條件、設計原理、數據采樣、算法模型、計算結果、實際操作等環節。該模型使用了三個最基本的假設包括經濟有周期假設、每個經濟階段對應有最優的資產大類的假設、不同行業在不同周期中表現各異的假設。在設計原理上，依據市場均衡理論，結合美國式的市場條件，在經歷多時期數據檢驗后，從眾多要素變量中選用了極為簡單的“產出——價格”以判斷經濟周期階段。在數據采樣上，主要由GDP數據和CPI數據判斷經濟周期。在算法模型上，采用簡單對比方法對價格進行處理，采用產出缺口方法對產出進行處理。在計算結果上，能夠給出一國在經濟周期中所處的具體階段。在實際操作上，能夠給出每個經濟階段下最優資產大類，并給出優勢行業及行業內的股票。
　　因此，投資時鐘模型具有鮮明的特點。一是比較嚴密的邏輯性。在假設的基礎上，其基本推斷與事實基本吻合，其有效性及普適性同時也被市場廣泛接受。投資時鐘理論的基本邏輯包括其采用的假設條件和設計原理。二是比較嚴密的自洽性：歷史與未來的相互自洽；外延自洽和內生自洽，也就是層層計算推斷中，采用數據和算法的相互自洽。投資時鐘理論的自洽性體現在其數據采用和算法模型上。三是比較寬泛的擴展性。在投資時鐘理論的框架下，可以演變出更多的策略，比如抗通脹或抗緊縮的策略、針對性的行業策略等。此外，對市場收益等指標的真實反映及簡單、可操作性等也折射出寬泛的擴展性。四是完備性。在金融領域里在正常條件下，市場上無論是存續的還是新上市的所有投資工具，都可以被包含在樣本取樣的范圍內。
　　二、投資時鐘在美國經濟周期中的經濟特征及資產表現
　　投資時鐘模型依據通貨膨脹的趨勢和經濟增長的趨勢將經濟周期劃分為四個階段。然后用OECD的“產出缺口”評估和CPI指數的數據來分析美國自從1973年以來的市場數據。接著計算出每個階段的平均資產和部門收益，用統計數據來測試結果。證實了在一個周期運行過程中債券、股票、商品和現金會輪流表現較好。同時發現一個非常有用的、顯而易見的普通股的防御戰略和收益率曲線。
　　1973年4月至2004年7月主要資產在不同經濟周期的市場回報（美國）
　　衰退階段：債券9.8；股票6.4；商品-11.9；現金3.3
　　復蘇階段：債券7；債券19.9；商品-7.9；現金2.1
　　過熱階段：債券0.2；股票6；商品19.7；現金1.2
　　滯漲階段：債券-1.9；股票-11.7；商品-0.3；現金-0.3
　　平均：債券3.5；股票6.1；商品5.8；現金1.5
　　債券：美林美國債券指數；股票：標普500指數；商品：高盛商品全收益指數；現金：3月期美國國庫券
　　（一）衰退階段
　　在衰退階段，經濟的增長是停滯不前的。過剩的產能和大宗商品價格的下跌驅使通貨膨脹率逐步降低，因為消費者在這個時候不再愿意消費，市場缺少流動性。企業的盈利能力越發微弱，并且實際收益率下降。盡管在這個階段央行為了使得經濟回到適當的增長路徑上來而削減基準利率，產品收益率曲線依然會掉頭向下，并且會很陡峭。此時，投資債券則是最理想的途徑。
　　（二）復蘇階段
　　在復蘇階段，寬松的經濟政策效果對于GDP的增長來說是件好事，并且較之于之前的低谷而帶來更大的上升。然而，因為消費者此時對于經濟的信心仍顯不足，剩余的產能尚未耗盡，周期性產能的擴張強勁，通貨膨脹率會繼續走低。企業利潤開始大幅上升，但是央行會繼續保持寬松的經濟政策，債券市場會持續低迷。這就是股票投資者在這個周期中的“甜蜜點”。在這個時期，股權投資時最佳時機，股票是所有資產中表現最好的。
　　（三）過熱階段
　　在過熱階段，企業生產力開始逐步呈現出增長的跡象，開始出現產能過剩，此時通貨膨脹率會轉而抬高。央行開始進入加息周期，以此來拉動并且維持較快速的經濟增長，此時GDP增長仍然會頑強地向上處于潛能之上的。收益率曲線會逐漸上升，并且變得相對平緩。這個時候，債券市場會表現得比較糟糕，而股票收益率取決于利潤增長是否強勁和估值評級間開始的不斷下降作為參照判別的依據。這個時期對于大宗商品的投資是最佳的選擇。
　　（四）滯脹階段
　　在滯脹階段，GDP的增長降低至潛能之下，同時通貨膨脹率繼續保持增長，這種情況通常受到原油等稀缺資源有關。企業的生產力會大幅度的下降，企業為了維持其邊際利潤會抬高產品價格，這就導致了收入與價格之間的螺旋上漲，只有當失業率大幅上升的時候這種惡性循環才會被打破。央行在這個階段是比較被動的，只有等到通貨膨脹達到頂峰后才能放松貨幣政策，這就限制了債券市場的回暖步伐。此時，企業的資產負債表所體現出的數據會趨于惡化，股票將會表現得非常糟糕。在這個階段，高信用貨幣將是最佳的投資選擇。
　　三、中國經濟場域下投資時鐘模型的市場檢驗
　　中國與美國的經濟存在較大不同，中國GDP貢獻中以投資和出口為主。政府政策導向對經濟影響巨大，經濟過熱或過冷均來自政府的宏觀調控，因此資本市場中與投資相關行業，如煤炭、鋼鐵、房地產等行業波動劇烈。同時，由于高度壟斷，在工業企業利潤占比較大的銀行、公共事業以及資源品行業受到政府的政策制約。
　　（一）中國經濟場域下經濟周期的劃分
　　本文選取了1995年3月至2009年2月這段經濟區間作為投資模型的中國化實踐。在經濟增長指標的選取上采用工業增加值同比增長率作為參照，并且進行了季節調整，把每年1、2月合并計算。而通脹周期以全國居民消費價格指數同比增長率作為參照。在周期劃分原則上遵循以下原則：一是每個周期不少于三個月；二是上升周期為最低點即開始，最高點即結束；三是下降周期為最高點即開始，最低點即結束；四是盡量忽略小周期影響；五是參考趨勢線繪制原則。
　　（二）中國經濟場域下不同周期主要資產的表現
　　股票統計在2001年12月31日前采用上證A股+深成指，流通市值加權；2002年1月4日以后采用滬深300指數。另外2000年開始總市值在GDP中的比例首次突破40%，這之后的股市才在一定程度上代表著中國的總體經濟。債券采用從1999年12月30日起的中信標普國債指數；大宗商品采用ReutersCRBIndex；現金以3個月定存利率，復利計算。
　　從統計結果來看，上述四種資產的收益在投資時鐘的階段中都是非常顯著的，假設檢驗在很高的置信水平下也證實了“投資時鐘”關于資產輪動的刻畫與描述。
　　主要資產在不同經濟周期的市場回報（中國）
　　衰退階段：債券6.0；股票-57，9；商品-38.8；現金2.5
　　復蘇階段：債券11.3；股票0.3；商品12.6；現金1.8
　　過熱階段：債券-0.1；股票39.4；商品15.6；現金1.8
　　滯脹階段：債券1.7；股票16.6；商品216.6；現金2.2
　　平均：債券3.6；股票6.6；商品4.2；現金2.0
　　債券：中信標普國債指數；股票：上證A股+深成指/滬深300指數；
　　商品：ReutersCRBIndex；現金：3個月定存利率
　　（三）各個經濟周期的資產特征
　　1.衰退階段：經濟增長和通脹都下滑，由于經濟增長通常領先于通脹，因此，通脹下滑往往意味著經濟增長下降已到中后期。此時，降息也應該已經開始，擴張型財政政策開始實施。對利率敏感的行業具備復蘇的條件，直接受益于財政政策的行業最先受益，如房地產、交運設備、有色金屬。
　　2.復蘇階段：在這一階段，經濟增長已經開始上升，通脹還在下滑，但是已經接近底部。此時，降息已經接近尾聲，利率接近底部，擴張型財政政策還在繼續。需求已經略微恢復，并且成本達到底部，對利率和成本非常敏感的行業成長最快。房地產、交運設備、采掘、餐飲旅游、有色。
　　3.過熱階段：經濟增長和通脹都處于上升過程，由于經濟增長領先于通脹，這往往意味著經濟已經恢復至潛在增長率水平。此時，由于通脹還沒有造成很大的威脅，因此利率比較平穩，財政政策也是適中的。在這個階段，由于需求平穩上升且通脹平穩上升，所有行業表現都不錯，中游行業開始有所表現。農業、家電、采掘、有色、機械、商業貿易、綜合。
　　4.滯脹階段：經濟增長雖然仍處于高位，但是已經開始下滑。與此同時，通脹還在上升過程中，通脹過高的危險開始顯現。此時，由于通脹很高且經濟增長還算不錯，央行進入快速加息通道。在這個階段，由于需求下行，而利率和成本還在提高。沒有行業有絕對收益。相對而，公用事業、交通運輸、醫藥生物、食品飲料相對不錯。
　　四、結論及啟示
　　（一）投資時鐘模型在市場中的有效性
　　投資時鐘模型讓我們在復雜的市場環境中找到了一定的投資規律和投資方向。驗證了經濟是有周期的，且可以根據CPI和產出的變化趨勢將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和收縮四個不同階段；股票、債券、商品和現金，這四種資產類別在不同經濟階段的相對收益有不同；不同行業在不同經濟階段相對表現有不同；在不同的經濟階段，可以通過配置優勢資產類別和優勢行業來獲利。
　　（二）投資時鐘模型不是萬能的投資工具
　　投資時鐘只是理論模型，經濟運行變數很多，事實往往沒有這么簡單。有時候，時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們運用時要進行修正，經常對投資時鐘進行調整，甚至倒撥時鐘。尤其是中國作為新興市場，有太多政策變風向的可能，“投資時鐘”經常會出錯。如果投資簡單到套進公式就能得出正確結果，那基金經理們大概就失業了。所以，使用投資時鐘必須加入自己的判斷，考慮宏觀政策方向、海外市場、熱錢因素、重大事件等因素。
　　（三）投資時鐘模型中經濟周期判斷是關鍵環節
　　影響經濟周期的主要邏輯是：資產負債表健康的前提下，利率和成本下降導致住宅和汽車等可選消費品銷售增加。而一旦經濟增長持續回升，往往帶動通脹上升，并且帶動利率上行，這最終會使得經濟下行。從經濟周期的邏輯出發，經過實證檢驗，可以選擇三個核心指標來判斷經濟和市場。如房地產銷量（是否出現拐點）、利率（是否連續加息和降息，）和通脹（向上與向下是否越過警戒線）。三個指標出現的順序是，一般情況下，通脹在前，利率變動再后，房地產銷量會更靠后一些。所以，我們首先觀察的是通脹，如果通脹沒有出現問題，經濟有還在上行軌道中，那么牛市就沒有結束，繼續看多。中間如果僅僅是市場利率出現問題，或許是反映資金面一定程度的緊張，需要謹慎一些，但是如果通脹、增長和官方利率沒有變動，那么，市場利率和資金面引發的調整可以看作是短期的。
　　[作者單位：中國地質大學（武漢）經管學