銅價波動的影響因素及未來走勢

　　摘要：在2011年銅價走勢回顧的基礎上，對銅價波動的國際及國內因素進行了分析，認為世界經濟增速放慢，銅需求的中國因素“褪色”。2012年銅價的大體趨勢是先抑后揚。
　　關鍵詞： 銅價；流動性；中國經濟緊縮政策；融資銅；金屬屬性
　　中圖分類號：F416.32
　　一、2011年銅價走勢回顧
　　2011 年銅價緊緊圍繞中國經濟政策緊縮、歐債危機等宏觀經濟事件上下波動，我們將銅價走勢分成以下四個主要階段。
　　第一階段：2011年年初至2月中旬：流動性寬松背景下銅價虛高。美國兩輪量化寬松政策導致全球流動性泛濫，在貨幣充裕的條件下，銅價一路上揚，LME三個月期銅價格突破10000 美元/t，滬銅也站上76000元/t的高位。
　　第二階段：2011年2月中旬至8月：“中國因素”褪色、歐洲主權債務危機爆發、美國QE3 推出的預期等影響因素交織，銅價呈現圓弧底型走勢。從2011年初至6月下旬，中國連續6次上調存款準備金率，兩次上調存貸款基準利率，中國的緊縮政策成為銅價下滑的主要“推手”，加之市場對歐債危機的爆發持續擔憂，銅價下降至這一階段的最低點，LME銅價下跌到8900美元/t一線，滬銅下跌到67000元/t。其后不到兩個月的時間里，美國QE3預期成為市場能夠抓住的“最后的稻草”，市場一度反彈，LME銅價上升到9840 美元/t，滬銅回升至73000 元/t。
　　第三階段：2011年8月至10月中旬：利空齊襲，銅價“斷崖”式下跌。歐洲主權債務危機逐步向核心國家擴散，美國遭遇評級機構下調AAA級評級，美國推出QE3的市場預期破滅，市場遭遇重創，引發了銅價兩波“斷崖”式下跌。LME 銅價下跌到年內低點6735美元，滬銅在同一時點下跌到年內低點51170元/t。
　　第四階段：2011年10月中旬至年末：銅價在各種消息面的影響下企穩震蕩。歐債危機的再度爆發引發歐洲國家出臺各種措施解決主權債務問題，中國下調存款準備金率，政策出現微調，美國經濟數據出現好轉，以上因素使得銅價企穩，寬幅震蕩。（見圖1、圖2）
　　二、影響銅價波動的因素
　　流動性是銅價暴跌的根本原因。2011年銅價暴跌的直接原因上半年是中國緊縮政策導致國內需求放緩，下半年則是對歐元區國家主權債務危機的擔憂引發的市場動蕩，但究其根本原因是2008 年金融危機以來各國向市場注入的大量的流動性。2008 年金融危機以來，各國政府采取了增發貨幣、降低利息、擴大投資等刺激性政策，以保證金融系統具有充足的流動性，這些政策雖然起到了穩定金融體系并挽救實體經濟的作用，但其直接后果是流動性泛濫，導致了在金融屬性作用下銅價虛漲。 在全球寬松政策持續兩年多以后，流動性對銅價推漲作用的邊際效應逐步遞減，中國緊縮政策和歐債危機成為銅價傾瀉而下的導火索。
　　(一)歐洲經濟陷入衰退陰霾
　　2011 年初以來，歐債危機逐步升級和擴散，其強度和廣度遠超之前希臘危機，由歐元區邊緣國家擴散至核心國家，由歐元區國家傳導至非歐元區國家。在歐元區成立之初其制度就存在不完善性，貨幣政策的統一與財政政策的不統一對立存在，難以發揮整體政策的協調性，在經濟形勢良好的情況下，問題不容易被發現，而一旦形勢逆轉，隱藏在深層次的弊端立刻呈現。
　　歐債危機已經對大宗商品市場產生了影響，對期銅造成巨大的殺傷力。目前歐債危機已由金融市場傳導到實體經濟層面。歐元區OECD 領先指數從2011 年3 月份起連續為負值，預示很長一段時間內經濟增速下滑。歐元區PMI 連續5個月位于枯榮分界線50 以下，而英國和意大利陷入衰退的時間比歐元區更是早一個月和兩個月，其后法國和德國先后PMI 先后落入50 以內。歐元區三季度GDP 環比僅增長0.2%，而解決歐債問題的主要方案——財政緊縮，將會把已經疲軟的歐洲經濟拖入衰退。在經濟放緩的同時，歐元區的通貨膨脹仍處高位，歐元區CPI 指數在本年上漲到226 點，而去年一直在220 點以內，通貨膨脹加大了歐債危機解決的難度，如果解決不好的，或將歐洲推向滯漲。
　　2012 年2～4 月份是各國償債的集中高峰期，將給歐洲各國帶來嚴峻考驗，目前的焦點之一是意大利債務問題是否會失控，意大利的2～4 月的本息償還額為1164.1 億歐元，其10 年期國債收益率一度超過7% 的市場臨界點，而超過7% 往往被認為喪失了持續在金融市場融資的能力，該事件一度給全球金融市場造成極大恐慌。
　　歐債問題對行業的影響將主要通過價格體系進行：首先加重金融系統風險和造成流動性供需畸形，引發市場對經濟前景的擔憂情緒，沖擊銅價；其次，通過金融體系動蕩影響國際實體需求，通過內外聯動傳導至國內價格波動，并對實體需求層面產生影響；最后極端避險情緒推升美國國債需求，造成美元被動升值，對銅價格產生壓制。歐債危機不僅僅是經濟問題，更是政治問題。歐元區是經濟聯盟，而各國又擁有獨立的政治體制，有自己獨立的政治訴求，在達成歐債問題的解決方案時各方因為利益博弈往往難以達成有效的協議，再加上達成的協議要在國內獲得選民和議會的通過，錯過了解決問題的最好時機。目前歐盟手中可以出的牌已經不多，修改歐盟條約的方案擱淺，EFSF 擴容、歐元區債券發行、歐央行充當最后貸款人面臨巨大的挑戰，ESM尚未提上日程，歐債問題在短期內難以達成實質性解決方案。各方努力的方向財政緊縮也許會對目前孱弱的歐洲經濟雪上加霜，根據20世紀80 年代拉美債務危機的經驗來看，財政緊縮政策作為解決問題的必然選擇，往往會帶來經濟衰退和政治動蕩，而隨后的債務減記成為緩解危機的最終手段，從希臘采取的與銀行之間關于減記50% 債務的談判來看，這種方案已經初見端倪。觀察當前歐洲國家，對財政緊縮政策仍存分歧，債務減記仍未實質性展開。在此期間，個別國家退出歐元區已經不再是遙不可及的事情。2012 年各方關于歐洲債務問題的博弈將會達到空前程度，“惡化- 救市- 再惡化-再救市”的循環模式將是市場的主旋律，銅價將延續寬幅震蕩行情，隨著救市政策邊際效應的遞減，銅價重心逐步下移。歐債危機的最終解決方式將是以各種量化寬松為主，包括歐洲央行和非歐洲資金的介入，同時配合對債務重組和財政緊縮的談判，這也許是2012 年第三季度以后的事情了，銅價也會進入上升通道。
　　( 二) 美國經濟緩慢復蘇，表現稍強
　　在中國經濟放緩、歐洲各國為主權債務危機焦頭爛額之際，美國經濟表現相對亮眼。美國制造業PMI指數今年以來連續位于枯榮分界線50 以上，中國2011年11 月PMI 首次跌破50，歐元區則從8 月份開始跌落50 以下。美國密歇根大學消費者信心指數已經連續三個月反彈，美國經濟已經走出前期的低迷，緩慢復蘇。2011年11 月美國失業率回落至8.6%，8 個月來首次低于9%，更是2009 年3 月以來的最低值；最新數據顯示12 月第二周申請失業救濟人數36.6 萬人，為兩年半以來最低，十分接近金融危機以前的水平。另外，雖然美國房地產依舊低迷，但自2011年3季度開始新屋建設開工數量和營建許可數量均創年內最佳水平。在歐洲經濟仍沒有走出衰退的前提下，美國經濟復蘇將會打壓歐元，提振美元，伴隨著美元指數的走強，將會使銅的價格承壓。另一方面，復蘇信號也會給銅價帶來一定的積極影響，但其影響在初期可能要弱于美元上升動能的釋放。在經濟復蘇的狀況得到確認以后，需求面的改善將會使銅價在商品屬性得主導下帶來反彈的機會，銅價將會呈現先低后高的震蕩走勢。
　　( 三) 中國經濟以“穩”為主
　　2011 年通貨膨脹成為政策的主要調控目標，緊縮政策密集出臺，目前緊縮政策的效果已經顯現，2011年11 月CPI 和PPI 雙雙回落至年內低點。與此同時，緊縮政策和房地產調控的直接后果就是經濟增速放緩，2011年11 月公布的中國制造業PMI 為49.1，下降至枯榮分界線50 以下，12 月匯豐PMI 為48.7，連續兩個月處于收縮區間，11 月工業增加值下滑至12.4%，
　　房地產行業受嚴厲的調控政策影響，房地產開發投資累計同比持續下滑。2011年12 月份召開的中央經濟會議確定2012 年繼續實行“積極的財政政策”和“穩健的貨幣政策”，經濟政策基調也從“防通脹、調結構、保增長”轉為“穩增長、控物價、調結構”，將“穩增長”放在首位，政策取向體現以“穩”為主，“穩”，就是要保持宏觀經濟政策基本穩定，保持經濟平穩較快發展，保持物價總水平基本穩定，保持社會大局穩定。“穩增長”并非是實施寬松的貨幣政策刺激投資，而是“把擴大內需的重點更多放在保障和改善民生、加速發展服務業、提高中等收入者比重上”。由此可見未來中國經濟增長將不再以投資為重心，經濟結構將逐步轉型，經濟發展方式的調整使得經濟增速不大可能恢復到以前動輒雙位數的發展水平。由于目前房價仍處于高位，且關系民生，預計短期內房地產調控不會放松，可能帶動固定資產投資從高位緩慢下滑。所以我們認為未來中國投資對金屬消費的拉動作用將趨弱，金屬增量引擎不再。另一方面，歐債危機以及美國經濟緩慢復蘇導致國內出口放緩，影響到制造業的出口，間接影響到國內對銅的需求。根據中國人民大學經濟研究所2011-2012 年度宏觀經濟報告預測：2011 年中國全年CPI 為5.4%，2012 年由于宏觀經濟的持續放緩、經濟泡沫的逆轉以及全球經濟復蘇的持續回冷，中國物價水平將出現回落，CPI 為3.3%。11 月份數據顯示M1、M2 同比增速分別為7.8%、12.7%，已經位于歷史低點，基于2012 年通脹水平明顯回落，貨幣政策將有明顯放松空間，2012 年國內貨幣環境要較2011 年寬松，流動性的改善將對銅價起到一定的支撐作用。我們看到的一個明顯信號是人民銀行三年來首次下調了存款準備金率0.5% 個百分點。但是，由于通貨膨脹陰影尚未遠去，房地產調控成果需要鞏固，大幅下調利率或者大幅提高放貸規模等大規模放松的情況難以出現，不大可能出現2009 年那樣大規模的貨幣投放。
　　( 四) 流動性依然充裕，但政策刺激效果減弱
　　從美國來看，貨幣政策關注點轉移至增長與其就業、通脹政策目標統一，在目前經濟復蘇不確定的情況下，相較于核心通脹率，美聯儲可能更為關注的是就業市場。從就業數據來看，2011 下半年以來失業率仍然維持在9% 左右的水平，首次申請失業金人數短期有所好轉，但是仍處于歷史較高水平，降低失業率需要經濟的持續復蘇，這符合美聯儲的貨幣政策目標；從目前通脹水平來看，核心通脹雖然有所回升但仍處于可控水平，同樣為持續寬松提供良好的條件，美聯儲短中期內持續維持寬松貨幣環境是大概率事件。從歐元區來看，11 月歐洲央行在市場預料之外突然降息25 個基點下調政策利率至1.25%，即使目前CPI仍然高于其調控目標，屬未雨綢繆性決策，特殊情況下控通脹暫時讓位于對經濟風險的預控制；歐元區經濟疲軟已成定局，且受到主權債務危機的折磨，歐元區維持寬松的貨幣政策在短中期不會改變，不排除未來仍會降息的可能。國內基于維持通脹調控的成果和針對目前仍處于高位的通脹水平，在不出現較大的下滑風險情況下不大可能全面放松信貸和貨幣政策，但是針對經濟放緩的趨勢和外圍環境的風險，將停止持續的緊縮策略，貨幣政策由此進入微調期，政策轉向時點或已逐步臨近。
　　從發展中經濟體來看，2010 年世界主要發展中國家進入通貨膨脹時期，先后采取了“加息”、“提高存款準備金率”等一系列控制通脹的措施。但隨著歐債危機進程的不斷深化，外部需求下滑導致各國經濟增速出現不同程度的放緩。“金磚四國”之一的巴西前期已采取了降息措施，以色列央行也降息25 個基點。
　　美國經濟的溫和復蘇使得美聯儲推行進一步的量化寬松貨幣政策擱淺，QE3 從之前的必選項成為了可選項，在最近幾次的議息會議上美聯儲均未提出甚至暗示實施進一步的量化寬松貨幣政策。在9 月份的議息會議上美聯儲祭出“扭轉操作”，并在隨后的兩次議息會議上維持了貨幣政策立場不變。最近的FOMC 議息會議決議顯示，美國經濟呈現溫和擴張的態勢，意味著進一步的量化寬松短期內并不會推出，而我們預計如果歐債危機不大幅惡化，明年推出QE3 的概率也已經比較小。第一次量化寬松政策的提出，正值金融危機后全球經濟處于谷底時期， QE1 的推出借力推升了全球大宗商品的價格大幅反彈，LME 銅上漲了116%。而在美國聯邦儲備委員會宣布推出第二輪定量寬松貨幣政策，即QE2 的推出。由于此前市場對QE2 的推出已存在一定的心理預期，全球大宗商品價格和有色金屬板塊相關個股價格已形成一定表現。因此QE2 正式推出后市場反應相對較弱，LME 銅價上漲了26%，綜合來看，即使考慮到QE2 推出前市場提前心理預期帶動的個股上漲幅度，QE2 對金屬價格影響仍明顯弱于QE1 所帶來的效果。我們認為即使歐洲央行為解決債務危機注入大量流動性，或美聯儲推出QE3 政策，其對于銅價格的影響仍需謹慎看待， 與此前推出的QE1 和QE2 政策相比，無論在所產生的效應時間長度和整體影響力上都將存在一定折扣。
　　綜上所述，我們認為海外經濟受經濟復蘇以及歐洲危機的不確定性影響，短中期資金成本依然維持低位的概率較大，國內方面貨幣環境放松信號已經逐步明確，整體流動性環境將明顯優于2011年，在貨幣層面對工業金屬價格構成一定利好，但寬松政策對于銅價的提振效應會漸漸減弱，刺激力度已經遠不如前。
　　三、世界經濟增速放慢，銅需求的中國因素“褪色”
　　隨著全球經濟2012年的放緩，發達經濟體資產負債表將惡化，金融體系和實體經濟的負面影響在加強；2012 年一旦經濟下滑過大，加上供應增加，銅價可能面臨較大壓力。在歐債危機肆虐、美國經濟緩慢復蘇的大背景下，盡管中國需求褪色，但依然是全球銅市需求的主力，2010 年中國的銅消費占世界消費的38%，2012 年銅市的需求仍然取決于中國。
　　( 一) 世界經濟增