貨幣沖銷理論評述

　　摘要：本文對貨幣沖銷的有效性、成本與可持續性的理論研究和經驗文獻，作了系統的全面梳理與系統概括，并指出現有理論的不足之處及未來研究方向。已有研究集中于貨幣沖銷的有效性和成本，而對沖銷可持續性的研究較為薄弱。目前，占主流地位的觀點認為，貨幣沖銷在短期內有效，在長期內有效性較低甚至無效，貨幣沖銷會帶來準財政成本、機會成本、金融壓制成本、經濟效率成本和宏觀經濟穩定成本，貨幣沖銷可持續性的基礎是利率平價條件，即國內利率不高于本幣計價的國際利率。
　　關鍵詞：貨幣沖銷；有效性；成本；可持續性
　　中圖分類號：F820
　　當前，貨幣沖銷是國內學術界關注的一個熱點議題。當然，這與中國目前正在進行的規模前所未有的外匯沖銷操作密切相關。外匯沖銷與固定匯率制度或管理浮動制度有著天然的聯系。在浮動匯率制度下，中央貨幣當局不干預外匯市場，境外資本流入或流出將直接導致本幣升值或貶值。在固定匯率或管理浮動匯率制度下，中央貨幣當局負有維護本幣穩定的職責，需要對外匯市場進行干預。當境外資本凈流入時，本幣升值壓力上升，為維持本幣穩定，中央銀行通常在外匯市場上買入外幣（美元），賣出本幣，導致外匯儲備規模上升；當國內資本凈流出時，中央銀行則要進行反方向操作，外匯儲備規模相應下降。而外匯儲備的變化，將導致基礎貨幣進而總量貨幣發生變動，為抵消外匯市場干預對國內貨幣供給量的影響，中央貨幣當局通常采取公開市場操作、調整法定準備金率和信貸配額等一些對沖性措施。這些措施便稱為貨幣沖銷操作。本文將對貨幣沖銷的有效性、成本和可持續性的理論假說與經驗文獻，作全面梳理和系統概括，從而為國內貨幣沖銷的研究和實踐提供理論支持與經驗借鑒。
　　一、貨幣沖銷的有效性
　　國內外學者關于貨幣沖銷問題研究均以蒙代爾-弗萊明“不可能三角”定理為基礎，即固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策不能兼容。經典觀點認為，在完全資本流動和固定匯率的理想條件下，對資本流入進行沖銷是不可能的，但在短期內，當資本處于不完全流動的狀態時，可能會實現沖銷的目標，特別是反通貨膨脹作為一項重要貨幣政策目標的情形下，沖銷達成預期目標的可能性更大（Frenkel，1997）。
　　關于貨幣沖銷的有效性問題，一般認為，貨幣沖銷對國內貨幣只有短期效果，長期無效。Obstfeld（1982）發現，在管理浮動匯率制度下，資本流動對國內信貸變化較為敏感（抵消系數約為-0.6），因此，沖銷干預政策不是一項有力的政策。Takagi and Esaka（1999）的研究顯示，東亞新興經濟體在1987-1997年資本大量流入時期的沖銷操作有效地限制了狹義貨幣和廣義貨幣的增長。Cavoli and Rajan（2005）的分析性模型表明，在亞洲金融危機之前，東亞國家出現的國內利率長期高于國際利率和大量資本持續流入的現象，是由貨幣沖銷操作以及利率對國內貨幣失衡的反應緩慢所導致的。
　　Calvo（1991）深入分析了貨幣沖銷政策的有效性問題。他指出，貨幣沖銷的優勢在于維持貨幣供給量處于可控的狀態，但缺陷是導致中央銀行的國內債務迅速增長。如果央行的國內債務是名義和非指數化的，國內債務的大量積累將增加貨幣當局實施通貨膨脹政策的激勵。在高通貨膨脹預期的條件下，為維持貨幣供應量不變，沖銷債券的名義發行利率必須維持在高位，進而導致通貨膨脹加速。從而，中央銀行的貨幣沖銷便陷入了危險的境地。他建議，政府應發行與價格水平相掛鉤的國內債務證券，以消除其利用通貨膨脹來稀釋國內債務的激勵。Ho and McCauley（2007）指出，Calvo（1991）提出的貨幣沖銷的通貨膨脹風險并未在亞洲出現。他們在對亞洲國家的貨幣控制、金融穩定與中央銀行的利潤和資產負債表風險考察后發現，除印度出現一些沖銷風險的典型癥狀外，其他主要積累外匯儲備的經濟體沒有出現Calvo所預警的特征。
　　Calvo、Leiderman and Reinhart（1993）還對拉丁美洲的沖銷經驗作了具有影響力的研究。他們認為，貨幣沖銷將導致國內利率水平上升，甚至可能導致國內外利差的永久化，產生了大量的準財政成本，從而，貨幣沖銷比傳統觀點所想象的要困難得多。Reisen（1993）對Calvo等人的觀點提出了挑戰。他在對東亞國家沖銷經驗進行研究之后指出，沖銷干預比傳統觀點所認為的要容易。他指出，東亞國家實現了被傳統教科書理論認為是完全不兼容的三個目標，即金融市場化、固定匯率和獨立的貨幣政策。原因在于，這些國家金融發展水平較低，利率在經濟中的作用不顯著，盡管資本流入對利率產生影響，但國內經濟可以與外部經濟相互隔離。
　　Spiegel（1995）基于Bernanke-Blinder的思路建立了一個開放經濟模型，指出一國貨幣當局對沖銀行部門的資本流入的沖銷操作（提高法定存款準備金率）的有效性，取決于金融市場在資金配置方面能否有效替代銀行部門。若金融市場替代銀行部門的能力越強，金融市場影響國內需求的能力越強，則東道國貨幣沖銷的有效性越低。他在考察七個亞洲新興經濟體的沖銷經驗后發現，在這些新興經濟體中，韓國的金融市場發展水平最高，在國際資本流入高漲時期，盡管韓國貨幣當局采取公開市場操作和提高準備金率方式來對沖流入的資本，但其沖銷的有效性程度較低。
　　在Roubini（1988）構建的貨幣當局的最優行為函數中，抵消系數和沖銷系數方程決定于貨幣當局的最優決策。貨幣當局的外匯干預和沖銷操作取決于其目標偏好和該國經濟所遭受的沖擊。如果貨幣當局關注利率穩定甚于外匯儲備穩定目標，國內信貸將與外匯儲備成負相關關系。相反，當外匯儲備穩定目標占主導地位時，國內信貸規模和外匯儲備之間便呈正相關關系。
　　Caballero and Krishnamurthy （2001）構建了一個理論框架來解釋貨幣沖銷的無效性及其極端情形——反效果（backfiring）。反效果是指沖銷政策實際上引發了資本特別是短期資本的流入，從而導致貨幣供應和總需求的擴張而不是合意的收縮。貨幣沖銷導致國內利率上升，而國內市場利率的上升將鼓勵資本特別是短期資本的流入，而資本持續流入導致總需求的過度擴張和本幣過度升值，從而貨幣沖銷操作產生了與政策預期目標方向截然相反的后果。在金融市場缺乏流動性的情形下，貨幣沖銷可能產生反效果，提高而不是降低了一國的對外脆弱性。由于新興經濟體的金融市場的流動性差以及其與國際金融市場的聯系不緊密，有可能出現貨幣沖銷無效甚至反效果的現象。他們認為，國內金融發展程度中等、金融市場對外開放度中等、財政紀律松弛的新興經濟體發生貨幣沖銷反效果的可能性最大。
　　Christensen（2004）分析了捷克1993-1996年期間的大規模資本流入和貨幣沖銷之間的關系。盡管捷克初期的沖銷是成功的，但在國內高利率吸引了更多資本流入的情況下，貨幣沖銷成本越來越高，并最終不可持續。捷克的商業銀行和中央銀行之間存在著“沖銷博弈”(sterilization game)。商業銀行在國際市場上借入低利率的資金并將其投資于高收益率的國內沖銷債券。從而，在國內外利差較大和資本管制較少的條件下，中央貨幣當局的沖銷操作將鼓勵更多的短期資本流入。
　　Aizenman and Glick（2008）考察了在全球金融市場一體化條件下，新興經濟體貨幣沖銷的有效性。他們的研究發現，在對資本流入的潛在通貨膨脹效應的關注度日益上升的情形下，亞洲、拉丁美洲的新興經濟體的貨幣沖銷有效程度均有所上升。而且，沖銷有效性程度取決于流入資本的組合狀況，對流入的FDI資本的沖銷程度明顯低于經常賬戶盈余和非FDI資本。從而，這些國家對國內貨幣供給不穩定的憂慮程度與其資本流入類型結構密切相關。
　　中國貨幣沖銷的有效性是學術界研究的一個重點議題。IMF（2007）認為，在持續大規模資本流入情況下，試圖采取沖銷干預的方式來避免本幣的名義升值可能是無效的，中國近來迅速上升的沖銷成本，導致了沖銷程度下降和資產泡沫。Glick and Hutchison（2009）發現，2006年以來，隨著中國外匯儲備規模不斷上升，沖銷干預的有效性不斷下降，導致基礎貨幣、M2和物價上升，從而人民幣幣值的相對穩定是以犧牲國內貨幣政策獨立性為代價的。Ouyang、Rajan and Willett(2007)的經驗研究顯示，中國資本管制有效性近年來顯著降低（抵消系數由2003年的-0.2升至近來的-0.6），沖銷干預對基礎貨幣是有效的，約沖銷了90%外匯儲備增量。Burdekin and Siklos（2005）發現，中國貨幣當局過度沖銷了外匯儲備增加對基礎貨幣的影響，但未能阻止廣義貨幣M2的增加。
　　總體上看，上述關于貨幣沖銷有效性的經驗研究主要遵循兩種基本方法。一種方法是以央行的凈國外資產增量與凈國內資產（國內貨幣供給）增量為內生變量，構建結構性的國際收支函數和中央銀行的反應函數，即抵消系數和沖銷系數聯立方程模型，討論資本流動對貨幣政策的抵消效應和貨幣政策對國際資本流動的沖銷作用。另一種方法使用VAR模型脈沖響應方法，分析模型內部任意變量的變化，如凈國外資產、凈國內資產、國內信貸量和貨幣供應量等，對其他變量產生滯后影響的動態路徑。
　　不過，抵消系數和沖銷系數模型一個明顯的缺陷是缺乏堅實的微觀理論基礎，以至于大量的相關經驗文獻在控制變量的選擇上比較隨意。Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）在為抵消系數和沖銷系數模型尋找微觀基礎方面做了有益的探索。他們模型的構建步驟為：首先，建立貨幣當局的央行目標損失函數；其次，將凈國外資產增量和凈國內資產增量和一些控制變量引入一系列行為方程中，作為模型的約束條件；最后，在目標損失函數極小化條件下，推導出抵消系數和沖銷系數模型的聯立解析式。從而，他們成功地將凈國外資產增量、凈國內資產增量和控制變量置于一個嚴格的理論框架之中。
　　Ouyang、Rajan and Willett（2007）、黃武俊和陳漓高（2009）均沿著Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）的思路，對中國貨幣沖銷實踐作了經驗分析。不過，上述研究均關注資本流動與基礎貨幣的聯系，而忽略了對資本流動與M2的關系研究。事實上，對于像中國這樣資本市場不發達的發展中國家來說，資本流動與M2的聯系可能更為重要，因為中國的貨幣沖銷操作主要依靠調整法定準備金率和銀行信貸配額而不是公開市場操作。王永中（2010）、Wang（2010）的研究彌補了這一缺陷，他以M2為考察對象，發現中國資本管制有效性程度適中，外匯沖銷是有效的，但二者的有效性均不斷下降。
　　二、貨幣沖銷的成本
　　一個國家持有外匯儲備的財務成本主要有兩種衡量方式。一是準財政成本，表現為國內政府債券或央行沖銷債券的利率與外匯儲備的收益率之差。二是機會成本，外匯儲備本可以用于國內固定資產投資獲取遠高于美國國債利率的收益率，也可體現為私人部門國外短期借款所支付的利率與中央銀行的儲備資產的收益率之差來衡量。
　　大量研究認為，在中央銀行通過發行高收益率國內債券的方式來購買低收益外國政府債券的條件下，貨幣沖銷操作將帶來準財政成本（Calvo，Leiderman and Reinhart ，1993；Spiegel，1995；Frankel and Okongwu，1996；Mohanty and Turner，2006)。
　　根據Calvo，Leiderman and Reinhart（1993）、Khan and Reinhart（1994）的測算，拉美國家貨幣沖銷的準財政成本占GDP的比重介于0.25%～0.5%。另據Kletzer and Spiegel（1998）的估算，太平洋地區國家貨幣沖銷的準財政成本占GDP的比例基本相同，但新加坡、臺灣的季度沖銷成本最高可達GDP的1%。Hauner（2006）構建了一個分析持有外匯儲備準財政成本的理論框架，并測算了100個國家1990-2004年的準財政成本。Hauner的研究發現，1990-2001年期間，絕大多數國家因持有外匯儲備而盈利，但在2002-2004年，出現了大面積虧損。
　　Rodrik（2003）對一國持有外匯儲備的成本作了細致的分析。假定一個國內私人企業或商業銀行向國外借了一筆貸款，在強制結售匯制下，這筆貸款將轉化為中央銀行的外匯儲備。這將產生三個后果。首先，在Guidotti-Greenspan-IMF規則下，起初是由本國企業向國外借款，最終結果是國外資源向國內的凈轉移量為零。私人部門的外債增加導致了中央銀行的國外資產一對一的上升。其次，短期國外借款并未提高國內私人部門的投資能力。因為私人部門最終追加持有的政府債券或央行債券量等于其對外借款金額。最后，若將國內私人部門和公共部門的資產負債表合并，凈效應是發展中國家的國內私人部門以支付高利息成本為代價（包括風險溢價），在國際金融市場上借入短期資金后，由該國的中央銀行投資于低收益率的外國政府債券。從而，發展中國家在按全球金融一體化游戲規則行事時，付出了巨大的代價。
　　除機會成本外，積累外匯儲備還將產生相應的宏觀、微觀道德風險。一是宏觀道德風險。在政治不穩定和監督不到位的情形下，積累外匯儲備可能鼓勵機會主義的消費，政治不穩定和集權化國家傾向于持有較少的外匯儲備（Aizenman and Marion， 2004）。二是微觀道德風險。外匯儲備的積累補貼了冒險行為，Levy-Yeyati（2005）呼吁銀行設置流動性儲備和事前中止可兌換條款（ex-ante suspension-of-convertibility）。
　　Aizenman and Glick（2008）討論了貨幣沖銷的收益與成本。貨幣沖銷的收益與國內貨幣穩定和積累外匯儲備密切相關。他們的研究顯示，中國及其他一些新興經濟體的貨幣沖銷的相對收益明顯下降，這意味著這種新的政策框架的可持續性在近期存在明顯的限制。金融壓制程度的強化可以減少沖銷成本，表明一個國家貨幣沖銷的有效性程度取決于其容忍金融壓制和其他經濟扭曲的意愿。Chris