中國經濟減速的性質與政策選項

　　摘要：中國經濟已在事實上經歷了一段較長的減速期，但是對于經濟減速的性質卻存在顯著不同的兩種觀點：一種相對悲觀但占據主流的觀點認為當前的減速是長期性的，且中國或有可能已經進入7%～8%的中樞減速區間，即使逆周期應對政策使GDP增速暫時經歷反彈，也會很快落入這個區間；另一種相對樂觀的觀點認為當前的減速是短期性的，中國經濟仍有可能在2012年2季度觸底之后實現持久的上升期。本文分析認為，中國當前的經濟減速具有雙重性質，但就當前情況而言，周期性因素應該占據更為重要的因素。因此，應對經濟減速的政策選項也應該是“周期應對與促進轉型并重”，即一方面著眼于中長期，實施結構性改革；另一方面，著眼于短期，實施逆周期調節政策。最后，本文梳理了中國經濟周期觸底的一系列積極信號。
　　關鍵詞：中國；經濟減速；政策選項；經濟見底；積極信號
　　中圖分類號：F124
　　一、中國經濟減速的性質：趨勢減速VS周期減速
　　關于中國經濟減速，各方觀點已達成較為一致的認識。而對其解讀，則存在兩種不同觀點：一種是長期性、趨勢性減速，一種是短期性、周期性減速。
　　（一）經濟減速已經發生，且減幅加大
　　從回落周期的長度看，如果不考慮2008年底“一攬子危機應對計劃”帶來的刺激性增長，中國GDP增長率從2007年2季度15%的歷史高點到2012年1季度8.1%的低點，已經整體回落了5年。如果這輪回落周期從危機之后2009年4季度12.2%的峰值算起，到2012年2季度GDP增速繼續回落到7.6%，這個回落過程也已持續了11個季度，而危機之前的那輪回落周期為8個季度。因此，從各個方面評估，這已經是近年來最長的回落周期之一。
　　從回落幅度看，雖然本輪周期持續回落了11個季度，GDP增長率從峰值到谷底的落差約為4.6個百分點，但是最大的回落幅度卻發生在2011年下半年以來的最后3個季度，逐季分別回落0.5、0.8、0.6個百分點，換言之，這3個季度承擔了超過40%的總體回落壓力。
　　（二）當前經濟減速的性質仍存分歧
　　中國經濟已在事實上經歷了一段較長的減速期，但是對于經濟減速的性質卻存在顯著不同的觀點：一種相對悲觀但占據主流的觀點認為當前的減速是長期性的，且中國或有可能已經進入7%～8%的中樞減速區間，即使逆周期應對政策使GDP增速暫時經歷反彈，也會很快落入這個區間；另一種相對樂觀的觀點認為當前的減速是短期性的，中國經濟仍有可能在2012年2季度觸底之后實現持久的上升期。北京大學林毅夫教授在最近的演講中甚至斷言，中國經濟未來20年仍將保持8%左右的高速增長。
　　1.第一種觀點：中國已進入趨勢性減速區間，從物價和就業、投資等判斷，目前經濟增長速度已經回落到新的經濟結構下的潛在經濟增長率附近
　　IMF、世界銀行及海外投行等國際研究和金融機構傾向于認為目前中國經濟經歷的減速是一種趨勢性現象，而且這種減速是任何一個后發追趕型經濟體無法回避的自然減速。通過仔細的跨國比較及分析，筆者得出的結論是：① 作為一個整體，中國距離這個自然減速區間仍有一段時間差，理想狀態下中國最快將于2015年前后進入減速期。② 考慮到中國廣泛的區域差異和跨度較大的產業光譜，東南沿海作為中國率先并成功實現追趕的“特色經濟區”或已在這2007年前后進入這個減速區間。支持這個判斷的依據依次是：
　　第一，一國進入自然減速區間的核心驅動力是TFP（total factor productivity，全要素生產率）的大幅度下滑，而中國的TFP仍然存在較大的追趕和提升空間。來自NBER（The National Bureau of Economic Research，美國國家經濟研究局）的研究成果顯示，全球有接近30個國家在人均GDP達到16740美元時（以2005年不變國際價格計算），高增長時代趨于終結，這30個國家的平均GDP增長率由高增長時期的5.6%下降到2.1%①。然而，針對經濟減速原因的核算分析卻顯示：在資本存量、勞動力增長、人力資本和TFP四個因素中，TFP對GDP增長率放緩的直接貢獻度為85%。換言之，經濟減速本質上是全要素生產率的全面放緩。以日本為例，日本曾在20世紀70年代前后經歷第一次顯著的經濟減速，減速前后的GDP增速落差超過6個百分點，其中5.4個百分點的下滑來自于TFP的減速（表1）。
　　對于中國這樣的后發追趕型經濟體而言，TFP仍然存在較大的追趕空間，這個空間表現在兩個層次：其一是全球技術前沿的提升，目前它仍以每年1%左右的速度在改進；其二是對全球技術前沿的追趕，如果把美國當成全球技術的前沿國家，并將美國的TFP視為100，那么中國只是這個技術前沿的15%～20%，持續的追趕空間仍然較大（圖2）。
　　然而，真正的憂慮可能在于存在追趕空間并不等于這種追趕會自然完成，這是因為：① 過去30年，中國處于初級階段的追趕，處于從低收入水平到中等收入水平的轉換，這個時期TFP提升的關鍵是將勞動力從低生產率的農業轉移到更高生產率的制造業。結果上，中國在這一階段的追趕也非常成功，1998-2008年TFP平均提升了4%，為新興國家之首（圖1）。② 但是，至少到目前為止，中國的東部沿海省市已經進入從中等收入到高收入的轉換階段，這個階段TFP提升的關鍵是將現有制造業的生產要素轉移到更高附加值的經濟活動中、實現勞動力和資本在城市內部的再分配、以及資源向新產品和新工藝的流動，從而實現生產要素的優化配置。從當前情況看，如果不開啟有效的結構性改革，東南沿海省市未必能夠順利實現TFP的持續追趕。
　　第二，從具體的衡量指標判斷，作為中國發達地區的東南沿海省市或已提前進入自然減速區。研究表明，快速增長的經濟體開始進入自然減速區間的判斷指標是人均GDP達到15000美元左右，人均收入達到美國人均收入的60%左右，制造業就業比例達到25%左右。按照這三個標準衡量，2011年中國人均GDP（以2005年不變國際價格計算）為12000美元左右，假設未來5年人均GDP增速為8%～8.5%，也只有到2015年前后中國的人均GDP水平才能達到15000美元；2011年中國人均收入不到美國人均收入的20%，與美國仍然存在巨大的差距；只有制造業就業比例這個指標相對符合衡量標準。
　　然而，如果將中國經濟分拆來看，長三角人均GDP是全國平均水平的2倍，早已在2007年就超過15000美元，而且制造業就業比例和人均收入也處于全國最高水平，因此，從這些指標衡量，中國的長三角經濟區可能已經進入自然減速階段。進一步觀察也可以發現，2007年之前的5年，長三角GDP平均增速高達14%，但是2007年之后的4年平均水平僅為11%左右，平均回落幅度達3個百分點，按照國際標準，這樣的回落幅度基本上意味著長三角已結束經濟發展的早期追趕階段，進入經濟自然減速區，未來的經濟增長將更多地依賴制造業內部的升級、服務業的擴張及TFP的進一步提升。
　　2．第二種觀點：周期性減速
　　這是一種相對樂觀的觀點，認為當前中國經濟的減速屬于短期的周期性現象，并把當前GDP增速的大幅放緩要么歸因于出口疲弱、消費缺少增長點、投資需求不足，要么歸因于宏觀政策的主動收縮。然而，對中國經濟歷次周期性減速的驅動力進行比較后，筆者強調的重點是。①存貨變化對GDP波動的重要性已大于凈出口。②無論是存貨變化還是凈出口變化，均明顯小于上一輪周期性下滑的幅度。③ 消費對GDP的貢獻度較之上一輪周期已經明顯提升，2012年經濟增長的動力結構將更為均衡。④因此，綜合而言，較之以往，當前中國經濟經歷周期性減速的核心動力來自于有效資本形成不足或者新興投資增長點不足。具體而言：
　　第一，工業企業利潤率負增長導致有效投資需求不足。2012年1～5月工業企業利潤累計增速為-2.4%，已經連續5個月處于負增長狀態，而2011年全年超過25%，分拆來看，國有及國有控股企業利潤額同比增速下滑更快，為-5.9%，遠遠超過民營企業。無論如何，當前工業企業利潤額的下滑都將對投資需求產生不利沖擊，這表現在兩個方面：①工業企業投資的資金來源在很大程度上來自于企業的利潤留存，利潤額的下滑則意味著企業將自有資金用于投資的能力顯著弱化。同時，由于國有企業集中于重資產行業則利潤額下滑更快，因此，國有部門投資下滑對當前經濟減速的沖擊也更甚。②工業利潤增速下滑這一事實本身將改變企業對未來的預期，使投資行為趨向于謹慎。
　　第二，房地產調控不僅導致房地產投資下滑，也通過“土地財政”機制弱化了地方政府的基礎設施投資能力。2012年2季度房地產投資和土地購置同比增速分別下滑5個、12個百分點，呈加速下滑態勢，房地產調控的累積效應在2012年2季度集中釋放。更為重要的是，房地產投資趨弱對地方政府基礎設施投資的間接沖擊也許更大，這體現在三個方面：①土地出讓金是地方政府投資性支出的表外預算來源，但是2012年上半年一線城市土地出讓金下滑幅度超過50%，二線城市平均下滑幅度在30%左右，因此，土地出讓收入的減少對地方政府的投資資金來源構成直接沖擊。②在地方政府投資性項目，特別是地方融資平臺貸款項目中，土地發揮資本金和資產抵押物的功能，因此，土地均價的下滑不僅對地方項目的資本金來源構成負面沖擊，而且也嚴重弱化了土地資產的抵押功能，使地方政府通過土地機制獲取銀行信貸資金的渠道受到影響。③在正常情況下，地方政府通過廉價工業用地出讓、稅收補貼等方式吸引制造業投資是極為普遍的情況，但2012年以來土地和稅收收入的減少使諸如此類的補貼變得更為困難，而且過去幾年大規模的制造業投資及其形成的過剩產能也在客觀上制約了這個投資渠道。
　　第三，以貸款規模控制以及存貸比等監管指標為代表的金融管制指標約束導致充裕的銀行體系流動性難以向實體經濟順利傳導，并導致有效貸款需求難以滿足，從而使得投資下滑。到目前為止，一方面，央行已將準備金率下調3次，累計釋放流動性過萬億，而銀行間同業拆借利率的下降本身也說明當前銀行體系的流動性相對充裕，2012年6～7月在不到一個月的時間內兩次降低存貸款利率水平并擴大存貸款利率浮動區間，有效降低了企業資金成本。另一方面，當前實體經濟的資金需求仍然難以有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達20%，龐大的房地產在建項目以及處于停工、半停工狀態的政府項目同樣需要大量的資金支持。這種相互沖突的現象說明當前中國金融系統與實體經濟、貨幣政策與監管政策、商業銀行風險管理之間可能存在不匹配問題，使資金難以順暢傳導至實體部門，同時有限的信貸資金投放也以短期和票據融資方式進行，中長期貸款占比已大幅度連續下降。
　　總結：這里的原因表明，中國當前的經濟減速具有雙重性質，但就當前情況而言，周期性因素應該占據更為重要的因素：①東部自然減速已經在發生。東南沿海發達省市或已進入自然減速區間，GDP增長率將由過去平均超過10%的高速增長區間逐步過渡至未來5～10年8%左右的中速增長區間；作為中國先行先試、具有特色的區域經濟體，東南沿海省市未來的增長動力將來自于制造業內部的產業升級、服務業的擴張及TFP的進一步提升。②有效投資不足導致的周期性減速在當前經濟下滑的過程中占據更大的權重。投資不足的主要原因則在于：工業企業利潤率的快速下滑、房地產調控和土地財政的弱化以及銀行體系流動性未能有效傳遞至實體經濟，導致有效貸款需求不足。
　　二、下一階段的政策選項：結構性改革VS逆周期調控
　　由于當前的經濟減速帶有雙重性質，應對經濟減速的政策選項也應該是“周期應對與促進轉型并重”，即：①著眼于中長期，實施結構性改革，使東南沿海省市未來的經濟增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時也避免中國作為一個整體由于結構性改革進程的遲緩而提前進入自然減速區間。②著眼于短期，實施逆周期調節政策，避免GDP增長率出現失速下滑風險，封住“增長底線”，適當加大重點項目建設、保障房建設以及戰略性新興產業的建設，酌情放松銀行體系資金向實體經濟傳導的管制約束。在2012年6～7月份的兩次降息并擴大存貸款利率之后，考慮到2012年末CPI有望回升，筆者認為利率調整應當大致到位，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準備金率降低和公開市場操作。
　　（一）結構性改革：目標在于提高資源配置效率
　　關于一系列結構性改革措施的評述可參見我們的2012年中期宏觀專題報告《中國經濟新格局：結構減速、增長分化與供給改革》，這里需要重點補充的一項結構性改革政策是放松高利潤率、低效率的行業準入管制，促進資源和要素的跨行業流動，使民營企業能夠進入壟斷性行業，從而提高資源配置效率。具體而言：
　　第一，如果把中國工業行業按照利潤率和TFP分類，國有企業集中度最高的行業多是上游資源和原材料等高利潤率行業，也是TFP最低的行業，如果放松這些行業的準入管制，中國的資源配置效率將有極大的提升。這些低TFP的國有壟斷行業分別是石油和天然氣開采業、電力、熱力的生產和供應業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬礦采選業。另一方面，民營企業集中度最高的行業如木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業、紡織業、文教體育用品制造業、皮革、毛皮、羽毛及制品業，雖然TFP最高，但由于激烈的市場競爭，利潤率處于較低水平。因此，放松行業準入管制，將民營企業引入高利潤率、低效率的壟斷性領域，是當前最為重要和迫切的結構性改革措施。
　　第二，國有壟斷性行業的利潤率波動幅度遠遠大于民營企業，且留存利潤是國有企業投資的資金來源，這導致國有企業投資在客觀上加劇了中國經濟周期的震蕩程度，因此，民營企業對壟斷性行業的進入也將在一定程度上減輕中國經濟的波動幅度。這是因為：①國有企業集中在重資產行業，利潤率的波動對投資的影響更大。②國有企業的高利潤率一方面來自于壟斷利潤，另一方面來自于政府提供的廉價資源和稅收補貼，而壟斷利潤和各種補貼都具有明顯的順周期性，因此國有企業事實上放大了中國經濟的周期波動。
　　（二）逆周期調控：可以在經濟轉型階段保持經濟回落的平穩，穩住“增長底線”，防止經濟失速性回落
　　由于有效投資不足是導致當前經濟周期性下滑的最主要因素，預計只有原材料價格的下行、庫存調整的接近尾聲、產能利用率的提升才能最終改善制造業的盈利預期，使制造業投資恢復常態；只有房地產市場成交量的回暖才能直接帶動房地產新開工的回升，并通過帶動土地市場的復蘇間接恢復地方政府的投資能力。如果這兩個市場自發力量不能自然帶動制造業、房地產和基礎設施投資恢復常態，那么當前中國最需要的逆周期應對政策是通過適當的財政投資來帶動逆周期投資活動的上升，同時重點打破銀行體系與實體經濟之間資金傳導的障礙，確保在建項目、新開工重點項目的投資節奏，從而封住“增長底線”，不至于使GDP增長率進一步回落到更低水平。為解除銀行體系資金向實體經濟傳導的約束，下一階段逆周期調控政策可以考慮的重點是：
　　第一，在保持總體調控基調不變的前提下，結構性地酌情適當放松對基礎設施貸款和中小戶型自住型為主的房地產貸款的行業貸款限制。目前的監管和風險指引政策對行業貸款的限制主要體現在融資平臺貸款和房地產開發貸款，這些限制和約束是導致當前投資大幅下滑的主要原因之一。從數據上看，基礎設施投資延續2011年以來的回落態勢，2012年1～5月份同比增速僅為5.6%，接近歷史最低水平；房地產投資則從2011年30%的增速回落到當前23%左右，回落幅度高達7個百分點，房地產調控的“尾部風險”正在加速釋放。由于基礎設施和房地產投資加總占投資的比例達45%，如果進一步考慮這兩個大類行業對上下游的帶動作用，它們的下滑會直接拖累相關行業的盈利、生產和投資預期，對制造業投資產生間接沖擊。
　　但是，在當前情形下，在保持對房地產調控政策基調不變的前提下，適當放松面向剛性需求的部分貸款限制是十分必要的，原因有三：①房地產在建面積高達50億平方米，這不僅包含已經預售、需要交付的部分，也包含未來1～3年的潛在供應，如果這些在建面積不能順利形成有效供給，那么下一個周期中，房地產市場極有可能因為供給短缺而陷入房價再度上漲的循環，已有的房地產調控成果也將“得而復失”。②如果大量基礎設施和房地產在建項目形成“半拉子工程”，對宏觀經濟和金融系統不良貸款的威脅更大。③綜合判斷，在保持總體調控基調不變的前提下，適當支持對部分面向剛性需求的房地產貸款和基礎設施貸款的行業限制是抑制投資進一步下滑和兜住“增長底線”的關鍵之一。
　　第二，引入差別化的監管政策，滿足中小企業的正常資金需求。如果說基礎設施和房地產貸款因為行業限制而“不能貸”，制造業貸款因為需求疲弱和產能過剩而“不敢貸”，那么中小企業則是因為商業銀行的宏觀審慎和風險管理而“不愿貸”。正是這三個“不能貸”、“不敢貸”和“不愿貸”才導致了當前有效貸款和有效投資不足，中長期貸款占比的持續下降則證明了這一點。
　　目前大型商業銀行出于風險管理、資源配置的考慮不愿意向中小企業貸款，而愿意提供貸款的中小型銀行又陷入流動性、存貸比率等各種制約，正是這種貸款供應與貸款需求不匹配的沖突現象使得中小企業的融資成本難以實質性下降。因此，為破解這一沖突，下一階段的宏觀調控政策可適當考慮引入差別化的存貸比、推進資產證券化和存款準備金率政策以支持中小金融機構對中小企業的融資需求。
　　第三，淡化存貸比考核，釋放商業銀行的貸款空間②。存貸比指標的高低與基礎貨幣的投放方式存在直接的關系，20世紀70、80年代，基礎貨幣投放的主要方式是再貸款，這一時期整個銀行體系的存貸比始終都是高于100%的。1994年匯率改革之后，外匯占款逐步成為中國基礎貨幣投放的渠道，存貸比才有所下降，但直到2005年3月以前，商業銀行存貸比一直顯著高于75%。后來，隨著外匯占款量的加速增加，商業銀行存貸比出現了加速下滑的跡象，多數時間處于低于70%的水平。2012年以來，每月的新增外匯占款規模出現急速下降，而隨著人民幣匯率逐漸進入均衡區間，以外匯占款為主導的基礎貨幣投放方式也將逐漸退出歷史的舞臺。這里的一個直接結果就是不少銀行的存貸比指標開始陸續觸及上限，成為商業銀行貸款的實質性約束，因此如果這個趨勢延續，那么未來整個銀行體系的存貸比水平必然要上一個臺階，監管政策也必然需要相應做出調整。在商業銀行法中，雖然75%的存貸比是一個硬約束，但是對存款和貸款的定義卻沒有明確的界定，預計這將是未來監管政策放松的突破口，例如將同業存款計入分母，或者在貸款中去掉一部分政策支持類貸款等都是可能考慮的放松方向。
　　三、尋找下一階段中國經濟見底的積極信號
　　如果結構性改革政策和逆周期調控政策能夠合理平衡趨勢性減速和周期性減速的雙重風險，那么伴隨2012年6、7月份CPI回落到2%～3%的較低區間，以釋放有效貸款需求為目標的監管放松政策得以順利實施，市場有望在隨后的幾個月陸續看到中國經濟周期觸底的一系列積極信號。這表現在以下幾個方面：
　　第一，PPI回落幅度開始小于CPI，企業盈利預期逐步改善，去庫存接近尾聲。一條簡單的規律是：CPI與PPI之差與工業企業利潤有較強的領先作用：上游行業利潤增速與之顯著負相關（CPI-PPI縮窄有利于上游行業利潤），下游行業利潤增速與之正相關（CPI-PPI擴大有利于下游行業利潤）。2011年下半年以來，PPI開始呈現大幅加速回落的態勢，從7.5%回落到當前-1.4%，連續3個月處于負值區間，CPI-PPI之差急劇擴大，對上游工業企業利潤帶來明顯沖擊，企業處于顯著的去庫存周期之中，這也是當前經濟快速下滑的原因之一。目前來看，未來幾個月，隨著PPI由負轉正，CPI回落企穩，CPI-PPI將再度由正轉負，企業有望進入新一輪加庫存周期，對宏觀經濟的觸底反彈起到推動作用。
　　第二，土地溢價率持續回升可看作是土地市場恢復、土地財政機制周期性啟動的先行指標。土地溢價率是土地成交價超出土地基價的比率，在理解地方政府投資邏輯的框架中，土地溢價率是一個良好的判斷指標，它不僅包含了土地市場競爭程度的信息，也包含了社會資金面寬松程度的信息，而且也是大類資產走勢的先行指示器。2012年1～4月份該指標一直處于0～1%的極低水平，5、6月開始有所反彈，但反彈傾向最為明顯的區域是東南沿海省市的商業用地需求、中西部省市的住宅用地需求，如果在未來幾個月，持續觀察到該指標處于上升態勢，并進入10%～20%的中樞區間，則可以作為土地市場恢復、資金面好轉、地方政府投資能力提升的先行觀察指標。
　　第三，如果未來3個月連續觀察到信貸投放規模達到8000億元左右，且中長期貸款占比穩定上升，則可看作是銀行體系對實體經濟資金支持力度顯著改善的積極信號，這也是3、4季度宏觀經濟企穩回升的關鍵指標。從最新的情況來看，2012年6月份新增人民幣貸款有可能保持在9000億元以上，從而使得2季度信貸投放規模達到大約2.4萬億元。更為重要的是，調研顯示，6月份多家大行票據貸款數量出現負增長，但中長期貸款占比提高。未來幾個月，如果這種態勢延續，每月新增貸款規模保持在8000億元左右，那么信貸資金的投放、疊加兩次降息的累積效應，可以預計金融系統對實體經濟的支持力度將明顯改善，這將有助于推動宏觀經濟走出“一季度環比見底、二季度同比見底、三四季度溫和回升”的大致格局。
　　注釋：
　　①Barry Eichengreen，When Fast Growth Economies Slow Down: International Evidence and Implications for China. N