經濟視角下企業戰略并購定價決策研究

　　 摘要：定價問題是企業并購的核心問題，而企業戰略并購的過程就是并購方與目標企業之間討價還價的過程，是一種典型的博弈行為。許多并購失敗的主要原因在于沒有制定合理的并購策略，在并購談判中沒有占領戰略先機。文章試圖從經濟學的博弈論角度出發，首先闡述并購定價基本方法的優缺點，重點剖析在信息不對稱條件下企業戰略并購定價決策，通過博弈分析得出合理的并購定價策略。
　　 關鍵詞：目標企業；并購定價；非對稱信息；博弈
　　 我國市場經濟發展尚不完善，信息在傳遞過程中會受到各種因素的影響使并購雙方在并購過程中獲得的相關信息是不對稱的，即信息的非對稱性。在存在非對稱信息條件下，并購企業會為了降低并購風險而盡力降低并購價格，目標企業也會竭力使并購定價達到最大值，這就產生了動態博弈。從非對稱信息的動態博弈模型出發，通過幾個回合的博弈，使并購雙方達到“雙贏”的狀態。
　　 一、企業戰略并購定價基本方法的評價
　　 在企業戰略并購的實踐中，基本的定價方法主要是以資產價值為基礎的定價方法，以市場為基礎的定價方法，以收益為基礎的定價方法和期權法等。
　　 （一）以資產價值為基礎的定價方法
　　 以資產價值為基礎的定價方法主要是對構成目標企業全部價值各項要素的一種評估，既包括現金、存貨、固定資產、商譽等資產，也包括應付賬款等各項負債，以此來作為目標企業的定價基礎，進而確定目標企業價值。要想準確地確定目標企業價值，首先就要選擇合適的資產評估標準。目前我國以資產價值為基礎的評估定價方法主要有賬面價值法、重置成本法、清算價格法。
　　 運用這種方法來評價目標企業的價值，所需數據主要來自于目標企業的資產負債表，操作簡單、快捷、方便，并且具有一定的客觀性，不容易被弄虛作假；但是這是一種靜態的評價方法，沒有考慮企業未來的收益及時間價值效益，忽略了企業價值增值的能力，并且評估價值并不能真正地代替企業的實際價值，有失科學性。
　　 （二）以市場為基礎的定價方法
　　 以市場為基礎的定價方法是在市場尋找一家或多家與目標企業相似的企業作為參照物，確定相應參數值進行對比調整以得出目標企業的價值。這種方法主要適用于在股票市場上穩定的上市公司?，F在比較常用的方法有可比公司分析法、市盈率法、可比交易法等。
　　 這種方法的理論依據——有效市場假說和“替代原則”，所選擇的可比參數值是已經被市場檢驗過的可靠數值，并且這些數值可以在股票市場上直接獲得，具有較強的直接性和直觀性；但是目前我國的股票市場尚不完善，會計信息披露不規范，容易被惡性操縱，而且該方法沒有考慮企業的未來發展效益，在實際中也很難找到一家完全相同的企業。
　　 （三）以收益為基礎的定價方法
　　 企業進行并購活動就是為了獲得并購效益，希望目標企業能夠帶來高于支付價格的回報，這種回報率由目標企業的未來收益決定。根據對未來收益的不同理解，該種方法主要有收益貼現法、現金流量貼現法、經濟增加值法。
　　 這種方法從價值分析和價值管理的基礎出發，充分地考慮了時間價值，整體地反映出目標企業的未來盈利能力，對企業并購決策具有現實的指導意義；但是我們也應該看到，這種方法的主觀性太強，對現金流量折現率和收益增長率的預測過度依賴預測人員的主觀判斷，容易受人操縱而造成偏差。
　　 （四）期權法
　　 1973年，在現金流量折現法的基礎上，布萊克和斯科爾斯兩位教授運用無風險套利技術推導出了期權定價模型。他們指出為了獲得目標企業確切的價值，投資者可以在買進一定數額股票的同時以這些股票為基礎賣出一定數額股票的買權來構建一個無風險組合，這樣無論股票的價格如何變化，投資者都會獲得收益——無風險報酬。
　　 這種方法是企業潛在收益能力的具體化，能夠適應未來不確定因素的發生，更能準確反映出目標企業的價值；然而，該方法需要建立一系列復雜模型，技術要求比較高，而且參數多，計算復雜，需要較強的專業能力。
　　 二、企業并購信息不對稱產生的原因及其影響
　　 （一）信息傳遞的失效性和資本市場的弱有效性是產生非對稱信息的主要原因
　　 并購企業獲得失效的信息原因有許多：一是目標企業在發布信息時存有私心，信息在傳遞過程中不可避免地或多或少有虛假的成分。因為每個企業的最終目的都是為了實現股東利益最大化，為了向社會展現自己的“良好”形象，目標企業的所有者與經營者相互勾結散布有利于自己的財務信息。二是信息在傳遞過程中具有主觀性，有失客觀公正性。并購企業往往是從中介機構獲得目標企業的財務信息，而在信息的搜集過程中會受到各方面的影響。我國的資本市場發展尚不完善，規章制度不健全，資產評估機構的作用不能夠全面發揮，并購雙方受到許多監管部門的監督，不能從證券價格方面獲得正確的信息。
　　 （二）非對稱信息的出現使得并購雙方博弈行為有效
　　 由于企業獲得非對稱信息，并購企業不能對目標企業的價值做出合理的估計，影響企業制定合理的并購定價策略，提不出讓目標企業滿意的并購價格。這樣并購雙方為了降低并購風險就必須進行多次的談判交易，在談判過程中，雙方都具有博弈行為。經實踐證明，在談判可以進行的條件下，談判的次數越多，結果就越接近均衡狀態，雙方的博弈行為也就越有效。
　　 三、非對稱信息條件下并購定價決策的博弈分析
　　 由上述可以看出，一般的戰略并購定價方法沒有充分考慮時間價值效益，計算復雜，可操作性較差，信息傳遞的不對稱性使得我們必須站在一個新的角度來分析并購定價方法。經濟學的博弈論可以使并購雙方進行多回合的談判，控制并購風險，得出更接近企業價值的并購價格。而在進行博弈分析前，首先要設立假設前提：并購雙方都是高度理性人，愿意進行合作，并沒有刻意隱瞞債務和故意設計圈套等，雙方談判信息公開，以保證博弈可以順利進行。
　　 （一）目標公司價值的設定
　　 假設：在非對稱信息的博弈過程中，目標企業的真實價值為V1，而并購企業并不知道V1，只能從目標公司發布的信息中估計企業價值V2=V1+A（A為評估溢價），在V2基礎上目標企業有一個報價：V=V2+B（B為談判溢價）。
　　 此時，A存在兩種情況，即A﹥0或A=0。如果A﹥0，則V2中隱含并購風險X；如果A=0則V2中沒有隱含風險Y。目標企業為了向并購企業證明V2中沒有隱含風險能夠承受并購企業提出的報價V偏離自己評估價值V2的程度為σ（σ=B∈[0，∞]）。
　　 （二）并購雙方并購收益及博弈過程分析
　　 首先，評估價值V2中是否含有風險A是隨機的，而V2=Y的概率為p。
　　 其次，目標企業得知并購企業的評估價格V2時，就會向并購企業提出一個報價V。
　　 最后，并購企業在分析考慮報價V及其偏離評估價值V2的程度σ后，決定是否接受這一報價。
　　 第一種情況，若并購方企業接受報價V，則并購方獲得的收益是：
　　 U1=（S+V1）-V
　　 =（S+V1）-（V2+B）
　　 =（S+V1）-V1-A-σ
　　 =S-A-σ
　　 其中，S為并購之后的戰略協同價值。
　　 而目標企業獲得的收益是：
　　 U2=V-V1
　　 =（V2+B）-V1
　　 =A+σ
　　 第二種情況，并購企業拒絕接受報價，則雙方的收益都為0。
　　 在博弈過程中，目標企業知道風險類型T=﹛X，Y﹜，而并購方只知道T=﹛X，Y﹜的先驗概率分布：P（Y）=p，P（X）=1-p。假設并購企業知道報價之后推斷得出后驗概率P（Y）=P*，則當且僅當以下條件成立，并購企業才接受報價：
　　
　　 U1=（S-A-σ）[P*×Y+（1-P*）×X]≥0 ①
　　 目標企業才提出報價V：
　　 U2=A+σ≥0 ②
　　 對式①中P*求微分得：
　　 （P*）＇=S（Y-X）+Aσ（X-Y）
　　 令（P*）＇=0，得：
　　 σ=S-A ③
　　 即：并購企業的最優化戰略為U*（σ）=S-A。
　　 由②③式得：U2=A+σ=S，即：目標企業的最優化戰略為σ*（P*）=S。
　　 （三）博弈結果分析
　　 由上所述，在非對稱信息博弈過程中（可能存在多回合博弈），只有不存在風險A，即A=0時，并購企業和目標企業的最優化戰略是一致的。也就是說，并購交易成功的價格談判空間存在于[V1，S+V1]范圍內進行，而協同價值S就是并購雙方追逐利益的核心點。
　　 在博弈過程中，目標企業掌握了充足的企業財務信息，而并購企業在談判過程中處于劣勢地位，只能從能夠獲得的信息中不斷調整自己的還價策略，雙方不斷談判博弈的結果讓企業的并購交易價格底線為企業的真實價值，而并購企業評估價值為可以談判的底線。因此，在非對稱信息條件下，企業并購活動中目標企業的真實價值一定低于評估價值，這樣并購企業可以降低并購風險，減少并購損失。
　　 四、結束語
　　 通過以上分析，在并購定價過程中進行非對稱信息的博弈，可以避免一般常見定價方法的缺陷，充分考慮并購過程中的不確定因素，最后得出的并購價格更接近實際情況。但是，在并購實踐中，并購雙方都是為了讓自己獲得最大收益，進行談判交易時還應該注意以下幾點：
　　 第一，存在非對稱信息并不意味著目標企業可以漫天要價。目標企業應該依據實際條件制定合理的價格區域，避免談判失敗，喪失企業向前發展的機會。
　　 第二，并購企業盡量收集更全面的并購信息，在談判過程中做到心中有數，掌握主動權，占領先機，以保證自己的合法權益不受損害。
　　 第三，并購雙方必須有合作的誠意，否則，在談判之初就展開“拉鋸戰”，浪費人力、物力，最終兩方都會受損。
　　 綜上所述，經過多回合的談判博弈，并購定價定會落在合理的區域內，并且與并購雙方的最優化戰略目標一致。
　　 參考文獻：
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