警惕股權激勵的“激勵”變為“福利”

　　摘要：股權激勵是一把雙刃劍，激勵得當會使公司管理層和股東共同促進企業價值。但是股權激勵契約設計不當或監督弱化則會使股權激勵成為內部人代理成本的工具。文章分析了股權激勵契約中存在的投機因素，并對解決股權激勵投機問題提出了若干建議。
　　關鍵詞：股權激勵；對策
　　20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯由于洞悉企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，從而提出了“委托代理理論”。該理論倡導所有權和經營權分離，企業所有者保留剩余索取權，將經營權利讓渡給經理人。此后，“委托代理理論”逐漸成為現代公司治理的邏輯起點，所有權與經營權相分離則成為現代企業的重要特征之一。然而，由于在委托代理關系中，作為股東的委托人與作為代理人的經理人的效用函數不同，導致雙方存在利益沖突。由于信息不對稱性的存在，經理人為實現自身利益最大化會發生“道德風險”與“逆向選擇”行為，因此，若無相關制度補充，代理人的行為很可能損害到委托人利益。
　　一、股權激勵制度的由來
　　股權激勵是在上述理論基礎上逐漸發展起來的、解決委托人與代理人之間利益不一致問題的方法之一。在股權激勵計劃中，公司通過向經理人授予部分股票或期權，從而將經理人個人利益與股東利益緊密結合。上述方法起源于20世紀50年代的美國，自80年代起在海外盛行，于20世紀90年代傳入中國，目前已被廣泛運用于各國企業的實踐管理中。在我國A股上市公司中，自股權分置改革后至2011年年底的短短幾年時間中，已有三百余家上市公司公告了股權激勵預案。
　　二、股權激勵制度的原理
　　激勵對象通過增加個人對公司貢獻度提升公司的長期經營業績，長期經營業績在資本市場上反映為公司股價，股價的漲落決定了激勵對象通過股權激勵計劃所獲報酬的高低，這一傳導機制即為股權激勵機制的激勵原理。
　　實施股權激勵的公司希望通過激發激勵對象努力工作的行為，使公司業績上升，進而使股東利益最大化。但事實上，這種理論上看似完美的傳導機制在實際運用中的激勵效用往往會受到限制，如通過設置易于實現的業績條件、或者盈余管理等方式，使股權激勵的收益更易獲得，從而使“激勵”變成激勵對象的“福利”，反而侵害了股東的權益。這在股權激勵日受追捧的時代值得被關注，并需要引起警惕。
　　三、投機手段使股權激勵的“激勵”變“福利”
　　從經濟學的理性人假設來看，作為經濟決策的主體精于判斷和計算，因此在經濟活動中主體所追求的唯一目標是自身經濟利益的最大化。對于股權激勵計劃來說，激勵對象更愿意選擇使股權激勵計劃收益最大化而付出成本最小化的途徑，而這往往是以各種投機方式而非努力工作的方式實現的。這些投機方式顯然違背了股權激勵計劃的初衷，使激勵原理中的傳導機制不能被正常實現，并且對股東及公司其他利益相關者的利益造成損害。激勵對象通過股權激勵機制實現自身利益最大化，通常易于產生以下投機途徑：
　?。ㄒ唬┩稒C方式分類之一：設置較低的業績條件
　　在設置激勵計劃的業績條件時，通過聯合薪酬委員會，設置較低的、易于完成的指標。
　　根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的規定，上市公司實施股權激勵計劃，應當在計劃中明確規定或說明激勵對象獲授權益、行權的業績條件等事項。通常對于激勵對象的業績評價結合公司的會計業績與市場業績兩大方面。衡量會計業績時一般搭配使用反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標、反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標，以及反映企業收益質量的指標等；實踐中最常見的指標是凈利潤、凈資產收益率；每股收益、收入指標也是使用率較高的指標。衡量市場業績時則一般使用股票價格、股票回報率或股票回報波動率等指標。相對而言，會計業績對激勵對象工作績效的衡量較為直接，市場業績的衡量較為間接，但兩者本質上都是在反映公司價值與股東財富的增長。
　　然而國內上市公司由于法人治理結構的不完善，存在諸多缺陷，如薪酬委員會獨立性不強、董事會與經理層職權重合，外部董事數量少且形同虛設，內部人控制問題嚴重等。后果是，在這樣的情況下，作為經營管理者的激勵對象更易從自身利益最大化出發聯合薪酬委員會設置易于實現的業績條件，交由董事會審批；而董事會、股東會和監事會形成了利益共同體，公司內部各組織機構無法形成制衡，監督作用缺失，審批也較易通過。從而公司輕易能達成激勵計劃中的業績條件，順利獲得行權或解鎖從而實現自身利益，并損害了股東與投資者利益。
　　（二）投機方式分類之二：壓低授予價/行權價、抬高解鎖/行權時股價
　　1.壓低授予價/行權價
　　在我國的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）中明確規定了授予（行權）價格的底線應以市價為基礎來確定。具體來說，對于采用股票期權模式的公司，行權價格應取股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價的孰高者。對于采用限制性股票激勵的公司，若公司可無償贈與股票，也可以折價授予經理人；若以折價授予激勵對象時，這一授予價格理論上仍以股價為基礎確定：如果標的股票來源是存量，即從二級市場購入，則按照《公司法》關于回購股票的相關規定執行；如果來源是增量，參照定向增發定價和鎖定原則執行，同時發行價不低于計劃草案摘要公告前20個交易日公司股票均價的50%。由于每個公司用于購買限制性股票的資金成本不同，所以證監會尚未對限制性股票的授予價格做出明確規定，也就是說，授予價格實際可由薪酬委員會確定。
　　在股權激勵的行權或授予價格按照計劃草案披露前公司股價的市場價格為基礎確定的情況下，作為經營管理層的激勵對象，就可能憑借其內部人的信息優勢，在獲知薪酬與考核委員會在擬定股權激勵計劃時，預計股票期權計劃將要披露的時間，在披露前從兩方面入手壓低股權激勵的行權或授予價格：
　　首先，通過調節信息的披露時間或內容，預先提前釋放各種“利空”消息引起股價的下跌；來壓低股權激勵計劃中期權或限制性股票的授予價格，即降低獲取股權激勵的成本，實現其最大化股權激勵薪酬的機會主義行為。其次，通過影響董事會審議通過股權激勵計劃的時間操縱股權激勵計劃草案的首次披露時間，為影響或操控股價爭取更多時間。薪酬委員會擬定的股權激勵計劃需要提交董事會審議，在相關法規中明確規定了“上市公司應當在董事會審議通過股權激勵計劃草案后的2個交易日內，公告董事會決議、股權激勵計劃草案摘要、獨立董事意見”，這使激勵對象中執行董事等經理人在真正獲知股權激勵計劃草案后沒有很多的時間余地來影響或操縱股價。但是執行董事等經理人可能通過延遲董事會為自己進行股票市價的影響或操縱提供足夠的時間。
　　此外，對于授予價格沒有明確量化規定的限制性股票來說，一般由薪酬委員會擬定授予價格。當公司治理結構不完善、薪酬委員會不夠獨立時，激勵對象可能通過列席薪酬與考核委員會會議、互任董事成為相互公司的薪酬委員會委員等最終在董事會審議股權激勵計劃草案時直接或間接地影響壓低限制性股票的授予價格，以低廉價格獲授公司股票，使股權激勵對自身效益最大化。
　　2.抬高解鎖/行權時股價
　　在股權激勵計劃開始實施后，作為經營管理層的激勵對象，可能通過操縱利空、利好等信息的披露時間或內容，實現股權激勵中自身收益最大化。
　　在達到股權激勵授予業績條件后，經理人獲得了一定數量的股票期權或者限制性股票。這些股權或者股票通常存在約定的一定時間的等待期或禁售期，當等待期或禁售期結束，且當年度行權或解鎖的業績條件達到的情況下，經理人即可自由行權或者出售股票從而實現股權激勵計劃帶來的收益。為了實現股權激勵收益的最大化，經理人會盡力提高股票的市場價格，特別是在臨近行權或解鎖股票時。若當年度業績指標未達標，則可能壓低公司股價以為今后股價的增長留出空間。曾有學者對美國股票期權授予的時間安排以及授予日前后的信息披露進行了研究，發現就授予日固定的股票期權而言，管理層往往會在授予日之前披露利空消息，在授予日之后披露利好消息。
　　以上這種機會主義投機行為的存在，使激勵對象無需通過努力工作提高公司的價值即獲得“低買高賣”的巨額收益，從而使得股東安排的股權激勵的制度失效。
　　（三）投機方式分類之三：盈余管理、甚至會計造假
　　激勵對象為滿足授予、行權或解鎖的業績指標，通過盈余管理、甚至會計造假等方式影響公司的業績，并間接影響公司股價，實現激勵計劃中個人收益的最大化。
　　當盈余數字不能滿足業績條件的要求時，公司部分經理們就有可能采取遞延收入的做法。設置獎金上限的公司在達到上限時，往往在編制財務報告時采用遞延收益的會計方法。在業績條件即將達成的情況下，現任經理會運用會計估計來增加報告盈余，削減研發費用開支等?，F有研究結果表明股權激勵會誘使一些經理人進行盈余管理。
　　2001年在美國爆發的在美國證券市場近年來最大的上市公司高管集體造假犯罪的0da055725bfedd2a61455e57fe0cd73b100878269a8c28576ae070760047c25c丑聞案財務丑聞安然事件在一定程度上也是由于股票期權所具有的巨大財富效應引發的。對美國安然事件的調查結果證實，事件正是源于公司管理層為達到行使股票期權的目的，在關聯交易及信息披露方面多次隱瞞，并通過財務造假的手段抬高股價。在股權激勵潛在收益的誘惑下，安然管理層為虛構高超業績喪失了經營者應有的道德，最終導致了巨人一朝崩塌，數萬投資者蒙受損失。
　　此外，有學者研究表明，在股權激勵的起源地美國，有相當數量的企業經理人在實施股權激勵的過程中，在公告前后進行盈余管理，在股權激勵公告前三個季度，經理人通過操作“操縱性應計利潤“向下盈余管理，公告日后出現盈余反轉現象。在股權激勵已發展成熟、資本市場與公司治理較為規范的美國市場尚且如此，在國內盈余管理現象更為常見。
　　根據《企業會計準則》規定，我國把權責發生制作為會計基礎，雖然可以較好地配比收入與費用，但也為會計收入與損失的確認過程加入了主觀因素。主觀因素即為制造不實會計業績蘊藏了可能。當激勵對象判斷某年度達成股權激勵設定的業績條件可能性很高的情況下，經理人可以依據規則提前確認收入、推遲確認損失來粉飾提升業績，而在判斷某年度達成股權激勵設定的業績條件可能性很低的情況下，經理人可以相反操作，依據規則推遲確認收入、提前確認損失，以為次年的達到業績條件打下一定基礎。
　　此外，雖然我國上市公司財務會計處理嚴格受到各項法規制約，但在會計核算中，各法規仍然在會計政策的可選擇性上留給了企業大量的自主選擇權。會計人員可以根據企業實際情況進行選擇，會計政策的選擇以及前后變更，為經理人調節會計業績提供了方便，如企業可以通過選用不同的存貨計價方法達到調節利潤的目的。同時，在會計計量中不可避免存在各項估計事項同樣需要會計人員進行主觀判斷，而不同的估計值可能對于企業的業績造成影響。雖然會計準則嚴格規范了會計估計的程序，但企業的千差萬別使得作為經營管理人員的激勵對象能夠影響會計人員進行有利于達成業績條件的會計估計，進行盈余管理。而上述這些方法股東一般很難覺察到。
　　四、解決股權激勵投機問題的對策和建議
　　作為理性人的激勵對象，如果實行上述投機方式的代價小于所創造的額外收益的成本，則可能會選擇投機方式來最大化自身收益。因此有效的方法是一方面通過完善上市公司的治理結構、嚴格界定股票期權各項條件、加強外圍法制環境建設等方法來“封堵”投機行為發生的可能性，另一方面則通過增加投機的成本或者減少投機所能創造的額外收益來“梳導”激勵對象通過努力工作而非投機的方式來獲得激勵。
　　（一）對應上述第一類投機行的對策、建議
　　設置低業績指標之所以能被實現，主要是由于部分激勵對象能夠影響或直接股權激勵計劃中業績條件的制定。究其原因，源自于上市公司治理結構的缺陷。公司治理結構基本構成主要包括股東大會、董事會、監事會和經理層等，各機構之間形成相互制衡和監督的體系，通過權力的制衡，使各機構各司其職，又相互制約，保證公司順利運行。
　　股權激勵之所以得以設置較低的業績條件、身為激勵對象的一項新增福利的原因之一在于：股權激勵方案的擬定與實施后的管理都由薪酬委員會進行，薪酬委員會對股權激勵的實施有直接的影響，而在不完善的公司治理結構下，薪酬委員會本身易受到激勵對象的影響。此外，董事會代表股東審議股權激勵方案，其董事兼任高級管理人員的比例越高、董事會中內部董事占比越高，審批通過經理人設置的較易完成的業績指標的概率也越高。
　　因此，在公司內部建立良好的公司治理結構，是避免股權激勵淪為激勵對象福利的有效途徑。
　　完善的公司治理結構是股權激勵機制發揮作用的重要前提，為股權激勵的實施創造了良好的內部環境、提供了約束機制的制度保證；而股權激勵制度本身，也是公司治理結構的組成部分。因此，可從以下幾方面來優化公司治理結構：一是建立股東會、董事會和經理層相互制約、相互監督的內部治理關系的格局；強化股東大會的領導權地位，建立以股東大會為最高決策機構的公司治理結構。二是建立多元化的股權結構，擴大投資者范圍、建立多元化的投資主體，讓投資者對企業經營者的行為進行監督，從而起到增強對企業經營管理的監督作用。三是，培育成熟理性的資本市場并加大監管力度，才能強化經營者與股東間有效的制衡和監督機制，切實改善公司治理。
　　此外，繼續健全上市公司股權激勵的相關法律法規，通過完善立法對參與主體予以規范指導，同時增加股權激勵條款中關于對業績條件的設置方法，建議規定設置有挑戰性的業績條件的方法以及下限，而避免企業自定條件的弊端。通過完善立法對參與主體予以規范指導。
　?。ǘ鲜龅诙愅稒C行為的對策、建議
　　應對激勵對象使用壓低授予價/行權價、抬高解鎖/行權時股價等方法，建議：一是在上市公司股權激勵的相關法律法規中延長設置授予價/行權價所參考的股價時間區間的長度，從而減少人為操縱的可能性。二是加強監管解鎖/行權期附近公司股價產生的異動情況，若出現異動大于一定程度，則重新調整解鎖/行權的時間。三是延長股權的限售期或行權等待期，使高管更加關注公司的長遠發展，重視股價的長期變動。
　　（三）對應上述第三類投機行為的對策、建議
　　面對企業進行盈余管理甚至會計造假的行為，一方面應提升會計制度等相關法律法規的建設，另一方面通過加強建設完善的法律、法規、政策等股票期權激勵政策有效實施的外部環境，增強對股權激勵的有效監督。可從以下幾方面來建立健全法制環境：一是加強監管，并對違法違規行為加大懲罰力度，提高投機的成本，直到遠遠大于投機可能為自身帶來的額外收益，從而使激勵對象直接放棄投機意愿。二是完善的法律法規體系。通過完善立法對使股權激勵計劃的整個實施過程中包括出臺股權激勵的會計政策、稅收管理等方面進行規定；并嚴格規范對會計師事務所等中介機構的監管等。
　　此外對于盈余管理來說，除上述建議外，考慮到盈余管理對短期的業績調整或控制效果更明顯，同樣可以通過延長限售期或行權等待期、并在上市公司股權激勵的相關法律法規中進行強制性規定的方法減少盈余管理產生的作用。
　　參考文獻：
　　1.Fabrizio Fe