股權結構、高管持股與股東隧道行為

黃 俊，盧介然

(西南大學經濟管理學院，重慶 400715)

一、影響因素及研究假設的凝煉

本文主要關注兩個問題:一是哪些因素影響股東隧道行為?其內因來自實際控制股東層面，如實際控制股東的監督效應和隧道效應程度、現金流權和控制權偏離程度、外部股東的制衡強度;外因則來自外部環境和企業層面，如法律環境、企業規模和負債水平等。本部分主要分析內因，對于外因，則在實證檢驗中作為控制變量加以考察。二是高管成員在股東隧道行為中到底扮演什么樣的角色?高管成員作為公司日常經營的監護者和剩余控制權所有人，既可能與股東“同流合污”，強化股東隧道行為，也可能奮力抵御，弱化或阻止股東隧道行為。這實際上是股東隧道行為的發生方式。

(一)影響股東隧道行為的因素

1.監督效應和隧道效應

關于控股股東作用，現有文獻主要有監督效應和隧道效應兩種觀點。一是監督效應。相對于小股東而言，實際控制公司的大股東有更強的動機和能力監督公司管理者，并改善公司績效。因為大股東持有公司股份的較大份額，若他們積極作為，便可以從產生的所有股東共享的收益中獲得較大份額［1］。Mitton對亞洲金融危機期間企業表現的研究表明，大股東確實發揮了監督作用。若實際控制公司的大股東持有股份越大，其監督效應越大，隧道行為動機越弱［2］。因此，這一觀點認為實際控制股東持股比例與隧道行為呈負相關關系。二是隧道效應。只要大股東不是完全控股，必然會存在中小股東委托大股東代理行使經營決策權，從而引發不同股東之間的第二重代理成本［1］。La Porta等發現在股權高度集中的國家，大股東和小股東之間的利益沖突，取代了股東與經理人之間的委托代理問題成為公司治理的主要問題［3］。La Porta等進一步發現，只要實際控制股東實施隧道行為的收益超過成本時，他們會不惜損害其他股東利益來謀取私利。不過，實際控制股東的持股比例與隧道行為并非呈簡單的線性關系［4］。本文從實際控制股東隧道行為的動機和能力來分析:當實際控制股東份額較低時，其隧道行為動機較強，可兌現隧道行為的能力卻較弱，因而隧道行為程度會較低;當實際控制股東份額較高時，其兌現隧道行為能力較強，但隧道行為動機卻較弱，因而隧道行為程度也會較低;而當股東份額介于二者之間時，其實施隧道行為的動機和能力也介于二者之間，這時的隧道行為程度會較高。據此，本文假設:

假設1:實際控制股東持股比例與隧道行為呈倒U型關系。

2.現金流權和控制權的偏離程度

控制權又稱為表決權，即對企業的重要事項和主要活動的決策權。現金流權即為收益權，即股東能從公司正常的經營利潤即剩余收益中分得的份額，遵循同股同利的原則。依據La Porta等［3－4］的相關文獻，控制權的測算方法為實際控制人與上市公司股權關系鏈中最弱的一層，或若干股權關系鏈中最弱一層的總合;現金流權是實際控制人通過一致行動、多重塔式持股或交叉持股等方式擁有上市公司的股票份額，其測算方法為，實際控制人與上市公司股權關系鏈中每層持有比例相乘，或若干股權關系鏈中每層持有比例相乘之總和。

本文以廣聚能源公司2006年的股權關系鏈為例，科匯通為廣聚能源的實際控制人。科匯通直接擁有21.20%的股份，為直接控制權;通過深南石油集團間接擁有43.47%的控制權，因此，科匯通共擁有廣聚能源64.67%的控制權。科匯通擁有廣聚能源的現金流權為141.16%21.20%+45.92%×(36.11%+100%×4.97%+100%×2.39)=41.16%。

控制權和現金流權既有聯系又相分離［5］。一方面，通常情況下控制權以現金流權為前提，沒有現金流權就沒有控制權;另一方面，兩者多數情況下是分離的，除極端情況 (如100%的現金流權和100%的控制權)外，現金流權總是小于控制權，廣聚能源例子亦是如此。控制權和現金流權的分離，意味著控制權并未給實際控制人帶來任何收益。如果真是如此，控制權就變得沒有任何實際意義，也就不會有人愿意擁有控制權。然而，實踐中普遍存在的控制權爭奪現象，說明控制權會給擁有者帶來收益。可是，現金流權屬于契約規定事項，難以從中實現控制權收益，那么，實際控制股東便會通過其他方式來實現，隧道行為正是這些方式之一。而且，現金流權和控制權偏離程度越高，實際控制人謀取控制權收益的欲望就越強，實施隧道行為的程度越嚴重。據此，本文假設:

假設2:實際控制股東的現金流權和控制權偏離程度與隧道行為程度呈正相關關系。

3.外部股東制衡度

當外部股東發現實際控制股東“掏空”上市公司時，可以采取兩種應對方式，即“用腳投票”的自保方式和購進股票成為實際控制股東［3］。外部股東較高的股權比例，既提供了監督實際控制股東的動力［1］，也為其提供了與實際控制股東合謀的基礎［6］。監督會提高隧道行為被發現的概率，合謀則需要聯盟內部的統一協調，但不論監督還是合謀，都會增加實際控制股東獲取私人收益的成本，從而對隧道行為產生抑制作用。Bloch和Hege［6］發現，當公司同時具有多個大股東時，各股東為獲得其他股東的支持，便會承諾不去損害小股東利益，即各大股東之間的競爭會抑制隧道行為。Gomes［7］發現，大股東聯盟可以有效地防止單一股東采取單獨行動對其他股東進行的“剝削”。據此，本文假設:

假設3:外部股東制衡度與隧道行為呈負相關關系。

(二)股東隧道行為的發生方式

關于經理人持股，現有文獻主要有利益協同和壕溝防守兩種觀點。一是利益協同假說，即管理層持股協調了股東與經營者群體的利益沖突，可減少委托代理成本［8］。根據這一觀點，經理人持股比例越高，兩個群體的利益沖突會越小，經理人監督隧道行為的動力越大，因而高管持股比例和隧道行為呈負相關關系。二是壕溝防守假說，即當管理者持股比例大到一定程度后，會使他們對于來自于外部的監管機制具有一定的防御能力［9］，這樣他們便可以不顧被解雇之威脅損害其他投資者利益，譬如與實際控制股東合謀進行隧道行為。根據這一觀點，經理人持股比例越高，其防御能力越強，與實際控制人合謀的動力越大，隧道行為程度會越嚴重，因而高管持股比例和隧道行為呈正相關關系。

上面兩種看似沖突的觀點實際上并不矛盾。正如前文所言，壕溝防守假說適用于管理者持股比例達到一定程度之后，那么隱含地認為，在管理者持股比例達到一定程度之前，則適用于利益協同假說。實際上，已有研究證實了這種觀點，如McConnell和Servaes［10］發現公司績效與管理者持股比例呈倒U型關系。據此，本文假設:

假設4:管理者持股比例與股東隧道行為呈U型關系。

二、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

中國證監會要求上市公司自2004年開始必須在年報中披露終極控制人身份、控制鏈條和持股比例，這為從實際控制人視角研究隧道行為提供了實證研究的可能。為此，本文選擇2004—2007年數據作為研究樣本，在剔除金融業、異常隧道行為數據及統計資料不全的樣本后，最終得到1 301家上市公司4年數據樣本，共計5 204個觀測值。隧道行為、終極股東持股比例、偏離系數、股權制衡度和上市公司類型數據均根據國泰安數據算得，投資者保護水平數據引自王鵬［11］的研究，其余數據從Wind數據庫獲得。

(二)變量定義

1.股東隧道行為

在上市公司年報中，實際控制股東占用的上市公司資金主要通過應收賬款、預付賬款、其他應收款和其他長期應收款4個科目反映，本文通過整理年報附錄“關聯方關系及其交易”中控股股東與上市公司之間的關聯交易產生的應收應付款項年末余額算得，即將上市公司向控股股東借出的資金減去從控股股東借入的資金得到控股股東對上市公司的資金占用凈額，以此來衡量隧道行為。借鑒申明浩［12］等的做法，為了消除規模的影響，以資金凈占用額/總資產作為因變量股東隧道行為程度的度量。若這一數值為正，則說明實際控制人對上市公司實施了隧道行為，用“+”表示;若為負，則說明實際控制人采取了支持上市公司的行為，用“－”表示;若為0，則說明實際控制人未和上市公司發生關聯交易，用“0”表示。其他變量的定義與說明如表1所示。

表1 變量的定義與說明

值得特別說明的是:(1)年度虛擬變量。共4個年度，引入3個虛擬變量，即2004(2004年為1，其他為0)，2005(2005年為1，其他為 0)，2006(2006年為 1，其他為 0)。(2)行業虛擬變量。剔除金融保險業后，共12個行業，引入11個虛擬變量，即1為農林牧漁業，2為采掘業，3為制造業，4為電力、煤氣及水的生產和供應業，5為建筑業，6為交通運輸和倉儲業，7為信息技術業，8為批發零售貿易，9為房地產業，10為社會服務業，11為綜合類 (基準行業為傳播和文化業)。

2.上市公司性質

為了考察國有企業和私營企業股東隧道行為是否具有顯著差異，本文依據實際控制人類型將全體樣本分為國有企業樣本和私營企業樣本。各樣本隧道行為的描述性統計結果如表2所示，解釋變量的均值統計結果如表3所示。由表中可見:總樣本中有51.00%的實際控制人對上市公司實施隧道行為，私營企業樣本中這一比率為55.30%，國有企業樣本為49.00%，說明隧道行為在私營企業中比較普遍;總樣本中隧道行為程度均值為0.057，私營企業樣本為0.067，國有企業樣本為0.052，說明隧道行為程度在私營企業中較為嚴重。總之，不管是隧道行為的普遍性還是程度的嚴重性，私營企業都要強于國有企業。

表2 資金占用的描述性統計結果

表3 解釋變量的均值統計結果

三、計量結果及分析

表4給出兩變量間的相關系數，結果表明:現金流權和控制權偏離程度與隧道行為呈負相關關系，這與假設2相反;外部股東制衡度和隧道行為呈負相關關系，與假設3相吻合;由于前文預測實際控制人持股和高管持股與隧道行為呈非線性關系，因而兩者的變量相關系數暫不能提供有價值信息。另外，上市公司類型與股份份額和偏離程度的相關系數較高，分別為0.451和0.484，不過本文對總體樣本和分離樣本聯合進行分析，這能有效地避免他們之間可能存在的多重共線性問題。

表4 變量間相關系數

表5給出前文各假設的計量檢驗結果。本文對數據進行了B－P檢驗和Hausman檢驗，結果拒絕了橫截面的混合回歸和面板模型下的隨機效應回歸，故應采用面板模型下的固定效應模型。為了增強結論的穩健性，本文還對方差進行Robust調整。

表5 計量檢驗結果

在3個樣本中，share-end系數為正且顯著，share-end2系數為負且顯著，說明實際控制股東持股比例與股東隧道行為呈倒U型關系，假設1得證。這意味著，在一定持股比例之前，隧道效應占主導，隨著實際控制股東的持股比例增加，其隧道行為逐漸加強;在達到一定持股比例之后，監督效應占主導，隨著持股比例的增加，其隧道行為逐漸變弱。不過，3個樣本中，在倒U頂點的持股比例有所區別:總體樣本、國有企業樣本和私營企業樣本的持股比例分別為34.88%、37.25%和33.91%，如圖1所示。

圖1 控股股東持股比例和隧道行為關系曲線

圖2給出國有企業和私營企業2004—2007年均值變化情況。從圖2可以看出:(1)不論是國有企業還是私營企業，實際控制股東的持股份額都呈逐年下降的趨勢，說明我國資本市場股權正趨于分散化。(2)國有企業實際控制股東持股份額遠高于私營企業，平均高達約16個百分點，意味著國有企業的股權較私營企業集中。(3)近年來，國有企業實際控制股東持股份額由2004年的42.01%降到2007年的33.81%，參照國有企業樣本倒U頂點的持股比例37.25%，我們發現近年來國有企業隧道行為是從倒U曲線的右端轉向左端，屬頂點周圍的變化，一直處于隧道行為最嚴重的情況。(4)私營企業實際控制股東持股份額則由2004年的22.96%降到2007年的19.84%，參考私營企業樣本倒U頂點的持股比例33.91%，我們發現近年來私營企業隧道行為一直在倒U頂點左側向左移動，呈逐漸減弱的趨勢。

圖2 share-end 2004—2007年評估變化

另外，從圖1可以看出，只要實際控制股東持股比例保持在15%—50%范圍內，私營企業的隧道行為曲線一直高于國有企業。這說明，盡管近年來國有企業股東隧道行為一直圍繞著最高點變化，私營企業則呈逐年下降趨勢，但國有企業股東隧道行為仍要弱于私營企業。

skew變量系數符號在3個樣本中均為正，說明實際控制股東的現金流權和控制權的偏離度越大，隧道行為越嚴重。不過skew只在總樣本和國有企業樣本中顯著，在私營企業樣本中不顯著，因此，假設2僅得到部分證實。這說明現金流權和控制權的偏離是國有企業隧道行為的原因，卻不會導致民營企業的隧道行為。

balance變量系數在3個樣本中均顯著為負，說明外部股東制衡確實有效地抑制了實際控制股東的隧道行為，假設3得證。

在國有企業樣本中，share-manager為負且顯著，share-manager2顯著為正，說明在一定持股比例之前，高管的監督激勵效應占主導，股東隧道行為隨著高管持股比例的增加而下降;在一定持股比例之后，高管與控制股東合謀的效應占主導，隧道行為隨著高管持股比例的增加而上升。不過，在私營企業樣本中，share-manager和 sharemanager2都不顯著，說明高管持股在私營企業的隧道行為中不起作用。因此，假設4僅得到部分證實，即僅在國有企業樣本中成立。由于高管持股在私營企業隧道行為中不起作用，圖3只給出總體樣本和國有企業樣本的高管持股比例與股東隧道行為關系曲線，兩個樣本在最低點時高管持股比例分別為5.05%和1.56%。說明對國有企業的高管而言，對他們實施股權激勵的最佳持股比例為1.56%左右，這時隧道行為程度最低。

圖3 高管持股比例和隧道行為關系曲線

圖4給出國有企業和私營企業樣本2004—2007年高管持股比例的均值變化情況。從中可見，私營企業的高管持股水平遠高于國有企業。對國有企業而言，高管持股比例從2004年的0.18%降至2007年的0.10%，股東隧道行為軌跡是在U型曲線最低點左端向左移動，說明近年來國有企業的高管持股比例逐漸加重了股東隧道行為。另外，國有企業高管持股比例年均為0.13%，與最佳持股比例1.56%相比，還相去甚遠。因此，對國有企業而言，要抑制股東隧道行為，逐漸提高高管持股比例，且將之提高至1.56%左右，這不失為一條良策。

圖4 share-manager2004—2007年評估變化

type變量符號顯著為負，說明國有企業隧道行為程度弱于私營企業。前文分析已經從不同側面印證了這一觀點。這一觀點與高雷等［13］的結論一致，與李增泉等［14］的結論不一致。導致結論沖突的原因在于李增泉等人沒有區分隧道行為和支持行為。

law變量在3個樣本中均為負，且都不顯著，說明投資者法律保護水平對隧道行為的抑制作用是有限的。ln(size)和debt變量在3個樣本中均極為顯著，表明規模越大，對隧道行為的抑制效果越明顯;負債水平越高，越能刺激股東實施隧道行為，甚至引發銀行等金融機構的套牢效應。

四、主要結論及啟示

不同于現有文獻的第一大股東視角，本文從實際控制人視角考察了股權結構和經理人持股對股東隧道行為的影響。在將樣本分為國有企業和私營企業的基礎上，發現私營企業的股東隧道行為程度強于國有企業。具體表現在:(1)不管是國有企業還是私營企業，實際控制股東的持股比例都會影響股東隧道行為，且持股比例與隧道行為呈倒U型關系。國有企業和私營企業倒U頂點的持股比例分別為37.25%和33.91%，而國有企業和私營企業實際平均持股比例分別為37.82%和21.07%，說明國有企業隧道行為位于倒U頂點高端位置，私營企業則位于倒U頂點左側。不過，只要實際控制股東持股比例保持在15%—50%范圍內，私營企業的隧道行為曲線都高于國有企業最高點，因此，盡管國有企業隧道行為近年來一直圍繞著最高點變化，私營企業呈逐年下降趨勢，但國有企業隧道行為仍一直弱于私營企業。(2)不管是國有企業還是私營企業，外部股東都能有效地抑制股東隧道行為。(3)現金流權和控制權偏離程度會刺激國有企業的股東隧道行為，但對私營企業的股東隧道行為卻絲毫沒有影響。(4)管理層持股會影響國有企業的股東隧道行為，對私營企業卻沒有影響。對國有企業而言，管理層持股與股東隧道行為呈U型關系，U型曲線最低點的高管持股比例為1.56%，而國有企業高管實際持股比例年均僅為0.13%，位于U型曲線頂點的左側。

為提升國有資本的運營效率，國務院嘗試減持國有股。不難推測，在絕大部分非流通的國有股變得可流通之后，國有股份不管是減持還是增持，都將面臨新一輪的調整。在這種背景下，本文上述結論的政策啟示在于:(1)目前國有控股股東持股比例正處于倒U曲線的頂點，因此，減持或增持都會減輕隧道行為程度。(2)在減持國有股份時，應保持國有股份的絕對控制權地位，若減持股份超過一定限度和上市公司性質變為私營企業，那么隧道行為會大幅增加的。(3)引入身為外部股東的機構投資者使他們與實際控制股東制衡。(4)加強國有上市公司高管的股權激勵水平，當高管持股份額維持在1.56%的水平時，股東的隧道行為程度最低。

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