跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)的運(yùn)用及收益分析

■ 袁金宇 山東外貿(mào)職業(yè)學(xué)院

從2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在上海等市試點(diǎn)以來(lái)，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模飛速發(fā)展，業(yè)務(wù)領(lǐng)域已擴(kuò)展到全國(guó)各省，業(yè)務(wù)類(lèi)型涉及外貿(mào)、投資、融資等領(lǐng)域。這一政策的實(shí)施，對(duì)我國(guó)外貿(mào)經(jīng)濟(jì)及相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了重大影響。宏觀上，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放、外貿(mào)增長(zhǎng)；微觀上有利于銀行業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)、加大中間業(yè)務(wù)收入，有利于外貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，鎖定財(cái)務(wù)成本。與此同時(shí)，以中國(guó)銀行為首的金融機(jī)構(gòu)也紛紛加速創(chuàng)新步伐，推出針對(duì)人民幣跨境結(jié)算的衍生產(chǎn)品滿(mǎn)足外貿(mào)企業(yè)的結(jié)算需求，跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)模式作為一種常見(jiàn)的結(jié)算方式在各行均有所推廣。

一、跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)流程及應(yīng)用

（一）跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)流程

NDF是指無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯 （Non-Deliverable Forward），它屬于一種遠(yuǎn)期外匯交易模式。NDF業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)操作中由銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，供求雙方基于對(duì)匯率趨勢(shì)的不同看法，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，并在合約中確定遠(yuǎn)期匯率，合約到期時(shí)對(duì)預(yù)定匯率與實(shí)際匯率的差額進(jìn)行結(jié)算?？缇橙嗣駧胚h(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)，指在跨境人民幣結(jié)算方式下，境內(nèi)行通過(guò)100%的保證金為境內(nèi)客戶(hù)開(kāi)出以境外貿(mào)易對(duì)手或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（境外客戶(hù)）為受益人的跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證，境外客戶(hù)憑境內(nèi)行承兌信用證在境外代理行申請(qǐng)美元貼現(xiàn)融資；同時(shí)，境外賣(mài)方申請(qǐng)一筆NDF資金交易業(yè)務(wù)，信用證到期，買(mǎi)方支付信用證項(xiàng)下款項(xiàng)，賣(mài)方歸還相應(yīng)的融資，并結(jié)算NDF差價(jià)。具體流程見(jiàn)圖1。

采用跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)，境內(nèi)企業(yè)通過(guò)100%保證金的人民幣遠(yuǎn)期信用證結(jié)算，銀行開(kāi)證不受貸款規(guī)模和外債規(guī)模的限制，準(zhǔn)入門(mén)檻低，且有利于實(shí)現(xiàn)延期付匯；采用境外貼現(xiàn)融資的方式有利于獲取境內(nèi)外利差收益；通過(guò)境外NDF操作可以鎖定付匯成本，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

（二）跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)的應(yīng)用

圖1 跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)流程圖

假設(shè)A企業(yè)（境內(nèi)進(jìn)口商）2011年6月某日擬從位于香港的關(guān)聯(lián)B企業(yè)(境外出口商)購(gòu)買(mǎi)一批價(jià)值1000萬(wàn)美金的貨物，采用跨境人民幣一年期信用證+NDF結(jié)算方案，雙方約定以人民幣支付。當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)情況為：美元購(gòu)匯價(jià)為6.4650，境外1年期NDF報(bào)價(jià)為6.3380，境內(nèi)一年期存款利率為3.25%，境外美元融資報(bào)價(jià)為L(zhǎng)IBOR+150BP=0.80%+1.5%=2.30%。

具體操作如下：

1.A企業(yè)向境內(nèi)銀行申請(qǐng)開(kāi)立1年期金額為6465萬(wàn)元人民幣的遠(yuǎn)期信用證，存入全額人民幣保證金，存入保證金金額為：6465/(1+3.25%)=6261.5萬(wàn)元人民幣。

2.B企業(yè)向境外銀行交單，在收到境內(nèi)銀行信用證承兌通知后，向境外銀行申請(qǐng)美元貼現(xiàn)融資，同時(shí)依據(jù)融資本息辦理買(mǎi)入1020.04萬(wàn)美元一年期NDF交易。

其中：融資本息=6465/6.3380=1020.04萬(wàn)美元；融資本金=1020.04/(1+2.3%)=997.10萬(wàn)美元

3.到期日，境內(nèi)銀行將保證金本息合計(jì)6465萬(wàn)元人民幣匯至境外銀行，境外銀行用此筆資金辦理即期購(gòu)匯，歸還融資本息和完成NDF的交收，一筆跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)結(jié)束。

二、外貿(mào)企業(yè)運(yùn)用跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)收益分析

跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)應(yīng)用中涉及三個(gè)價(jià)格，且敘做該業(yè)務(wù)時(shí)交易雙方能確定價(jià)格：美元的即期價(jià)格（在此為6.6465，由境內(nèi)銀行外匯牌價(jià)確定）；一年期NDF報(bào)價(jià)（此處為6.3380，由境外NDF市場(chǎng)確定）。一年后實(shí)際外匯牌價(jià)是本項(xiàng)業(yè)務(wù)中的未知價(jià)格，由市場(chǎng)運(yùn)行情況決定，可以假定為N。當(dāng)N≥6.6465時(shí),意味著一年后人民幣貶值，對(duì)境內(nèi)進(jìn)口商A企業(yè)來(lái)講，它的收益為負(fù)，且負(fù)收益為1020.04*（6.6465-N）；對(duì)B企業(yè)來(lái)講，它的收益為正，且賺頭為1020.04*（N-6.3380）。A、B兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)的綜合收益為：EAB=1020.04*[(6.6465-N)+(N-6.6338)]。下面分別從不同匯率水平分析企業(yè)通過(guò)人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)所獲收益。

情況一：假設(shè)到期的即期購(gòu)匯價(jià)N為6.6200，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬(wàn)美元貸款本息，買(mǎi)入NDF到期，并鎖定一年期價(jià)格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務(wù)對(duì)沖后盈利：129.55萬(wàn)元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.6200）×1020.04萬(wàn)美元=-158.11萬(wàn)元人民幣，B企業(yè)買(mǎi)入NDF獲利：（6.6200-6.3380）×1020.04萬(wàn)美元=287.65萬(wàn)元人民幣。

情況二：假設(shè)到期的即期購(gòu)匯價(jià)N為6.3000，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬(wàn)美元貸款本息，買(mǎi)入NDF到期，并鎖定一年期價(jià)格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務(wù)對(duì)沖后盈利：129.55萬(wàn)元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.3000）×1020.04萬(wàn)美元=168.31萬(wàn)元人民幣，B企業(yè)買(mǎi)入 NDF獲利：（6.3000-6.3380）×1020.04萬(wàn)美元=-38.76萬(wàn)元人民幣。

情況三：假設(shè)到期的即期購(gòu)匯價(jià)N為6.4210，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬(wàn)美元貸款本息，買(mǎi)入NDF到期，并鎖定一年期價(jià)格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務(wù)對(duì)沖后盈利：129.55萬(wàn)元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.3380）×1020.04萬(wàn)美元=129.55萬(wàn)元人民幣，B企業(yè)買(mǎi)入 NDF獲利：（6.3380-6.3380）×1020.04萬(wàn)美元=0萬(wàn)元人民幣。

情況四：假設(shè)到期的即期購(gòu)匯價(jià)N為6.3380，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬(wàn)美元貸款本息，買(mǎi)入NDF到期，并鎖定一年期價(jià)格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務(wù)對(duì)沖后盈利：129.55萬(wàn)元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.4650）×1020.04萬(wàn)美元=0萬(wàn)元，B企業(yè)買(mǎi)入 NDF獲利：（6.4650-6.3380）×1020.04萬(wàn)美元=129.55萬(wàn)元人民幣。綜合情況見(jiàn)表1。

綜上所述，無(wú)論是四種情況中的哪一種，一年后人民幣的實(shí)際外匯牌價(jià)N都會(huì)被對(duì)沖，即不管它的價(jià)格如何變化均不會(huì)影響兩家企業(yè)綜合收益EAB。在跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)下，EAB是一種對(duì)沖收益，收益的大小主要受NDF匯率水平與結(jié)算初期即期匯率水平?jīng)Q定，只要當(dāng)期美元匯價(jià)比NDF報(bào)價(jià)高，A、B兩企業(yè)就存在獲利機(jī)會(huì)，而且是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

表1 跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)收益表

若考慮運(yùn)用業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)、境內(nèi)企業(yè)延期付費(fèi)產(chǎn)生的利息收益以及境外企業(yè)融資產(chǎn)生的利息支出，跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)結(jié)算收益將進(jìn)一步調(diào)整。假設(shè)上例中境內(nèi)外銀行提供跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)的各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)分別為下：一年期遠(yuǎn)期信用證開(kāi)證手續(xù)費(fèi)1.5%；信用證承兌費(fèi)0.5%/月，境外銀行融資手續(xù)費(fèi)為0.3%，則A企業(yè)需要承擔(dān)6465萬(wàn)元人民幣的開(kāi)證手續(xù)費(fèi)9.698萬(wàn)元人民幣；承兌費(fèi)38.79萬(wàn)元人民幣；同時(shí)可獲延期付費(fèi)利息收益為6261.5*3.25%，即203.498萬(wàn)元人民幣。B企業(yè)需承擔(dān)融資手續(xù)費(fèi)19.395萬(wàn)元人民幣；融資利息支 付 1.20.04*2.3%*6.4650，即152.26萬(wàn)元人民幣。最終跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)的收益為129.55-9.698-38.79-19.395+203.5-152.26，即112.907萬(wàn)元人民幣，所獲收益率為1.803%。

一般來(lái)看，采用人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)的收益EAB可以用下列公式進(jìn)行估算：跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)總收益=境內(nèi)外存貸利差收益+NDF預(yù)期人民幣升值幅度－（一年期遠(yuǎn)期信用證開(kāi)證手續(xù)費(fèi)+信用證承兌費(fèi)+境外融資費(fèi)用）。從公式可知，在各項(xiàng)費(fèi)用既定的情況下本業(yè)務(wù)的收益受NDF市場(chǎng)上人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)的影響，若NDF預(yù)期人民幣升值幅度越大，收益越高，反之越低。假定一年后的實(shí)際外匯牌價(jià)為N，A、B兩企業(yè)分別可實(shí)現(xiàn)的收益為：A企業(yè)的收益=（美元即期購(gòu)匯價(jià)－預(yù)期一年后外匯牌價(jià)）*結(jié)算金額－延期付費(fèi)獲取利息收益－人民幣的開(kāi)證手續(xù)費(fèi)－承兌費(fèi)；B企業(yè)的收益=（預(yù)期一年后外匯牌價(jià)－NDF報(bào)價(jià)）*結(jié)算金額－外匯融資手續(xù)費(fèi)。

三、運(yùn)用跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)注意事項(xiàng)

跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)在人民幣幣值波動(dòng)背景下是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約費(fèi)用、獲取收益的較好選擇，但運(yùn)用本業(yè)務(wù)時(shí)要注意以下幾個(gè)方面：

第一：選擇貿(mào)易伙伴。從表1可知，雖然跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)總收益不受人民幣幣值波動(dòng)的影響，呈現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定的特征，但到期日即期匯價(jià)牌價(jià)不同，A、B兩企業(yè)收益懸殊十分巨大，能否避免這種懸殊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是業(yè)務(wù)能否成功實(shí)施的關(guān)鍵。由于可以較好解決收益差距，擁有海外子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)的集團(tuán)企業(yè)和母公司在境外的外商投資企業(yè)比較適合采用本結(jié)算方式。不具備這類(lèi)條件的境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)應(yīng)盡量尋找境外合作企業(yè)作為交易中介或提前商定可行的收益分配方案。

第二：選擇運(yùn)用時(shí)機(jī)。由前述分析可知只要一年期人民幣NDF價(jià)格比當(dāng)前即期匯價(jià)高，在當(dāng)前的跨境人民幣結(jié)算政策背景下，境內(nèi)外企業(yè)就永遠(yuǎn)存在套利空間，而且是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。不過(guò)值得注意的是，此種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的時(shí)間窗口只是一個(gè)階段性開(kāi)啟的窗口而已，并非一直敞開(kāi)著。它開(kāi)啟的前提有二：一是人民幣的升值預(yù)期引致一年期人民幣NDF價(jià)格比當(dāng)前即期匯價(jià)高；二是跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的大背景，如果不具備這兩個(gè)條件，業(yè)務(wù)就沒(méi)有運(yùn)用空間。

第三：弱化預(yù)期，但要避免盲從。眾所周知，外貿(mào)談判中交易雙方均注重結(jié)算貨幣的幣值走勢(shì)，且進(jìn)口商一般趨向于采用軟通貨作為結(jié)算貨幣。這一規(guī)律使得貿(mào)易雙方均需要花費(fèi)較多的時(shí)間和精力預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)。而跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF最大的優(yōu)勢(shì)就是提前鎖定利潤(rùn)，交易雙方可以弱化匯率的預(yù)期。從上文情況一的分析也證明了這一點(diǎn)，人民幣由初期的6.4650貶為6.6200，貶值2.39%，但最終實(shí)現(xiàn)了綜合收益129.55萬(wàn)元人民幣。跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF業(yè)務(wù)結(jié)算雖然具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，但要避免盲從，當(dāng)出現(xiàn)人民幣長(zhǎng)期貶值預(yù)期時(shí)，反映預(yù)期的NDF價(jià)格將低于即期匯價(jià)失去業(yè)務(wù)條件，這種狀況下境內(nèi)進(jìn)口商如果資金充足可以采用即期結(jié)算，既可以避免匯兌損失，又能獲得談判優(yōu)勢(shì)；若資金緊張又無(wú)法順利融入資金，則需要針對(duì)結(jié)算貨幣進(jìn)行買(mǎi)入外匯套期保值操作對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

第四：結(jié)算行的選擇。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算政策的推廣，能辦理人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的銀行逐漸增多，但采用跨境人民幣遠(yuǎn)期信用證+NDF結(jié)算業(yè)務(wù)時(shí)最好選擇有海外分行的境內(nèi)銀行，這有利于節(jié)約結(jié)算費(fèi)用和提高結(jié)算的效率。