跨境人民幣遠期信用證+NDF業務的運用及收益分析

■ 袁金宇 山東外貿職業學院

從2009年7月跨境貿易人民幣結算在上海等市試點以來，人民幣跨境結算規模飛速發展，業務領域已擴展到全國各省，業務類型涉及外貿、投資、融資等領域。這一政策的實施，對我國外貿經濟及相關經濟主體產生了重大影響。宏觀上，有利于促進經濟開放、外貿增長；微觀上有利于銀行業拓展國際市場、加大中間業務收入，有利于外貿企業規避匯率風險，鎖定財務成本。與此同時，以中國銀行為首的金融機構也紛紛加速創新步伐，推出針對人民幣跨境結算的衍生產品滿足外貿企業的結算需求，跨境人民幣遠期信用證+NDF業務模式作為一種常見的結算方式在各行均有所推廣。

一、跨境人民幣遠期信用證+NDF業務流程及應用

（一）跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務流程

NDF是指無本金交割遠期外匯 （Non-Deliverable Forward），它屬于一種遠期外匯交易模式。NDF業務實務操作中由銀行充當中介機構，供求雙方基于對匯率趨勢的不同看法，簽訂非交割遠期交易合約，并在合約中確定遠期匯率，合約到期時對預定匯率與實際匯率的差額進行結算。跨境人民幣遠期信用證+NDF業務，指在跨境人民幣結算方式下，境內行通過100%的保證金為境內客戶開出以境外貿易對手或關聯機構（境外客戶）為受益人的跨境人民幣遠期信用證，境外客戶憑境內行承兌信用證在境外代理行申請美元貼現融資；同時，境外賣方申請一筆NDF資金交易業務，信用證到期，買方支付信用證項下款項，賣方歸還相應的融資，并結算NDF差價。具體流程見圖1。

采用跨境人民幣遠期信用證+NDF業務，境內企業通過100%保證金的人民幣遠期信用證結算，銀行開證不受貸款規模和外債規模的限制，準入門檻低，且有利于實現延期付匯；采用境外貼現融資的方式有利于獲取境內外利差收益；通過境外NDF操作可以鎖定付匯成本，實現財務穩定。

（二）跨境人民幣遠期信用證+NDF業務的應用

圖1 跨境人民幣遠期信用證+NDF業務流程圖

假設A企業（境內進口商）2011年6月某日擬從位于香港的關聯B企業(境外出口商)購買一批價值1000萬美金的貨物，采用跨境人民幣一年期信用證+NDF結算方案，雙方約定以人民幣支付。當時外匯市場情況為：美元購匯價為6.4650，境外1年期NDF報價為6.3380，境內一年期存款利率為3.25%，境外美元融資報價為LIBOR+150BP=0.80%+1.5%=2.30%。

具體操作如下：

1.A企業向境內銀行申請開立1年期金額為6465萬元人民幣的遠期信用證，存入全額人民幣保證金，存入保證金金額為：6465/(1+3.25%)=6261.5萬元人民幣。

2.B企業向境外銀行交單，在收到境內銀行信用證承兌通知后，向境外銀行申請美元貼現融資，同時依據融資本息辦理買入1020.04萬美元一年期NDF交易。

其中：融資本息=6465/6.3380=1020.04萬美元；融資本金=1020.04/(1+2.3%)=997.10萬美元

3.到期日，境內銀行將保證金本息合計6465萬元人民幣匯至境外銀行，境外銀行用此筆資金辦理即期購匯，歸還融資本息和完成NDF的交收，一筆跨境人民幣遠期信用證+NDF業務結束。

二、外貿企業運用跨境人民幣遠期信用證+NDF業務收益分析

跨境人民幣遠期信用證+NDF業務應用中涉及三個價格，且敘做該業務時交易雙方能確定價格：美元的即期價格（在此為6.6465，由境內銀行外匯牌價確定）；一年期NDF報價（此處為6.3380，由境外NDF市場確定）。一年后實際外匯牌價是本項業務中的未知價格，由市場運行情況決定，可以假定為N。當N≥6.6465時,意味著一年后人民幣貶值，對境內進口商A企業來講，它的收益為負，且負收益為1020.04*（6.6465-N）；對B企業來講，它的收益為正，且賺頭為1020.04*（N-6.3380）。A、B兩個關聯企業的綜合收益為：EAB=1020.04*[(6.6465-N)+(N-6.6338)]。下面分別從不同匯率水平分析企業通過人民幣遠期信用證+NDF業務所獲收益。

情況一：假設到期的即期購匯價N為6.6200，境外B企業一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業還款差額：（6.4650-6.6200）×1020.04萬美元=-158.11萬元人民幣，B企業買入NDF獲利：（6.6200-6.3380）×1020.04萬美元=287.65萬元人民幣。

情況二：假設到期的即期購匯價N為6.3000，境外B企業一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業還款差額：（6.4650-6.3000）×1020.04萬美元=168.31萬元人民幣，B企業買入 NDF獲利：（6.3000-6.3380）×1020.04萬美元=-38.76萬元人民幣。

情況三：假設到期的即期購匯價N為6.4210，境外B企業一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業還款差額：（6.4650-6.3380）×1020.04萬美元=129.55萬元人民幣，B企業買入 NDF獲利：（6.3380-6.3380）×1020.04萬美元=0萬元人民幣。

情況四：假設到期的即期購匯價N為6.3380，境外B企業一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業還款差額：（6.4650-6.4650）×1020.04萬美元=0萬元，B企業買入 NDF獲利：（6.4650-6.3380）×1020.04萬美元=129.55萬元人民幣。綜合情況見表1。

綜上所述，無論是四種情況中的哪一種，一年后人民幣的實際外匯牌價N都會被對沖，即不管它的價格如何變化均不會影響兩家企業綜合收益EAB。在跨境人民幣遠期信用證+NDF業務下，EAB是一種對沖收益，收益的大小主要受NDF匯率水平與結算初期即期匯率水平決定，只要當期美元匯價比NDF報價高，A、B兩企業就存在獲利機會，而且是一種無風險利潤。

表1 跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務收益表

若考慮運用業務的手續費、境內企業延期付費產生的利息收益以及境外企業融資產生的利息支出，跨境人民幣遠期信用證+NDF業務結算收益將進一步調整。假設上例中境內外銀行提供跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務的各項手續費分別為下：一年期遠期信用證開證手續費1.5%；信用證承兌費0.5%/月，境外銀行融資手續費為0.3%，則A企業需要承擔6465萬元人民幣的開證手續費9.698萬元人民幣；承兌費38.79萬元人民幣；同時可獲延期付費利息收益為6261.5*3.25%，即203.498萬元人民幣。B企業需承擔融資手續費19.395萬元人民幣；融資利息支 付 1.20.04*2.3%*6.4650，即152.26萬元人民幣。最終跨境人民幣遠期信用證+NDF業務的收益為129.55-9.698-38.79-19.395+203.5-152.26，即112.907萬元人民幣，所獲收益率為1.803%。

一般來看，采用人民幣遠期信用證+NDF業務的收益EAB可以用下列公式進行估算：跨境人民幣遠期信用證+NDF業務總收益=境內外存貸利差收益+NDF預期人民幣升值幅度－（一年期遠期信用證開證手續費+信用證承兌費+境外融資費用）。從公式可知，在各項費用既定的情況下本業務的收益受NDF市場上人民幣匯率預期波動的影響，若NDF預期人民幣升值幅度越大，收益越高，反之越低。假定一年后的實際外匯牌價為N，A、B兩企業分別可實現的收益為：A企業的收益=（美元即期購匯價－預期一年后外匯牌價）*結算金額－延期付費獲取利息收益－人民幣的開證手續費－承兌費；B企業的收益=（預期一年后外匯牌價－NDF報價）*結算金額－外匯融資手續費。

三、運用跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務注意事項

跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務在人民幣幣值波動背景下是企業規避風險、節約費用、獲取收益的較好選擇，但運用本業務時要注意以下幾個方面：

第一：選擇貿易伙伴。從表1可知，雖然跨境人民幣遠期信用證+NDF業務總收益不受人民幣幣值波動的影響，呈現無風險、穩定的特征，但到期日即期匯價牌價不同，A、B兩企業收益懸殊十分巨大，能否避免這種懸殊帶來的風險是業務能否成功實施的關鍵。由于可以較好解決收益差距，擁有海外子公司或關聯企業的集團企業和母公司在境外的外商投資企業比較適合采用本結算方式。不具備這類條件的境內外貿企業應盡量尋找境外合作企業作為交易中介或提前商定可行的收益分配方案。

第二：選擇運用時機。由前述分析可知只要一年期人民幣NDF價格比當前即期匯價高，在當前的跨境人民幣結算政策背景下，境內外企業就永遠存在套利空間，而且是一種無風險套利。不過值得注意的是，此種無風險套利的時間窗口只是一個階段性開啟的窗口而已，并非一直敞開著。它開啟的前提有二：一是人民幣的升值預期引致一年期人民幣NDF價格比當前即期匯價高；二是跨境人民幣結算業務的大背景，如果不具備這兩個條件，業務就沒有運用空間。

第三：弱化預期，但要避免盲從。眾所周知，外貿談判中交易雙方均注重結算貨幣的幣值走勢，且進口商一般趨向于采用軟通貨作為結算貨幣。這一規律使得貿易雙方均需要花費較多的時間和精力預測匯率走勢。而跨境人民幣遠期信用證+NDF最大的優勢就是提前鎖定利潤，交易雙方可以弱化匯率的預期。從上文情況一的分析也證明了這一點，人民幣由初期的6.4650貶為6.6200，貶值2.39%，但最終實現了綜合收益129.55萬元人民幣。跨境人民幣遠期信用證+NDF業務結算雖然具有較強的優勢，但要避免盲從，當出現人民幣長期貶值預期時，反映預期的NDF價格將低于即期匯價失去業務條件，這種狀況下境內進口商如果資金充足可以采用即期結算，既可以避免匯兌損失，又能獲得談判優勢；若資金緊張又無法順利融入資金，則需要針對結算貨幣進行買入外匯套期保值操作對沖風險。

第四：結算行的選擇。隨著跨境貿易人民幣結算政策的推廣，能辦理人民幣跨境結算業務的銀行逐漸增多，但采用跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業務時最好選擇有海外分行的境內銀行，這有利于節約結算費用和提高結算的效率。