宏觀調控、市場收益與理財消費——來自我國銀行理財產(chǎn)品市場的經(jīng)驗證據(jù)

潘明清，尹華北，向 楊

（1.西藏大學 經(jīng)濟與管理學院，西藏 拉薩 850000； 2.中南林業(yè)科技大學 商學院，湖南 長沙 410004；3.西南財經(jīng)大學 會計學院，四川 成都 611130）＊

一、引 言

隨著我國理財消費市場的不斷建立和完善，層出不窮的各類理財工具也逐漸成為社會公眾管理財富的重要方式，理財消費市場整體規(guī)模得到了快速擴張。然而在2011年，由于我國政府對房地產(chǎn)宏觀調控以及控制物價等原因，中央推行了一系列穩(wěn)健的貨幣政策，加劇了各大商業(yè)銀行的資金困境，為了滿足行業(yè)監(jiān)管要求，各大銀行相繼通過銷售理財產(chǎn)品的方式吸納資金。但同時，與高收益率相對應的高風險卻被絕大多數(shù)消費者忽視，理財產(chǎn)品的消費者權益保護也越來越受到社會各界的關注。那么，對于剛起步的我國理財消費市場有何特點？影響其發(fā)展的因素主要又有哪些？對這些問題的探討不僅有利于保護金融消費者合法權益，更有利于增加第三產(chǎn)業(yè)的消費需求，優(yōu)化消費結構，加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式。

二、文獻回顧

在國外，理財消費市場興起于20世紀30年代，1929～1933年的美國銀行擠兌危機和股災使人們普遍喪失了對銀行和券商的信賴，加之嚴重的經(jīng)濟危機給人們的未來生活帶來了巨大的不確定性，保險公司提供的可以滿足不同需求甚至為客戶量身定制的保險產(chǎn)品逐漸進入人們的視野（謝懷筑、陳利敏，2004）［1］。目前有關銀行理財消費的研究文獻主要集中于理財消費的風險收益比較、居民理財消費的行為特點、銀行理財產(chǎn)品業(yè)務發(fā)展趨勢、銀行理財市場與國家宏觀調控等方面。李秀芳、王麗珍（2011）建立了關于消費、保險、投資的隨機最優(yōu)模型，采用蒙特卡洛模擬，得到最優(yōu)的家庭資產(chǎn)配置策略并對部分影響因素做了敏感性分析，結果顯示：遺產(chǎn)動機影響壽險需求，對消費和投資基本無影響；消費的跨期替代偏好影響消費和投資需求；投資、消費、財險需求與家庭財富正相關，壽險需求與其負相關［2］。馬秋君、李巍（2011）則選取我國銀行2009年至2010年發(fā)行的部分結構性理財產(chǎn)品，分別對其收益與風險進行分析，發(fā)現(xiàn)我國銀行結構性理財產(chǎn)品總體呈現(xiàn)收益與風險非對稱且中外資銀行的產(chǎn)品收益與風險特征差異大［3］。盧滿生（2012）研究認為滾動發(fā)行短期理財產(chǎn)品推高銀行體系流動性風險，儲蓄存款向理財產(chǎn)品分流導致M2統(tǒng)計失真，同時銀行借道理財產(chǎn)品將表內(nèi)業(yè)務表外化增大了社會融資總規(guī)模調控難度［4］。孫從海（2011）認為我國銀行理財市場的興起與發(fā)展帶有明顯的金融創(chuàng)新本土化的特征，銀行理財產(chǎn)品不僅已經(jīng)成為家庭金融資產(chǎn)配置的主流產(chǎn)品，深刻地影響著中國家庭的金融資產(chǎn)選擇，而且深刻地改變著中國普通家庭的財富觀念［5］。周榮芳（2011）則認為我國商業(yè)銀行通過產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避存款利率管制，這既反映了市場的真實資金供求狀況，也包含了市場對通脹和貨幣政策調整的預期，特別是短期理財產(chǎn)品的收益率較高，顯示其對通脹更為敏感，相對同期存款定期而言，更能體現(xiàn)即時的市場資金溢價［6］。

盡管近年來有關理財消費市場的研究結果較為豐富，但大多數(shù)還局限于對理財市場的現(xiàn)狀描述以及與宏觀經(jīng)濟形勢的關系研究，而關于我國理財消費市場發(fā)展的內(nèi)在原因的探討則鮮見。與以往文獻不同，本文分別從居民財富、物價水平、同類市場表現(xiàn)以及國家宏觀經(jīng)濟政策等幾個方面深入考察了影響我國理財消費市場發(fā)展的主要因素，這些研究成果不僅豐富了相關領域的研究文獻，更有利于認識我國理財消費市場的發(fā)展特點和發(fā)展規(guī)律，為進一步完善市場機制，保護金融消費者的合法權益提供參考。

三、研究設計

（一）研究變量

根據(jù)西方消費理論，與其他消費品一樣，理財消費作為一種金融消費，其消費需求與居民收入密切相關。隨著我國居民財富的增加，人們對財富保值增值的需求也相對增大，不難看出，銀行理財消費與居民收入之間存在正相關關系。此外，本文還進一步考察了如下因素對我國銀行理財消費市場的影響：（1）物價水平。近年來，由于我國居民消費價格處于高位以及美元貶值等原因，人們的存量財富受到侵蝕，再加之物價水平過去一段時間內(nèi)一直高于基準利率，因此，人們在客觀上需要通過非存款類的其他理財方式來對沖風險，消除物價上漲帶來的負面影響。因此，物價水平越高，銀行理財消費需求越大。（2）同類市場表現(xiàn)。根據(jù)消費函數(shù)理論可知，消費主體對某一特定理財產(chǎn)品的消費通常是該理財產(chǎn)品收益的正函數(shù)，是替代類產(chǎn)品收益的負函數(shù)。因此，我們認為，當同類可替代理財消費產(chǎn)品的市場收益率越高，銀行理財市場收益率則相對降低，人們對銀行理財產(chǎn)品的需求就減少。（3）宏觀經(jīng)濟政策。從大量現(xiàn)實可以看出，我國銀行理財市場除了具有自身的發(fā)展規(guī)律外，還在很大程度上受到國家宏觀經(jīng)濟政策的影響。因此，宏觀經(jīng)濟政策越緊縮，銀行理財消費市場規(guī)模越大。以上命題是否符合我國現(xiàn)實情況，還需進一步經(jīng)驗證據(jù)的檢驗。

（二）模型設計

根據(jù)上述研究假設，為了深入考察影響我國經(jīng)濟社會中各類主體對理財消費的主要因素，同時考察到自變量之間存在較為嚴重的多重共線性問題（見表2），因此分別構建了如下兩個研究模型：

其中：Financet表示銀行理財消費市場發(fā)展水平，采用全國各大銀行當月發(fā)行的理財產(chǎn)品數(shù)量總額來衡量；Stockt表示同類市場表現(xiàn)，采用上證A股當期（本月）考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報率（等權平均法）來衡量；Incomet表示居民收入，采用城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入來衡量；CPIt表示物價水平，采用居民消費價格指數(shù)來衡量；Reservet表示存款準備金率。實證模型（1）用于分析股票收益率、居民可支配收入和消費價格指數(shù)對理財消費的影響，模型（2）用于分析股票收益率、城鎮(zhèn)居民可支配收入和存款準備金率對理財消費的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文中的銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來自西南財經(jīng)大學信托和理財研究所以及中國社會科學院對外發(fā)布的《銀行理財產(chǎn)品月評報告》并經(jīng)整理而得，涵蓋2009年1月～2011年12月共36個月數(shù)據(jù)。消費價格指數(shù)（CPI）、居民可支配收入（Income）數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的宏觀月度數(shù)據(jù)，股票收益率（Stock）數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，我國大型金融機構存款準備金率（Reserve）數(shù)據(jù)來自中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，考慮到通常調整存款準備金率都是在一個月份中期，因此，同一月份可能存在有兩個存款準備金率的情況，本文將每月最后一天執(zhí)行的存款準備金率作為當月存款準備金率。為消除月度數(shù)據(jù)的季節(jié)因素和不規(guī)則因素的影響，采用 HP（Hodrick－Prescott）濾波法對月度數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調整［7］。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計與多重共線性檢驗

首先對研究變量進行了描述性統(tǒng)計，分析結果如表1所示。從中可以看出，2009～2011年間，我國上證A股月平均收益率為2%，最大單月跌幅達到16%，最大單月漲幅高達23%，表明我國資本市場收益率的波動性較大。CPI在2009～2011年間平均月漲幅達到2.69%，通貨膨脹最嚴重時高達6.5%。另外平均存款準備金率在樣本期間內(nèi)高達17.78%，最低降至15.5%，最高達到21.5%，這表明我國在過去3年間受到金融危機和歐債危機等不確定和非預期因素的影響，宏觀政策也處在一個動態(tài)調整期，這些因素的變化都可能對理財消費產(chǎn)生深遠影響。

表1 變量描述性統(tǒng)計

為了保證研究模型多元回歸估計的有效性和無偏性，本文在利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)對理財消費市場的發(fā)展進行研究之前，還對各變量之間的多重共線性進行了檢驗。從表2相關矩陣的報告結果來看，物價水平（CPI）與存款準備金率（Reserve）之間存在嚴重的多重共線性問題（相關系數(shù)為0.86），這主要是因為存款準備金率常作為調控物價的一種貨幣政策導致的，其他變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，因此本文分別將物價水平（CPI）與存款準備金率（Reserve）納入研究模型中。

表2 研究變量Pearson相關矩陣

（二）分析結果

本文分別考察了同類市場表現(xiàn)、居民收入、物價水平和宏觀經(jīng)濟政策對銀行理財消費市場規(guī)模的影響。從表3報告的結果來看，盡管股票市場收益率對銀行理財消費市場規(guī)模的影響不顯著，但是二者之間的負向關系（－0.63）在一定程度上說明了股票市場與銀行理財消費的相互“替代”關系。也就是說，如果股票市場收益率偏低，銀行理財產(chǎn)品市場則會比較景氣，這主要是因為在銀行理財產(chǎn)品中，有部分理財產(chǎn)品具有保本功能，能較好的滿足在市場風險較大時的保值需求。

城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入對銀行理財?shù)南M需求起著極大的促進作用，二者在1%的水平下顯著正相關，這表明，隨著我國居民收入的不斷增加，人們對財富管理的需求也隨之增大。我們可以合理預期，金融危機后，作為對全球經(jīng)濟增長貢獻最突出的新興市場經(jīng)濟體，我國居民收入將在未來期間得到快速增長，對理財消費的需求也將在優(yōu)化消費結構方面做出較大貢獻。

表3 多元線性回歸結果

表3還同時報告了物價水平對理財消費市場的影響，從中可以得知，物價水平是影響我國銀行理財消費市場發(fā)展的重要因素，二者之間在1%的水平下顯著正相關，這表明，當居民消費價格處于高位運行時，對理財消費的市場需求也隨之增大。這主要是因為當物價水平較高時，人們更多的趨向于“存款理財化”，通過將存量財富從單純存款的管理方式轉變?yōu)榕渲美碡敭a(chǎn)品的管理方式，進而在保證流動性和承受較低風險的同時，獲取高于存款類產(chǎn)品的收益，這一現(xiàn)象在2011年物價水平與基準利率倒掛的背景下表現(xiàn)尤為突出。

從有關宏觀經(jīng)濟政策與理財消費市場發(fā)展的分析結果中可以看出，我國銀行理財產(chǎn)品消費市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟政策密切相關，銀行理財市場規(guī)模（Finance）與存款準備金率（Reserve）之間在1%的顯著性水平下正相關。與觀察到的實際現(xiàn)象一致，當國家通過提高存款準備金率的貨幣政策收縮銀行信貸時，銀行資金面也變得緊張，為了滿足有關監(jiān)管要求，商業(yè)銀行采用大幅提高理財產(chǎn)品收益率的方式來吸納社會資金，進而緩解資金面的壓力，在高收益率的引導下，理財市場也表現(xiàn)出了繁榮的景象，市場規(guī)模得以增大。

當把所有自變量納入到統(tǒng)一研究模型中，其結果未發(fā)生本質變化，如表3中回歸結果第五列和第六列所示，這里不再贅述。

五、研究結論與建議

研究結論表明，我國銀行理財消費的市場規(guī)模與股票市場收益率不存在顯著關系，但居民可支配收入、物價水平與宏觀經(jīng)濟政策都對銀行理財市場的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。具體而言，居民可支配收入的增加刺激了對理財產(chǎn)品的消費需求，此外，當出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹時，人們所擁有財富的實際購買力因物價上漲而減弱，尋求相對收益較高的理財產(chǎn)品則成為了人們此時的現(xiàn)實需求，在這種需求的刺激下，理財市場規(guī)模不斷擴大。不僅如此，我國銀行理財產(chǎn)品市場的發(fā)展還受到國家宏觀經(jīng)濟政策的影響，尤其是當提高存款準備金率導致銀行資金面緊張時，商業(yè)銀行則通過提高產(chǎn)品收益率來擴大人們的理財需求，進而滿足政府的各類監(jiān)管，最終傳導理財消費市場的短暫繁榮。

從以上實證結論可以得到如下啟示，理財消費作為一種對金融產(chǎn)品的消費，在擴大內(nèi)需、提升消費質量方面發(fā)揮了極大的促進作用，這一消費行為不僅可以滿足人們對財富管理和財富規(guī)劃的需求，實現(xiàn)財富保值增值的目的，而且還能夠在一定程度上消除物價水平變動對居民購買力的侵蝕。但與此同時監(jiān)管層更應當關注在發(fā)展我國銀行理財消費市場的過程中所遇到的不利因素，正如本文研究結論所指，銀行采用不合理手段刺激理財消費時，加劇了理財產(chǎn)品所內(nèi)含的風險積累，這不僅損害了金融消費者的合法權益，而且與國家宏觀調控目標背道而馳，弱化了宏觀調控效應，這將是管理層未來工作的重要方向。

［1］謝懷筑，陳利敏.美國個人理財業(yè)的發(fā)展歷程及對我國的啟示［J］.中國金融，2004，（11）：61－62.

［2］李秀芳，王麗珍.家庭消費、保險、投資策略研究［J］.消費經(jīng)濟，2011，（8）：85－88.

［3］馬秋君，李巍.我國銀行結構性理財產(chǎn)品的收益與風險分析［J］.經(jīng)濟社會體制比較，2011，（6）：189－194.

［4］盧滿生.銀行理財產(chǎn)品對貨幣政策調控的影響分析［J］.武漢金融，2012，（2）：18－25.

［5］孫從海.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品供給行為分析［J］.經(jīng)濟導刊，2011，（10）：32－33.

［6］周榮芳.銀行理財產(chǎn)品的存款替代及利率市場化［J］.中國金融，2011，（15）：16－17.

［7］高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模—Eviews應用及實例（第一版）［M］.北京：清華大學出版社，2008：31－44.