風險當頭，延后釋放

○ 本刊記者 馮京津

投資提示：

房地產信貸緊縮加速了房地產信托業務的發展，2010年和2011年新增信托估計為5000億，占到存量信托的70%，按照1.5～2年的發行期限，預計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億，由于房地產市場的低迷，這些信托將面臨著還款風險，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉讓等方式來應對，由于今年三季度是信托還款高峰期，所以將加劇二季度行業的調整；但總體而言，信托展期將使得系統性風險延遲到2013年釋放，上市公司龍頭企業信托參與度較低或者占比較低，而參與信托較多的中小開發商將面臨較大風險，建議投資者回避中小開發商，防守性的持有龍頭及商業地產公司。

理由：

1）7000 億房地產信托還款期集中在今后三年，風險當頭：2012年預計到期信托規模2234億，總還款額約2500億，2013年預計到期信托規模2816億，總還款額約3100億。由于項目銷售的放緩，信托到期還款風險較大，應對過程先是開發商自救，包括降價促銷、其他渠道籌資或賣項目；然后是信托公司支持下展期或以新換舊，最后是信托公司自有資金介入或進入破產程序其他資產管理公司介入。

2）開發商、信托公司共渡難關，信托展期將風險延遲至2013年。由于開發商和信托公司都不希望信托違約出現，所以大部分項目會以開發商降價促銷、“借舊還新”或者項目轉讓等方式來應對，預計10%～15%的信托項目可能在今年出現違約風險，需要信托公司自有資金介入或通過資產管理公司收購，總的來說“借舊還新”或展期將使得房地產信托風險延遲到2013 年釋放。

3）信托事件對市場的影響有三：

a)加速房價在二季度調整：今年2500億還款主要集中在三季度，月均還款將達到360億，且其中六成是布局在一二線城市，具備一二級資質的中大型開發商，意味著二季度開始，開發商將加快銷售，回籠資金，一二線城市房價面臨調整壓力。

圖1：新增房地產信托與新增開發貸、商品房開發投資額

圖2：新增集合類信托中50%投向了房地產

圖3：銀信合作產品新增投向房地產的比重不及1%，總額不超過200億

b)加快行業整合：擁有較強資金實力的龍頭地產公司容易獲得廉價土地，進一步提升市場份額；

c)中小上市公司面臨風險高：與大型上市公司相比，無論從信托融資總規模，還是從信托規模占凈資產比例等指標看小地產公司，如陽光城、浙江廣廈、南國置業等，面臨更大的到期風險，其次是區域中做周轉的中小型公司，如榮盛發展、福星股份。

圖4:2012年開始進入高峰期

圖5:2012年中3季度每個月都有300億左右信托到期

風險提示：

外部經濟環境惡化使得國內房價調整過快帶來信托大面積違約風險。房地產信托主要是集合類信托，存量規模約7000億：按資金來源分類，信托可以分為集合類及單一類產品，新增房地產信托中，主要是集合類產品，2011年1到11月房地產集合信托新增約2783億。截至三季度末存量房地產業投向信托規模達到6798 億元。

2012年～2013年房地產信托分別到期2200 億及2800億，總還款額分別約2500億和3100億。按照我們采用的用益信托工作室以及中國信托業協會的數據模擬推測，2012年開始將是房地產集合類信托償付高峰，2012年預計到期規模約2,234億，2013年到期2816億元，總還款額分別約2500億和3100億。分季度看，第三季度房地產業集合類信托融資將到期約1,000億的規模，其他季度單季度也在350～500億元左右，3月是小高峰（到期約220億元），7月起是到期大高峰（每月均在300億元以上）。（注：市場上還有一種2012年1000余億房地產信托到期的統計口徑，該數據為不完全統計結果。）

解決風險需要開發商、信托公司共同努力

由于開發商和信托公司都不希望信托違約出現，所以大部分項目會以開發商降價促銷、“借舊還新”或者項目轉讓等方式來應對，預計10%～15%的信托項目可能在今年出現違約風險，需要信托公司自有資金介入或通過資產管理公司收購，總的來說房地產信托風險將延遲到2013年釋放。

信托到期風險的解決方式：

信托違約前

開發商自行回款：一般的信托項目均以房產銷售收入作為第一還款來源，同時建立回款保證金制度，一般回款保證金要占銷售收入的六成，因此，到期前一到兩個季度，開發商會調低價格，盡量加快回款，保證信托資金償付。

借新還舊/展期：借新還舊主要是通過其他信托公司（或自身）新發信托，替換掉老信托資金，展期是將老信托期限延長，兩者的前提都是項目本身的現金流情況仍然可覆蓋，只是暫時的償還困境，而且后期信托的要求收益率也將明顯上升。

信托違約后

信托公司自有資金兜底：信托公司可以用對自有資金違約的信托項目進行收購。

資產管理公司/其他開發商收購：或者就是出讓給資產管理公司，信托公司退出，主要針對抵押率較好的項目（比如<40%）。而開發商收購的前提是信托借款人財務有問題、但項目品質相對好?！?/p>