黃金投資的春夏秋冬

朱悅心

滯脹是經濟的悲哀，但卻是貴金屬的天堂。這一時期，黃金白銀的牛市才進入“巔峰時刻”。之后冬去春來，經濟會步入下一個周期。到那時，出脫黃金、購入資產便是明智之舉。

2011年，內地A股下跌22%；美國道指微漲5.53%；美元指數上漲1.86%；黃金上漲10%；同為貴金屬的白銀全年則下跌了10.7%；在2010年表現最為亮麗的大宗商品更是慘遭滑鐵盧。從資本市場真正賺到錢的投資者寥寥無幾。

然而“真金不怕火煉”。盡管資本市場“亂七八糟”，但黃金依然以10%的年漲幅雄冠全球。在股票與商品投資者驚呼“看不懂”的同時，實物黃金持有者的臉上，卻仍舊洋溢著已經持續了11年的微笑。

為什么所有資產都跑不贏黃金？不論是在2011年，還是既往11年的總和？

作為一種特殊的商品，黃金同時具備價值貯存、價值交換與支付手段三大功用。自1971年美國關閉黃金兌換窗口起，主流經濟學界開始不斷攻擊黃金，稱其為“野蠻的遺跡”、“無用的金屬”，試圖對它進行“去貨幣化”。40年過去了，現在已經很少有人再用黃金直接購買東西，也沒有人用黃金簽訂債務合同。經濟學家似乎成功剝離了黃金作為“價值交換”與“支付手段”的功用，但唯有“價值貯存”這一點，無論如何也難以貶低，而恰恰是這一點，正是被他們所極力推崇的現代紙幣體系的死穴。每當地緣政局不穩、政府信用流失、央行開動印鈔機搞“QE”，金價總會暴漲。

其實黃金并沒有漲，金價“上漲”，無非反映的是它的競爭對手——“紙幣”價值的下降。換句話說，如果各國政府信用繼續流失、央行一意孤行地增發紙幣，那么金價是沒有“頂部”可言的。這就是為什么油價迅速攀升至147美元，隨即破滅，而金價卻11年“巍然不倒”的原因所在。

自然界有四季交替，經濟發展也遵循著同樣的周期性，各個階段分別彰顯不同的貨幣需求。

第一階段，春暖花開。經濟剛從嚴酷的隆冬中復蘇。政府與中央銀行汲取了滯脹的教訓，重新開始遵守財政紀律，維護貨幣幣值。在這一階段，投資需求隨著經濟企穩增長而逐漸上升，貨幣“價值貯存”的功能驟降，因為人們關注的重點正在從“如何保值”轉移到“如何增值”。因此，市場更加青睞那些擁有增長潛力的經濟體的主權貨幣，而非黃金白銀這類保值產品。

全球經濟的上一個春天，為1980—1996年這段被現代經濟學家冠名為“金發女孩時代”的黃金增長期，其特點是不溫不火。1980年，里根總統與美聯儲主席沃爾克果斷加息，戰勝了20世紀70年代的大通脹；1996年，格林斯潘發表著名的“非理性繁榮”演說，警示經濟可能存在過熱風險。

第二階段，烈日炎炎。當所有人都認為“明天會像昨天一樣美好”、“投資穩賺不賠”的時候，經濟就會過熱。這一時期的特點是全民投資。股票、房地產出現泡沫。“理財”、“投資”成為每個人掛在嘴邊的談資。狂熱的投資需求壓低了企業融資成本，經濟呈現出一片熱火朝天之景。繁榮的經濟帶動了人們的消費意愿，商品交換需求亦隨之上升。然而，投資未必總會產生正回報，經濟過熱時，也最容易產生不當投資與過度投資。例如，在互聯網泡沫期間，只要沾上“.com”概念，任何一家沒有盈利能力的皮包公司都很容易高價上市；地產泡沫期間，經常見到連排別墅或公寓空無一人……

這些“投資”實際上揮霍了儲蓄，造成了嚴重浪費。在正常情況下，市場會對此“糾偏”，讓經濟出現衰退，利率走高（反映儲蓄不足的事實）；讓那些莽撞的投資者付出代價（股價下跌、房價下跌）。可政府與央行并不希望“好日子結束”，他們應對儲蓄不足的方法是強制壓低利率、供應紙幣。這就使得原本應該被清算掉的不良投資遲遲得不到清算，債務越滾越大。一方面貨幣供應不斷增長，另一方面實體經濟無法跟上其步伐，結果就是通貨膨脹。

龐大的債務養肥了誰？答案是金融業（銀行、證券、保險），或與金融相關的行業（如房地產）。它們的平均利潤率遠遠超過制造業，導致大量優秀人才從實體經濟向虛擬經濟流動。這進一步加劇了實體經濟的萎縮，使得通脹水平更加嚴重。

這一階段，紙幣與金銀的需求同時驟增，前者由流動性與投資意愿拉動，后者由通脹下的保值意愿拉動。到了“盛夏”，當人們發現投資收益越來越低，保值意愿就會超過投資意愿，這意味著金價上漲。其實，夏天只是貴金屬牛市的開端。全球經濟的上一個夏天，為1996—2008年（金融危機）。對中國經濟來說，由于泡沫尚未破滅，所以依然處于炎炎夏日。但在剛剛過去的2011年，我們已經感受到了絲絲秋意。

第三階段，秋風瑟瑟。積聚數年的債務泡沫破滅。俗話說，一雨成秋。經濟由盛轉衰的速度往往令人猝不及防。在此期間，多數人的資產價值快速揮發，甚至一夜間便由腰纏萬貫變得窮困潦倒。2008年，美國兩房的股價連續兩日暴跌超過90%；道瓊斯工業指數僅用數月時間，便跌去2/3；許多公司債券前一天還是AAA的頂級評級，第二天便成為“垃圾級”……

秋天也是各類需求快速轉換的時期。

投資需求由頂點下降至冰點。財富效應的喪失，使得債權人不敢再輕易借錢，銀行不再敢輕易放貸。股市成為絞肉機，樓市成為自由落體的風水寶地。

還債需求迅速升溫。大量后知后覺的企業未能享受到“盛夏的果實”，反而欠下一屁股“盛夏的債務”。還款高峰來臨之時，會出現流動性的極度匱乏。企業這時每日思忖的已經不是如何賺錢了，而是如何避免倒閉，或如何“跑路”。

通脹憂慮退居次席。在秋日，總的來說是“現金為王”，因此金價也會出現階段性調整。2008年，我們看到美元獨領風騷，金價也跟隨股市、商品出現一波大幅調整，但其調整幅度遠小于其他品種。

當然，如果在資產泡沫破滅前就做好準備，秋天并不可怕，反而是休養生息的大好時機。保全財富的關鍵是要比別人早做行動，一葉落便知天下秋，出脫資產，握緊錢袋。美國經濟目前便處于清秋之際。

第四階段，寒風凜冽。面對資產價格暴跌，政府與中央銀行不可能無動于衷。如果深秋的衰退讓眾多中小企業以倒閉的方式清算了債務，那么對政府與大企業這些“絕對不能倒”的實體來說，他們化解債務的唯一可能就是用通貨膨脹來稀釋。

資產泡沫一經破滅，無論政府與央行注入多少貨幣、如何降息，一般來說是沒有可能讓資產價格重新回升的。這就好比往一個已經破了的氣球里打氣，注定于事無補。但是，政府卻往往認為，經濟未能回穩的原因是“刺激還不夠”，于是繼續增發貨幣。實體經濟因為泡沫破滅而萎縮，貨幣供應卻在瘋狂增長。那么在某一個時點，公眾必然會燃起強烈的通脹升溫預期，保值需求將卷土重來，紙幣信用一落千丈。在寒冷的冬季，經濟本已停止增長，通貨膨脹又來雪上加霜，這種“滯脹”（“經濟停滯+通貨膨脹”，而夏季的特征是“經濟繁榮+通貨膨脹”）現象在現代經濟學家看來是全然無解的，決策者只能自求多福了。

在經濟滯脹期，投資需求、還債需求均降至冰點（債務清算已由倒閉潮或通脹基本完成），孱弱的經濟亦使商品交換需求大幅下降。此時此刻，人們最看重的便是資產的價值貯存功能，每個人都不愿長期持有央行肆意發行的紙幣，從而轉投“誠實的貨幣”——金銀。

滯脹是經濟的悲哀，但卻是貴金屬的天堂。這一時期，黃金白銀的牛市才進入“巔峰時刻”。之后冬去春來，經濟會步入下一個周期。到那時，出脫黃金、購入資產便是明智之舉。

成功的投資者，必須學會順勢而為。過去20年的投資經驗，在下一個20年未必有用。2012年將是中國經濟由夏入秋的關鍵一年，您做好準備了嗎？