歐洲經濟或將走向嚴重蕭條

馬丁·費爾德斯坦

如果允許歐洲各國打破0.5%的GDP赤字上限，將扼殺自動的周期性財政調整，而這又將很容易地陷入需求下跌的循環，導致嚴重蕭條。

歐洲政治領導人大概要在財政計劃上達成一致了，該計劃一旦實施，可能將歐洲經濟推向嚴重蕭條。為什么呢？我們可以從歐洲國家采用歐元前后應對需求下降的反應中一窺端倪。

以法國為例。在20世紀90年代，如果政府對此無動于衷，產量和就業率就將下降。為了防止這一幕，法蘭西銀行會降低利率。同時，收入的下降會自動減少稅收流，增加多個轉移支付項目。政府可能會通過增加支出或降低稅率來進一步充實這一“自動穩定器”，進而增加了財政赤字。

與此同時，出口需求的下降會自動使法郎相對其他貨幣貶值，降低利率會加速貶值。這種貨幣、財政和匯率的組合變化將刺激生產和就業，防止失業率的大幅攀升。

使用歐元后，三大反應渠道中有兩條都被堵死了。法國法郎不再能夠相對其他歐元區貨幣貶值。法國的利率由歐洲央行決定，而歐洲央行的決定是基于整個貨幣聯盟的需求情況做出的。因此，法國唯一可以使用的反周期政策只剩下了財政政策：降低稅率、增加支出。

這樣的應對措施會導致更高的財政赤字。不幸的是，不少歐元區國家只有在景氣階段才能增加財政赤字，疲軟階段無法這么做。換句話說，這些國家的國債增長既受“周期性”預算赤字的影響，也受“結構性”預算赤字的影響。

過去十年，令人奇怪的是，歐元區匯率沒有對國與國之間財政政策和債務水平的差異做出充分的反應，這助長了結構性預算赤字的增加。金融市場無法分辨歐元區國家間的風險差別，因此主權債券的利率無法反映過度的借貸狀況。單一貨幣意味著匯率也失去顯示財政狀況差異的功能。

2010年，希臘坦承該國大幅低報了財政赤字，這一事件讓市場警醒，一些歐元區國家的主權債務利率出現了飆升。

2011年12月上旬召開的歐盟布魯塞爾峰會就意在防止未來債務的進一步累積。各成員國首腦同意將年度“結構性”預算赤字限定在GDP的0.5%以內，如果一國財政總赤字超過GDP的3%，將受到懲罰。3%的比例包括了結構性和周期性赤字，因此，周期性赤字也被限定在了GDP的3%以內。

2012年1月下旬，歐盟政府首腦又舉行了一次會議來商定成員國需要遵守的具體規定和規則。目前，最令人擔心的情況是歐洲央行官方正式指責規則不夠嚴厲。歐洲央行執行委員會關鍵成員艾斯繆森在寫給談判者的信中說，應該只在“自然災害和嚴重緊急情況”超過了政府可控的范圍時，才允許各國打破0.5%的GDP赤字上限。

如果這條規定被采用，將扼殺自動的周期性財政調整，而這又將很容易地陷入需求下跌的循環，導致嚴重蕭條。比如，如果世界其他地區情況不佳而導致法國出口品的需求下降，那么法國的產出和就業也將隨之下降。這將導致稅收收入減少、轉移支付增加，很容易就會把財政赤字推到相當于GDP0.5%的水平。

如果法國必須消除周期性赤字，它只能增稅和減支。這將進一步拉低需求，導致稅收流的進一步下降和轉移支付的進一步上升，從而產生更大的財政赤字，然后需要進一步的財政緊縮。這一財政緊縮、經濟活動疲軟的下跌循環不知道要進行多久才能結束。如果這一方案實行，將造成極高的失業率，并堵死復蘇之路。

明智的做法是關注周期性和結構性赤字的區別，允許因“自動穩定器”所產生的赤字。此外，還必須區分真實（經調整通脹而產生的）赤字和名義赤字，后者可能因通脹抬頭導致主權借貸的成本上升而上升。

意大利、西班牙和法國的赤字均超過了GDP的3%。但它們的赤字并非結構性的，如果歐洲央行能夠指出真實結構性赤字的規模并顯示它們在下降，金融市場就可以得到定心丸。對投資者來說，這才是財政償付能力的關鍵指標。