論不良資產證券化中SPV法律問題

陳 為

（西南政法大學 國際法學院，重慶 410020）

論不良資產證券化中SPV法律問題

陳 為

（西南政法大學 國際法學院，重慶 410020）

不良資產證券化是處置不良資產的有效手段之一，其中SPV的相關問題是其中的核心，文章就將通過對不良資產證券化中SPV相關問題的探討，對中國建立SPV的法律制度提出對策。

不良資產證券化；SPV；信托；法律

資產證券化從上世紀70年代從美國產生開始，一直被認為是金融市場高度發展的一種產物。隨著這一融資方式的不斷推陳出新，不良資產證券化也應運而生。而有關 SPV（Special Purpose Vehicle）的法律規制是證券化法律體系中最重要的環節之一，但是金融危機后，很多學者都把原因指向了不良資產證券化，而我國在2008年底就叫停了不良資產證券化項目。誠然，不良資產證券化在現有階段下開展有其風險性存在，但是它不是造成金融危機的根本原因，需要完善的是不良資產證券化的法律制度，而不是因噎廢食。因此，需要對不良資產證券化，尤其是其核心制度之一的SPV的法律問題作系統的研究。

一 不良資產證券化的概念

不良資產證券化是資產證券化的其中一種，只不過區別于一般意義上的資產證券化而言，不良資產能否作為資產證券化的來源，在一段時間內是有疑問的，因為證券化要求的資產一般均是優質資產。但是隨著信用評級機構的日益壯大及其他中介機構在金融市場的不斷發展，不良資產中的某部分雖然缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合也被市場接納成為證券化資產的來源。因此，不良資產證券化就是發起人將這部分資產出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），由SPV對所受讓的不良資產進行一定的結構安排，分離和重組資產的收益并增強資產的信用，再轉化成以該資產支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。

在法學上，資產證券化的實質就是將現有和未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。[1]不良資產證券化實際上也是不良債權利用的高級形態，但其與一般的優質資產證券化相比，最根本的差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額、變現收入為主，收回難度大、回收方式多樣。二是回收額、回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境、借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間、速度上頒布不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。正是因為這些特點的存在，使不良資產證券化在設立SPV時需要特別的交易結構，從而能夠更大限度的防范風險，保護投資人利益。

二 不良資產證券化中SPV的法律問題

不良資產證券化的法律規制實際上就是通過法律對不良資產證券化各參與主體的權利義務進行規范，并發揮其應有的功效，防范金融風險。而在這一規制過程中，核心就是SPV的創設。

（一）SPV的概念和法律特征

作為基礎資產的受讓者和資產支持證券的發行者，SPV在整個不良資產證券化交易過程中發揮著核心作用，有關SPV的法律規則也是證券化法律體系中最重要的環節之一。從字面上理解，SPV就是為實現資產證券化這一特殊目的而成立的實體工具，從法律特征看，首先，SPV具有獨立的法人地位，這對資產證券化交易的成功有著重要的意義，因為只有擁有獨立的法人地位，才能實現資產轉讓中的真實銷售，基礎資產也才能與發起人的破產風險實現隔離。其次，SPV是一個遠離破產風險的法人實體。防止SPV自身破產是保護基礎資產安全的一個重要手段，為了實現這一目標，就需要限制SPV的業務范圍、任命獨立董事、放棄破產請求權等方式來防止SPV進入破產的境地。再次，SPV通常是一個空殼的實體。由于資產支持證券的權益來自于基礎資產產生的現金流，因此SPV本身并不需要很多的資本，也不需要太多的職員和廠地設施，實際管理也可以委托他人進行。最后，法律對SPV的設立要求不同于一般的獨立法人。由于上述一些特點的存在，對SPV的設立要求，一般均有特別法的規定。如我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第2章及第3章部分，都分別明確地規定，“信托法”和“公司法”的某些條款不得適用于金融資產證券化中的特殊目的信托和特殊目的公司。①臺灣地區“金融資產證券化條例”第53、55、58、61、62、67、71、72條。

（二）不良資產證券化中SPV的組織形式

從目前各國的實踐來看，公司和信托是SPV兩種最常見的組織形式，公司型的SPV又稱為特殊目的公司（Special Purpose Corporation，簡稱“SPC”），信托型的SPV又稱為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱“SPT”）

（1）SPC。SPC是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的公司，由于其所能發行的證券更為多元化，較為投資人所熟悉，因此 SPC在證券交易中得以廣泛使用，特別是在大陸法系國家中，SPC是最主要的SPV形式。從SPC的設立來講，由于其特性，各國基本上都有特別的規定。第一，對于 SPC的設立，那些市場制度比較完善和監管手段比較成熟的國家通常采用登記制，美國沒有專門關于 SPC的立法，其SPC的設立與普通公司一樣，采取登記制，但對于 SPC發行證券的行為進行嚴格監管。另外一些國家和地區根據自身的客觀條件，或是出于謹慎性考慮，為防止SPC被濫用，在證券化初期對SPC的設立采取許可制。②臺灣地區“金融資產證券化條例”第56條。第二，而對于SPC的最低資本金，由于SPC是基于證券化交易這一特定目的設立的，通常為有限責任性質，考慮到SPV的債權人非常有限，而對于大量的資產支持證券投資者而言，看重的并非是SPC本身的資本額規模，而是其所受讓的資產本身的收益狀況，因此各國規定的SPC的最低資本金都比較低。如日本規定SPC的最低資本額為10萬日元。[2]我國臺灣地區規定特定目的公司的最低實收資本額為新臺幣10萬元。第三，再從組織機構上考察，完整的公司組織機構通常包括股東會、董事會和監事會，但由于SPC僅僅是作為資產證券化的載體而設立，實踐中對基礎資產的管理事務也是委托給發起人的，所以內部組織貴在簡化，不必要也不可能按照傳統公司法的要求建立股東會、董事會和監事會。[3]

（2）SPT。SPT是指原始權益人將證券化基礎資產委托給受托機構，成立信托關系，由受托機構將該項基礎資產轉變為受益權，然后由受托機構將受益權加以分割，以受益權證的形式發行給投資者。美國由于其特殊的稅務安排，為避免證券化基礎資產收入流經由中間人SPC時，SPC被課證稅負而導致的“雙重征稅”問題，采用SPT是組建SPV的首選。這種信托的方式能天然的滿足證券化資產與發起人破產風險相隔離的要求，因為，在英美法信托關系中，信托財產完整的所有權被“質的分割”為受托人權利與受益人權利：受托人享有信托財產法律上的所有權（legal title），受益人信托財產享有衡平法上的所有權（equitable title）[4]，信托具有受托人-受益人責任與利益相分離的法律構造，受托人雖享有管理、處分信托財產的權利，卻無權享受信托財產所產生的利益，因此，其所謂的法律上的所有權是受到限制的一種非完全物權，相反，受益人雖沒有管理、處分信托財產的實際權利，卻擁有獨立享受信托財產所生利益的權利，在受托人—受益人的物權關系中受益的物權性權利的標的就是動態的信托財產。[5]

SPT的設立相較于SPV來說則較為簡單，因為SPT一般來說是一個已經存在的信托公司，只不過是要針對具體的某個證券化交易另行擬定信托契約，設立的成本也不高，只是在運營過程中，SPT一般被認為是金融機構，在受到各國金融監管當局對金融機構一系列嚴格監管要求。但是，從證券發行的類型方面來說，SPV發行的證券類型比較多樣，SPT則比較單一，以債券為主。

由此可見，一個資產證券化產品采取哪種組織形式，要關注各國法律對不同組織形式設立和運營規范要求外，也需要考慮特定法制環境下從事證券化交易的便利化程度和投資者的接納程序，還需要考慮不同國家稅法關于不同組織形式的稅賦問題。[6]不良資產證券化中 SPV形式的確定也需要結合基礎資產的特性綜合考量這些因素之后再做確定。

（3）不良資產證券化中SPV的特殊性。由于不良資產在信用質量、借款條件上不具有標準性，且資產管理難度大、成本高、時間長、回收不確定性大，具體來看，不良資產證券化中的SPV有以下特性：

一是，多為離岸方式。SPC的特點是成本高，但發行證券品種較多，也可以把一組發起人的基礎資產都進行證券化。因此，不良資產證券化中的大部分SPC為了節約成本，都是采用離岸形式，多為由專業投資銀行發起的套利形不良資產證券化。

二是，以SPT為主。SPT具有成本低，手續簡單的優點，信托具有法人化地位且信托證書持有人對信托財產具有衡平法上的所有權，能天然適合不良資產證券化的特點，因此，不良資產證券化大多采取SPT的形式。

三是，以私募方式發行。SPV對不良資產證券化中資產支持證券的發行方式目前仍以私募為主，原因在于不良資產的投資者范圍較狹窄，以歐美機構投資者為主，需要在資金、技術方面有著較高的準入門檻。而公開發行需要的透明度較高，必然涉及貸款人情況的公開，這不利于發起人與貸款人之間維護良好的客戶關系，進而影響借款人的融資條件，進而影響回收。[7]

三 我國不良資產證券化中SPV的構建

我國由于不良資產證券化發展較晚，因此對不良資產證券化中SPV的規定極不完善，空白很多。雖然《信托法》的頒布為 SPT的設立提供了相關依據，但其法規還待進一步完善，因此，下文就將在重新審視我國SPV立法的基礎上，主張通過在證券化特別立法中對不良資產證券化中的SPV進行規范。

（一）我國SPV法律制度的現狀及存在問題

（1）SPT。目前，SPT模式已經被用作中國不良資產證券化的主要SPV模式，如信達資產管理公司發行47.5億元“鳳凰 2006-1資產證券化信托優先級資產支持證券”和東方資產管理公司發行19億元“東元2006-1重整信貸資產支持證券”這兩個被認為是我國不良資產證券化先驅的品種，均是采用了SPT的模式。而2008年1月，以中國建設銀行作為發起人的我國首單商業銀行重整資產支持證券—“建元2008-1重整資產證券”產品也是建行以其未償本金數額 95.5億元的公司類不良貸款為基礎資產發起設立SPT，并以該信托財產所產生的現金流支付證券的本金和收益。究其原因，是因為業界普遍認為《信托法》第15.16條的規定能夠實現證券化資產破產隔離。而2005年由央行與銀監會聯合發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）在確定信托作為SPV的組織形式后，又專門強調了證券化基礎資產的破產隔離效果。2007年銀監又會公布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，這大大改善了 SPT的法律環境，對信托的投資者人數不再設定限制，為防范信托公司破產提供了必要的保障。但由于大陸法系傳統信托概念的桎梏，這些法律法規還是沒能解決SPT資產隔離的效果，主要體現在：

第一，從《信托法》第2條對信托的概念表述上看，在我國信托不可能作為一種轉移資產所有權的方式，它強調的只是委托人將資產委托給受托人，這個財產的委托顯然與轉移有較大的區別，受托人不能取得財產所有權，擁有所有權的仍然是委托人，證券化基礎資產未能獨立于委托人。

第二，信托財產在特定情形下仍可能成為委托人的清算財產。《信托法》第15條規定，設立信托后，委托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為清算財產。雖然《管理辦法》作了突破性的規定，強調信托財產獨立于發起機構、受托機構的固有財產，在其解散或破產時，不得作為清算財產。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》與《管理辦法》是有沖突的，而且兩者的效力等級不一樣，前者由人大常委會制定，而后者只是一個部門規章，根據法理，后者顯然是無效的，因此也不能發揮預期的效果。[8]

第三，《信托法》第12條規定，委托人設立信托損害債權利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。我國《破產法》規定，在債務人存在欺詐性轉移的情況下，轉移行為可以被認定為無效或可撤銷，這里的轉移當然包括以信托方式實現的轉移。這在不良資產證券化中尤其具有傷害性，因為不良資產中債權人眾多，且轉讓程序復雜，即使最后沒有被認定無效或可撤銷，但程序一旦啟動，對證券化的影響是巨大的。

（2）SPC。盡管不良資產證券化大都采取SPT的方式，但我國公司法對SPC的一些限制性規定，也是阻礙其不能成為不良資產證券化SPV的一個重要原因之一。我國SPC的法律障礙主要體現在：

其一，發起人設立SPC的限制。在不良資產證券化中，如果由商業銀行發起設立SPC，將與《商業銀行法》和《證券法》的相關規定沖突，因為根據兩部法律規定，商業銀行不能投資于非銀行金融業務，也不能成立SPC發行證券。

其二，SPC設立和運營中的限制。在各國不良資產證券化的實踐中，SPC是一個典型的“空殼公司”，它不需要經營場所，注冊資本要求也很低，但這些根據我國《公司法》是不能設立一個公司的。且SPC的業務特殊性就在于它需要收購債權，但根據我國現行法律規定，對經營范圍中明確收購債權的有特殊的限制，這也決定了根據《公司法》成立的SPC不能購買證券化的基礎資產。

其三，SPC發行證券的限制。我國《證券法》對公開發行公司債券有著特殊規定，對凈資產，債券余額，最近三年的可分配利潤等都作了相應要求，而這對于SPC來說都是不需要也是不符合的，因此，SPC發行債券要經十分嚴格的審批程序，操作難度較大。

（二）我國SPV法律制度的完善

由上述分析可知，我國不良資產證券中的SPV的法律問題還是集中在設立的形式以及SPV風險隔離的保障上，這兩點是SPV法律制度的基礎也是法律制度完善的方向。

（1）現行法律制度的完善。金融危機的影響還未散去，新的全球經濟形勢不容樂觀，我國已從2008年底暫停了不良資產證券化試點工作，這雖然從一定程度上降低了在現階段法律制度還不完備的情況下進行不良資產證券化工作的風險，但也從根本上阻礙了不良資產證券化的發展，與我國要實現金融現代化的目標也是不相符合的，因此，在此階段，需要完善關于不良資產證券化相關的各種法律法規，以創造一個良好的法律環境。

具體來說，在 SPT相關法律制度方面，著重要解決的是信托財產的獨立性問題，在現有的法律制度條件下，將信托財產的獨立性與 SPT的獨立性分而提之有其一定的可取性，但是需在《管理辦法》的實施細則中強調 SPT基于發起人的信托取得基礎資產的所有權，SPT受讓基礎資產后，基礎資產不因發起人的破產等情勢而受到追索的規定，而現行《信托法》對發行信托所規定的登記等煩瑣手續，也可通過在立法中加以簡化，以降低交易成本，適用證券化交易的需要。

而對于SPC的設立，由于不良資產證券化采用的多為SPT的方式，因此在現階段法律制度還不完備的情況下，對不良資產證券化還是不易用 SPC的方式，等到將來頒布專門的資產證券化法中再進行詳細的規定。

（2）統一SPV立法。目前我國的不良資產證券化法律法規，法出多門，協調不夠，立法層次也較低，權威性不夠，不利于證券化市場的規模化發展，也不利于監管部門的監管，因此，通過統一的SPV立法來實現證券化產品的統一已經成為關系到我國證券化市場長遠健康發展的關鍵。在當前的環境下，最優化的辦法在于制定專門的SPV立法，由該法案分別對SPT和SPV作出規范，除信托機構外，可以準許設立不同于公司法的設立條件和具有特殊權利能力和行為能力的公司。該公司和信托機構可以成為債券發行的主體，同時允許SPV以發行債券的收入向發起人資產管理公司購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現。對SPV的經營目標和權利進行限制，除進行必須的基礎資產的交易活動外，SPV應完全禁止進行任何其他經營的投融資活動，除為履行交易中確定的債務及擔保義務外，不應再為其他債務提供擔保。[9]

總之，盡管我國不良資產證券化的實踐中已經廣泛地采用了SPT，但從我國的具體情況看，逐項修改現行法律是不可能實質性的完善SPV的法制環境，制定專門的SPV法案，或者在專門的證券化法案中對SPV進行規范，分別對SPT和SPC的設立條件、證券發行等內容作出規定，才是我國SPV設立模式的可行之路。

[1]洪艷蓉.資產證券化的法律問題研究[M].北京:北京大學出版社,2004.

[2]Rina Fujii.Breaking the Bank: Japan’s Bad Loans[J].Harvard International Review,2003,(25).

[3]張澤平.資產證券化法律制度的比較與借鑒[M].北京:法律出版社,2008.

[4]George G. Bogert. Law of Trusts[M]. West Publishing Co,1973.

[5]胡海峰,曲和磊.中國不良資產處置與金融資產管理公司發展研究[M].北京:中國市場出版社,2009.

[6]王小莉.信貸資產證券化法律制度[M].北京:法律出版社,2007.

[7]朱懷念.試論我國推選不良資產證券化的法律環境[J].法學評論,2002,(6).

[8]武巍巍.我國商業銀行不良資產證券化運行機制研究[M].合肥:中國科學技術大學出版社,2008.

[9]韓良.銀行不良資產證券化存在的法律問題研究[J].南開學報(哲學社會科學版),2006,(4).

D996

A

1673-2219（2012）02-0137-04

2011―04―15

陳為（1979－），男，浙江杭州人，西南政法大學國際法學院博士研究生，研究方向為國際經濟法。

（責任編校：周欣）