資本成本之謎：到底是什么決定與影響了資本成本

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 汪 平 鄒 穎

一、資本成本：現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論之謎

資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中復(fù)雜程度最高同時(shí)應(yīng)用范圍最廣的一個(gè)概念。具有奠基意義的系統(tǒng)性的資本成本理論研究始自Modigliani和Miller（以下簡稱MM）1958年的研究，他們以資本成本概念為核心開啟了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的大幕。此后學(xué)術(shù)界經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)深入而細(xì)致的研究，日臻完善了資本成本理論。從目前來看，資本成本涉及的領(lǐng)域極其廣泛，其概念及其估算值的應(yīng)用早已突破了微觀的公司理財(cái)范疇，在政府管制、行業(yè)競爭力評(píng)價(jià)等宏觀領(lǐng)域均發(fā)揮著不可或缺的重要作用。具體到公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，資本成本及其估算尤其占據(jù)著一個(gè)核心的位置。資本成本的估算值無論對(duì)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，還是對(duì)于各種財(cái)務(wù)決策的做出都發(fā)揮著基準(zhǔn)性的“錨定效應(yīng)”?？茖W(xué)而合理的理財(cái)行為一定是基于資本成本約束的理財(cái)行為，以確保企業(yè)價(jià)值的最大化，并通過有效的公司治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資者利益的保護(hù)與增加。

凈現(xiàn)值（NPV）法則是資本成本思想在公司理財(cái)中具體應(yīng)用的一個(gè)重要技術(shù)，充分體現(xiàn)了資本成本在資本投資績效評(píng)價(jià)中的基準(zhǔn)作用。具體而言，只有那些能夠創(chuàng)造出超過資本成本水平的收益的投資項(xiàng)目才能夠被采納，此時(shí)的凈現(xiàn)值大于0。相反，投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目，被認(rèn)為是過度投資，是對(duì)股東財(cái)富的重大損害。盡管凈現(xiàn)值技術(shù)在企業(yè)的應(yīng)用已經(jīng)有了近百年的歷史，但直到20世紀(jì)70年代以后，凈現(xiàn)值法才日益受到企業(yè)界關(guān)注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和Maxwell，1987），而成為最為核心的資本投資績效評(píng)價(jià)技術(shù)則是最近十幾年以來的事情（Graham和Harvey，2001）。從西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐來看，資本成本理念在企業(yè)界的普及經(jīng)歷了一段很長的時(shí)期。而即使是發(fā)展到目前為止，有大量的數(shù)據(jù)顯示，在被公認(rèn)為公司理財(cái)實(shí)踐最為先進(jìn)的美國，很多公司對(duì)于資本成本的估算技術(shù)與估算值的應(yīng)用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2012）。在我國，企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平低下的一個(gè)重要原因就是無論是董事會(huì)還是管理層都沒有樹立起科學(xué)的資本成本理念。

事實(shí)上，企業(yè)界對(duì)于資本成本理念的困惑來自于資本成本理論研究的迷茫。歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，圍繞資本成本展開的諸多問題的研究依然是迷霧重重。在財(cái)務(wù)理論界，人們通常將“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”稱為公司理財(cái)中的兩大謎團(tuán)，然而深入分析不難發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)未解之謎的核心實(shí)乃資本成本?！百Y本成本之謎”可謂是真正的現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論之謎。具體而言，這一謎團(tuán)涉及以下問題：資本成本的性質(zhì)到底是什么？決定資本成本的因素究竟有哪些？哪些因素會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生什么樣的影響？資本成本估算技術(shù)的科學(xué)性體現(xiàn)在什么方面？如何客觀地估算資本成本？資本成本估算值有沒有合理界域？如果有，這個(gè)合理界域到底怎么確定等。這些問題得不到根本的解決，財(cái)務(wù)理論的其他重要問題都會(huì)失去根基。半個(gè)多世紀(jì)以來，學(xué)術(shù)界對(duì)于這些問題的研討始終沒有停止，而距離資本成本之謎的真正解決也尚需時(shí)日。

筆者僅就資本成本之謎中的兩個(gè)因素之謎——決定因素之謎與影響因素之謎予以分析。

二、資本成本決定因素之謎

目前，學(xué)術(shù)界在資本成本理論方面已經(jīng)達(dá)成一點(diǎn)共識(shí)：資本成本是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬權(quán)衡的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)的高低直接決定了報(bào)酬水平的高低。然而，如何界定風(fēng)險(xiǎn)？準(zhǔn)確地講，決定資本成本的風(fēng)險(xiǎn)因素有哪些？在這個(gè)問題上，學(xué)術(shù)界一直是眾說紛紜。綜合所有決定資本成本的風(fēng)險(xiǎn)因素，大致可以劃分為兩類：企業(yè)內(nèi)部因素與企業(yè)外部因素。換言之，如果是企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)因素決定了資本成本，那么管理層對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)因素可以實(shí)施管理與控制，因而資本成本由企業(yè)及其管理者決定；如果是企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)因素決定了資本成本，那么資本市場以及投資者決定了資本成本水平的高低，而企業(yè)以及企業(yè)的管理者都無權(quán)干涉投資者在其報(bào)酬率要求上的權(quán)利。

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及管理因素與資本成本 公司理財(cái)是一種微觀管理行為，是企業(yè)管理者直接實(shí)施的一種基于價(jià)值的管理行為。作為公司理財(cái)?shù)暮诵母拍?，理論上講，資本成本不應(yīng)超越管理當(dāng)局的控制范圍。管理當(dāng)局有權(quán)對(duì)其自身的股權(quán)資本成本施加影響（Roland P.Soule，1953）。從企業(yè)資本成本估算的實(shí)踐來看，20世紀(jì)80年代之前，美國企業(yè)界估算股權(quán)資本成本的主要方法是戈登模型（股利增長模型）（Gitman和Mercurio，1982），即根據(jù)企業(yè)預(yù)期的股利支付與股利增長來估算資本成本水平。這種做法提供了兩點(diǎn)啟示：一是資本成本與投資者的報(bào)酬率——無論是要求報(bào)酬率還是實(shí)際報(bào)酬率都密切相關(guān)；二是資本成本的高低由企業(yè)決定，這種決定因素與公司內(nèi)部管理決策有著直接的關(guān)系。

按照MM（1958）模型，公司的總資本成本水平是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，總資本成本越高。具體而言，股權(quán)資本成本的高低取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，企業(yè)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)資本成本就越高，但由此增加的代價(jià)被較高負(fù)債的稅盾效應(yīng)所導(dǎo)致的較低的債務(wù)資本成本收益抵減，因而企業(yè)總資本成本不變。資本成本就是投資者所要求的與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度相稱的報(bào)酬率水平，這是投資者對(duì)被投資企業(yè)的內(nèi)部治理與管理行為予以約束的基本財(cái)務(wù)機(jī)制。MM（1958）理論被視為資本成本的經(jīng)典理論，也是進(jìn)行資本成本研究的理論基礎(chǔ)，背離這一思想，資本成本研究必將陷入混亂。

在MM的世界里，雖說抵稅因素在其有稅模型中成為影響公司加權(quán)平均資本成本的一個(gè)重要因素，但MM最有價(jià)值的結(jié)論仍然在于其無關(guān)論，即公司加權(quán)平均資本成本的高低是由公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的，只要以經(jīng)營活動(dòng)報(bào)酬的波動(dòng)來反映的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度不變，公司的加權(quán)平均資本成本就會(huì)維持不變。即公司在無負(fù)債狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定了公司的資本成本水平，無論將來公司采用何種資本結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的加權(quán)平均資本成本均不會(huì)產(chǎn)生任何影響。當(dāng)然，資本成本總水平的穩(wěn)定不變，是以股權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的雙重變化為基礎(chǔ)的。

按照MM理論，資本成本是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，是由企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)因素決定的。羅伯特.A.哈根（RobertA.Haugen，1995）在企業(yè)內(nèi)部因素決定資本成本這一點(diǎn)上認(rèn)為，股權(quán)資本資本是企業(yè)內(nèi)部管理者預(yù)期而非股東的預(yù)期所確定的，股權(quán)資本成本的決定“因素可以是公司的特征，如從公司的規(guī)模到賬面價(jià)值/市場價(jià)值比?！痹诖嘶A(chǔ)上，他提出“預(yù)期收益率因素模型”，以該模型估算股權(quán)資本成本時(shí)，既要確定企業(yè)內(nèi)部特定風(fēng)險(xiǎn)因素的數(shù)值，如公司的規(guī)模水平、賬面價(jià)值與市場價(jià)值之比值，又要對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)因素的報(bào)酬做出合理預(yù)期，如根據(jù)該因素報(bào)酬的月歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。這種股權(quán)資本成本的估算方法基于企業(yè)管理者對(duì)報(bào)酬率決定機(jī)制的判斷，進(jìn)而對(duì)資本成本決定因素的認(rèn)可與預(yù)期，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推演未來預(yù)期。沿著這一思路，人們對(duì)于決定資本成本的企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)行了長期的分析和探討，剩余收益估價(jià)模型實(shí)際上就是沿襲了企業(yè)內(nèi)部因素決定資本成本的基本理念。

在企業(yè)界，關(guān)于資本成本估算的實(shí)踐在很大程度上支持了上述觀點(diǎn)。很多企業(yè)的資本成本估算值是由管理層根據(jù)各種信息以及對(duì)未來的期望做出的判斷。Baker，Dutta和Saadi（2011）對(duì)加拿大企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，最常使用的股權(quán)資本成本估算方法是管理人員的判斷，而債務(wù)成本加股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和CAPM等經(jīng)典方法的使用率都位于其后。事實(shí)上，能否將資本成本作為企業(yè)管理行為的一個(gè)核心約束力量，通常與企業(yè)外部的壓力關(guān)系不大，而是在很大程度上取決于董事會(huì)和管理層對(duì)資本成本理念的覺悟與采納。

（二）資本市場風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀因素與資本成本 在現(xiàn)代資本成本理論中，資本成本不是由企業(yè)決定的，而是由企業(yè)外部的資本市場決定的，這一觀點(diǎn)已得到多人共識(shí)。按照這種思想，人們將資本成本估算的視野從企業(yè)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移到了外部資本市場上。這一思想的根源在于資本成本的概念——資本成本是投資者要求的報(bào)酬率，投資者首先是資本市場上的投資者，然后才是公司的投資者。從學(xué)術(shù)上講，投資者在科學(xué)權(quán)衡股票投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的基礎(chǔ)上，估算自己的要求報(bào)酬率，此值也就成為公司的股權(quán)資本成本。借助于投資學(xué)在20世紀(jì)50年代之后的革命化進(jìn)步，特別是資產(chǎn)定價(jià)理論與模型的發(fā)展，更加擴(kuò)張了這一理念的影響，資本成本尤其是股權(quán)資本成本的估算獲得了更加扎實(shí)的技術(shù)支持。這一技術(shù)上的進(jìn)步，將企業(yè)資本成本的估算與投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)以及市場效率有機(jī)地結(jié)合了起來，奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是這種思路下產(chǎn)生的最主要的股權(quán)資本成本估算技術(shù)。20世紀(jì)90年代以后，CAPM的應(yīng)用不斷趨于成熟，并逐漸取代股利增長模型而成為世界各國企業(yè)界估算股權(quán)資本成本的主要技術(shù) （Graham和Harvey，2001；Arnold和Hatzopoulos，2000；Brounen，de Jong和Koedijk，2004）。按照這一模型，投資者的要求報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之和，取決于如下三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；市場平均報(bào)酬率以及投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度即貝塔值的大小。三個(gè)因素皆來自于企業(yè)外部，屬于資本市場因素，其中只有貝塔值是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的指標(biāo)，因而CAPM又被稱為單因素模型。CAPM在很大程度上簡化了投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)的度量，同時(shí)，也極大地簡化了對(duì)于要求報(bào)酬率的估算。鑒于貝塔值在處理和反映股票價(jià)格波動(dòng)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素方面體現(xiàn)出極強(qiáng)的準(zhǔn)確性和系統(tǒng)性，使得該模型在面臨諸多爭議的情況下，仍然很快地被投資界和企業(yè)界所采納。不可否認(rèn)的是，以CAPM為代表的各種資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用提升了資本成本估算的科學(xué)性，為資本成本理念在企業(yè)界的普及應(yīng)用起到了推動(dòng)作用。

除了市場風(fēng)險(xiǎn)因素之外，眾多學(xué)者對(duì)資本成本外部決定因素進(jìn)行了進(jìn)一步研究。Chen等（1986）使用實(shí)證研究的方法，發(fā)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值變化幅度、長短期國債報(bào)酬率差異、高-低評(píng)級(jí)債券的報(bào)酬率差異以及意外通貨膨脹率的變化幅度四個(gè)因素是決定股票報(bào)酬率的主要因素。Ross等人則認(rèn)為以下四個(gè)變量決定了投資者的報(bào)酬：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化程度（根據(jù)AAA級(jí)公司債券與Baa級(jí)公司債券承諾的到期報(bào)酬率之間的差額來加以度量）、收益曲線的扭曲程度（通過長期和短期政府債券承諾的到期報(bào)酬率之間的差額加以度量）和未預(yù)期的通貨膨脹。可見，企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素也是決定資本成本的重要因素。

（三）內(nèi)、外部因素之融合 盡管CAPM是目前企業(yè)界廣泛使用的資本成本估算技術(shù)，但對(duì)于外部因素決定資本成本的理念，人們始終難以解除一個(gè)疑惑：作為某一個(gè)公司的投資者，難道其要求報(bào)酬率的高低與這個(gè)公司的具體特征之間沒有任何關(guān)系嗎？如企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。顯然，CAPM無力破解這些疑問。同時(shí)，運(yùn)用CAPM估算資本成本，是以進(jìn)行組合投資的投資者為前提的，因?yàn)橹挥薪M合投資，才能分散那些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只剩下以貝塔值度量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但在某些特定情況下，這一前提也很難實(shí)現(xiàn)。無論是家族股東還是政府股東，可能都會(huì)面臨著集中投資的問題。因此，一些學(xué)者致力于將資本成本的內(nèi)、外部決定因素融合起來，即投資者要求報(bào)酬率的確定既包含公司內(nèi)部因素，也包含外部市場因素。如，F(xiàn)ama和French（1992）認(rèn)為，決定資本成本的主要因素包括市場因素、規(guī)模因素和股權(quán)資本的賬面-市價(jià)比率因素，以此為基礎(chǔ)，形成了著名的Fama-French三因素模型。

（四）決定因素之謎初探：筆者的觀點(diǎn) 站在公司理財(cái)?shù)慕嵌龋Y本成本是由投資者提出的對(duì)公司治理和管理進(jìn)行約束的一個(gè)財(cái)務(wù)理念，是公司進(jìn)行投融資等財(cái)務(wù)決策時(shí)的基準(zhǔn)值，也是公司治理和管理績效評(píng)價(jià)的一個(gè)準(zhǔn)繩。具體而言，資本成本是投資者要求企業(yè)必須達(dá)到的一個(gè)報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)不了該標(biāo)準(zhǔn)就意味著治理的失敗和管理的無效。在這一基本框架之下，資本成本甚至可以看做是投資者與公司董事會(huì)、管理層之間達(dá)成的某種均衡，這種均衡將解決代理沖突問題，保障投資者利益，同時(shí)也促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。從這個(gè)角度來講，將資本成本完全地看成是一個(gè)與公司、董事會(huì)、管理層毫無關(guān)系的數(shù)據(jù)，顯然難以體現(xiàn)資本成本在公司治理與管理領(lǐng)域所應(yīng)有的價(jià)值。然而，投資者面對(duì)的是資本市場，資本市場是承載投資者與公司的主體，理性的資本市場是連接投資者與公司的唯一橋梁。投資者在資本市場中，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇其滿意的公司進(jìn)行投資，而這個(gè)滿意的標(biāo)準(zhǔn)就是被投資公司能夠提供達(dá)到投資者要求報(bào)酬，即資本成本的收益水平。在這個(gè)過程中，投資者面臨著資本市場上的各種風(fēng)險(xiǎn)，甚至包括宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，因而企業(yè)外部的市場因素與宏觀經(jīng)濟(jì)因素是投資者決定其要求報(bào)酬水平的必要因素。

筆者認(rèn)為，資本成本的決定因素應(yīng)當(dāng)是多元的，其數(shù)值確定應(yīng)該充分考慮市場與企業(yè)，投資者與管理者的多方面因素。具體操作時(shí)，可以將CAPM等技術(shù)所提供的估算值作為最終確定資本成本的核心部分，這體現(xiàn)了投資者-資本市場-公司三者之間的緊密關(guān)系。但不可否認(rèn)的是，這一核心部分不能涵蓋資本成本估算值的全部。在投資者的心中，由于資本市場流動(dòng)性的優(yōu)勢，證券投資的風(fēng)險(xiǎn)要大大地小于實(shí)物投資的風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)把證券投資所帶來的報(bào)酬率作為其最低水平的報(bào)酬率要求，這是一種理性的行為。也就是說，為了更好地應(yīng)對(duì)未來環(huán)境的變化，管理者應(yīng)將反映企業(yè)自身特征的一些內(nèi)部因素（風(fēng)險(xiǎn)因素與管理機(jī)制）附加于這一核心部分之上，以加大資本成本在實(shí)際應(yīng)用中的可行性。

三、資本成本影響因素之謎

資本成本的決定因素與影響因素是在資本成本研究中經(jīng)常容易被混淆的兩個(gè)問題。客觀而言，資本成本的決定因素源自于資本成本的性質(zhì)。在決定因素上的資本成本之謎表現(xiàn)為資本成本是由企業(yè)內(nèi)部決定還是由企業(yè)外部決定。理論上講，這些因素與資本成本之間的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是客觀存在且穩(wěn)定不變的，因而資本成本應(yīng)當(dāng)具有科學(xué)而穩(wěn)定的估算技術(shù)與估算值。然而，資本成本的決定因素之謎使得資本成本的估算技術(shù)紛繁多樣，估算值更是撲朔迷離。對(duì)資本成本影響因素的研究是對(duì)決定因素研究的進(jìn)一步深化，現(xiàn)有的研究集中于因素的有無或其大小對(duì)資本成本估算值的影響。值得說明的是，影響因素并非是決定性的，且數(shù)量繁多，學(xué)術(shù)界對(duì)于資本成本的影響因素的探究一直沒有停歇過，并且對(duì)于已經(jīng)認(rèn)可的影響因素與資本成本之間關(guān)系的研究也未取得一致的結(jié)果，因而形成資本成本的影響因素之謎。與決定因素之謎相對(duì)應(yīng)，資本成本的影響因素之謎也可以劃分為內(nèi)部因素與外部因素兩類。內(nèi)部因素往往是企業(yè)可以主動(dòng)采取措施實(shí)施管理與控制的因素，最主要的內(nèi)部因素就是公司內(nèi)部治理機(jī)制，如股權(quán)結(jié)構(gòu)，自愿性信息披露等。外部因素超越了企業(yè)管理當(dāng)局的控制范圍，多是一些宏觀的政策性因素，如強(qiáng)制性信息披露和投資者法律保護(hù)等公司外部治理機(jī)制、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施等。由此可以看出，公司治理機(jī)制通過企業(yè)內(nèi)部、外部兩個(gè)渠道深刻地影響著資本成本。

促成股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的機(jī)制就是公司治理。一個(gè)擁有良好公司治理的企業(yè)肯定是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，而這種優(yōu)秀恰恰體現(xiàn)在它能夠最大程度地滿足股東的報(bào)酬率要求——股權(quán)資本成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增長。在激烈的市場競爭中，惟有實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)才能夠安全而持久地存在下去。20世紀(jì)八十年代以來，各種治理丑聞的出現(xiàn)暴露了企業(yè)界存在的諸多公司治理隱患，嚴(yán)重影響到投資者利益的保護(hù)與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。圍繞股東財(cái)富與投資者利益這一理財(cái)學(xué)的核心問題展開研討，已成為近三十年來公司治理研究的熱點(diǎn)，而公司治理與資本成本之間的關(guān)系無疑成為備受關(guān)注的一個(gè)重大課題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本成本 從截止到目前的研究來看，股權(quán)資本成本的估算是以利益一致的股東團(tuán)體為前提的，即所有股東的利益都是一致的，其對(duì)未來的預(yù)期都是無差異的，自然，對(duì)投資的要求報(bào)酬率水平也是一樣的。任何一個(gè)企業(yè)，在某一個(gè)特定時(shí)期，股權(quán)資本成本就是一個(gè)數(shù)值。但伴隨著公司治理研究的深化，人們逐漸發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)不容忽視的客觀存在，它對(duì)公司治理、管理行為往往可以實(shí)施重大的影響。如，控股股東利用其在公司內(nèi)部的影響力，對(duì)中小股東實(shí)施利益?zhèn)?。那么，股?quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響資本成本嗎？這個(gè)問題可以分解為如下兩個(gè)問題：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響資本成本？二是不同性質(zhì)的股東在要求報(bào)酬率方面是否具有差異？

按照MM的資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響資本成本。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股東之間的一種比例關(guān)系，其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益前景是一樣的，因而可以基本認(rèn)定如下假說：股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本成本無關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與改變所體現(xiàn)的只是股東彼此之間權(quán)利的一種交換，在公司治理高效的情況下，這種改變與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益沒有關(guān)系。對(duì)于這一問題，目前眾多學(xué)者從持股比例與資本成本的視角開展了實(shí)證研究，但并沒有得出一致的結(jié)論。

更進(jìn)一步，不同性質(zhì)的股東會(huì)不會(huì)在資本成本方面具有明顯的特征？如控股股東與中小股東比較，要求報(bào)酬率的確定有無差異？再如，政府股東、家族股東、機(jī)構(gòu)股東、個(gè)人小股東之間，要求報(bào)酬率的確定有無差異？在我國，政府股東控股的上市公司對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著決定性的影響。與其他性質(zhì)的股東相比，政府股東的要求報(bào)酬率的確定具有什么特征？目前，該類研究很少，更無法得出一個(gè)具有說服力的結(jié)論。可以設(shè)想，這個(gè)問題的研究將會(huì)改變資本成本理論的基本架構(gòu)。

（二）信息披露與資本成本 知情權(quán)是投資者實(shí)現(xiàn)利益保護(hù)的一種基本途徑。對(duì)于投資者而言，信息披露是其了解公司的重要途徑，也是溝通董事會(huì)、管理層的重要通道，信息披露自然應(yīng)當(dāng)成為影響投資者確定其要求報(bào)酬率的重要因素。理論上講，由于資本市場不完善，信息不對(duì)稱是一種普遍的情形，企業(yè)外部的投資者只能根據(jù)公開披露的財(cái)務(wù)信息判斷其投資風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)為此提出報(bào)酬補(bǔ)償，進(jìn)而提高公司的資本成本。當(dāng)企業(yè)披露其信息時(shí)，企業(yè)與股票市場的信息不對(duì)稱將降低，資本成本水平隨之降低。具體而言，信息披露的質(zhì)量越高，數(shù)量越大，即越真實(shí)、及時(shí)、客觀而大量地披露企業(yè)的信息，投資者所面臨的信息不對(duì)稱現(xiàn)象就越輕微，在其他因素相同的情況下，投資者會(huì)提出較低的報(bào)酬率要求。一些特定信息的披露更有助于資本成本的降低，如社會(huì)責(zé)任信息、財(cái)務(wù)政策信息、未來發(fā)展信息等。這種信息的披露可以在企業(yè)與投資者之間建立起一種彼此信任的關(guān)系，有助于忠誠投資者的培養(yǎng)。多數(shù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平與股權(quán)成本之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（Armitage和Marston，2008），但也有一些研究并不支持此觀點(diǎn)（Botosan，1997；Botosan&Plumlee，2002）。企業(yè)界是否認(rèn)同信息披露影響資本成本呢？Graham，Harvey和Rajgopal（2005）通過對(duì)美國企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，降低資本成本并不被企業(yè)看做是增加披露的重要原因，企業(yè)增加信息披露顯然不是管理者關(guān)注的重點(diǎn)。Armitage和Marston（2008）對(duì)英國企業(yè)的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)企業(yè)并不認(rèn)為信息披露的數(shù)量與股權(quán)成本之間存在顯著的聯(lián)系。

（三）投資者法律保護(hù)與資本成本 學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，投資者法律保護(hù)的強(qiáng)弱，對(duì)于企業(yè)資本成本有著重大影響。法律保護(hù)程度越強(qiáng)，投資者利益受損的可能性越小，資本成本也就越低；相反，法律保護(hù)程度越弱，投資者越難以通過法律機(jī)制獲得利益的保護(hù)，只能將可能的損失轉(zhuǎn)嫁到要求報(bào)酬率的提高上，進(jìn)而提高了資本成本。大量的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)國家或地區(qū)的法律制度對(duì)于該地區(qū)企業(yè)的資本成本會(huì)產(chǎn)生正向的影響，即法律機(jī)制越健全，法律執(zhí)行越嚴(yán)格，對(duì)于投資者利益的保護(hù)力度越大，企業(yè)的資本成本水平也就越低（Chhabra，F(xiàn)erris&Sen，2009）。這也構(gòu)成為公司到法律機(jī)制健全地區(qū)跨境上市的一大財(cái)務(wù)優(yōu)勢。如，我國企業(yè)到美國上市或到香港上市，理論上都可以帶來這種財(cái)務(wù)優(yōu)勢。相較在我國本土上市，到那些法律機(jī)制健全的地區(qū)上市，可以更加便宜地籌集到股權(quán)資本，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)然，能否切實(shí)地實(shí)現(xiàn)這種財(cái)務(wù)優(yōu)勢，還受到其他諸多因素的混合影響和制約。

（四）影響因素之謎初探：筆者的觀點(diǎn) 資本成本是一個(gè)極具復(fù)合性與綜合性的概念，人們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，包括公司治理（內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制）在內(nèi)的很多因素會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生各種可能的影響。在此必須明確如下兩點(diǎn)：第一，資本成本影響因素的研究并不在于探究所有影響資本成本的因素有哪些，而在于分析逐漸被人們所發(fā)現(xiàn)并認(rèn)可的影響因素對(duì)于企業(yè)的資本成本會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，通過理論研究的成果指導(dǎo)企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐，正向地引導(dǎo)降低資本成本的影響因素，規(guī)避那些提升資本成本的因素；第二，與決定因素不同，資本成本的影響因素是非決定性的、非本質(zhì)性的，甚至很多影響因素在不同的狀態(tài)下會(huì)出現(xiàn)影響的逆轉(zhuǎn)。具體到目前很多實(shí)證研究所得出的各種差異很大甚至彼此矛盾的結(jié)論，這一點(diǎn)也就很容易得到解釋了。

四、結(jié)論

資本成本理論是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心，資本成本估算值對(duì)于公司財(cái)務(wù)政策的制定以及理財(cái)行為的指引具有不可替代的錨定效應(yīng)。半個(gè)多世紀(jì)以來，資本成本問題始終受到學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的高度關(guān)注。但鑒于資本成本問題的極端復(fù)雜性，圍繞著資本成本研究所形成的未解之謎也非常多。資本成本不是一個(gè)固定的數(shù)值，它會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)、環(huán)境的變化而處于不斷地變化之中。在這個(gè)變化過程中，除了資本成本對(duì)于公司治理、公司理財(cái)?shù)鹊募s束性質(zhì)不變之外，其他的都在變，包括資本成本估算值本身。這或許就是造成資本成本之謎的根本原因。

筆者針對(duì)“到底是哪些因素決定和影響了資本成本”這一問題進(jìn)行了分析和論證，得出的基本結(jié)論是：企業(yè)內(nèi)部與外部風(fēng)險(xiǎn)因素共同決定了資本成本，基于資本市場風(fēng)險(xiǎn)的投資者的要求報(bào)酬率是資本成本的最低限；在此基礎(chǔ)上，管理層要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部的、管理的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素來調(diào)整投資者的要求報(bào)酬率，最終確定資本成本。然而，這些因素到底包括哪些，這仍然是資本成本的決定因素之謎。資本成本的影響因素眾多，其中，公司治理機(jī)制從企業(yè)內(nèi)部與外部深刻地影響著資本成本。資本成本的影響因素不會(huì)直接決定企業(yè)的資本成本水平，但這些因素的變動(dòng)與調(diào)整會(huì)對(duì)資本成本的高低產(chǎn)生影響，相應(yīng)地，一旦影響因素對(duì)資本成本產(chǎn)生重大的不利影響（如資本成本異常猛增），事實(shí)上反映的便是公司治理與管理行為的無效。

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