中國上市公司股權結構與投資多元化關系研究

武漢電力職業技術學院 黃民發

上市公司在未來發展過程中，投資的多元化是一種很重要的趨勢，它可以確保上市公司的資金來源并且同時也被賦予了新的理念：首先，企業投資多元化不僅僅是一種經營方式，而且也是上市公司的一種不斷成長的表現；其次，企業投資多元化是一種長遠性、全局性、根本性的上市公司成長戰略行為。

一、國內外有關股權結構與企業投資多元化關系的理論

（一）20世紀30年代。關于二者之間關系的理論最早可以追溯到1932年Berle和Means，他們認為，對于一些股權較為分散的公司，沒有公司股權的一些職業經理人和分散的小股東之間可能存在著一種潛在的利益沖突，公司的管理者并不總是按照股東利益最大化的原則行事，解決這種沖突的一個辦法是讓公司的管理者也持有公司的股份。

Berle和Means的這種觀點被后來的很多學者所接受，Jensen和Meckling在對股東和經理人之間的沖突問題進行了深入研究的基礎上，提出了“利益趨同假說”。該學說主張讓經理持有公司一定的股份，這種方法可以對經理形成一種激勵，當公司的管理者持有更多的股份時，就可以減少他們與外部股東的利益沖突，使得他們與外部股東的利益趨于一致。該學說還認為股價上漲帶來的財富可以使控股股東和中小股東的利益趨于一致。

（二）20世紀80年代。學者們針對多元化可以給管理層帶來的私人利益進行了大量的研究，主要有以下幾種觀點：1.Amihud和Lev認為，通過對1961-1970年間財富五百強公司的多元化兼并案例進行了分析和總結，他們認為：第一，多元化可以降低管理層無法分散的個人組合風險。第二，股權分散型的公司比股權集中型的公司管理者更傾向于采用多元化經營戰略。公司多元化經營戰略與股權結構和管理者激勵負相關。2.Jensen和Stulz主張，公司的管理層可以獲得相關的權利和特權去管理一個更大的公司。經營多元化的公司的經理通常在社會上擁有更高的地位，同時與多元化相關聯的權利或者是特權還可以使經理增加多元化的程度，進一步提升社會地位。3.Shleifer和Vishny認為，雖然多元化可能會造成股東財富的減少，但是管理層仍然堅持多元化戰略。而且在這種假設下，只有在內在或外在監督機制的壓力下，管理層才會減少多元化。4.Gibbons和Murphy主張，一種私人利益可以促使經理為了改善自己的職業前景而希望經營多元化程度更高的公司，這是因為如果經理經營一個多元化公司的經驗，有助于經理得到市場對其能力的認可。

與此同時也有一些學者們意識到股權結構對于企業多元化影響的另一種重要機制在于大股東或者機構投資者對于公司經營的監控作用。這種觀點主要表現在以下幾個方面：1.Mikkelson和 Ruback、Holderness和Sheehan憑借外部股東獲得大股東地位的信息宣告效應，主要研究了大股東的作用，他們認為這種宣告效應通常可以為公司帶來正超額收益。2.Shleifer和Vishny從并購能否成功的角度出發著重研究大股東的作用，認為如果并購者擁有目標公司相當數量股份時，能夠導致并購成功，這會給經理帶來較大壓力。3.Fama認為，當不存在控制大股東時，某一個股東的代理人就很有可能被其他股東的代理人所替代，那么需要經理努力工作以此形成一定壓力。Riehardson的研究支持了Jensen的結論，其認為過度投資現象主要集中在自由現金流充裕的公司，而那些具有獨立董事會的大公司經理不太容易出現過度投資，這主要體現了獨立董事會的監督和制約作用。

（三）國內學者關于二者關系的觀點。20世紀80年代后期由于受到多元化失敗案例的影響，多元化戰略研究才開始得到我國理論界和企業界的注意。1997年我國上市公司多元化經營的高潮和韓國大企業集團受到亞洲金融危機的沖擊，促使我國理論界開始了對多元化經營戰略的廣泛研究，代表性的觀點主要有：

1.余鵬翼等以1998到2002年度399家上市公司為樣本，主要針對管理者的股權比例角度進行研究，其研究結果表明管理者的股權比例與公司多元化程度呈現非線性關系，管理者的股權比例與多元化程度呈現先負后正的非線性關系，即隨著管理者的股權比例增加，多元化程度會降低，但當管理者的股權比例超過某一邊界值后，多元化程度開始上升。

2.倪桂平等以滬深兩市879家上市公司2003年年報的資料為基礎進行研究，其研究結果表明上市公司多元化水平與法人股成正比例關系，與國家股成負比例關系，然而，在眾多的大公司中多元化與股權結構的關系并不顯著。

3.張翼等公司性質和最終控制人的特性角度對深滬兩市1031家非金融公司進行研究，研究表明，在國有控制的上市公司中，多元化程度與國有股權所占比例呈U型曲線關系，這種關系在由地方政府和地方國有企業控制的公司中尤其顯著。而在非國有控制公司中，沒有證據表明存在這種關系，認為我國國有企業中普遍存在的委托代理問題是公司采取不合理多元化經營策略的動因。

4.饒茜、唐柳等在2004年以我國上市公司1999到2001年的1402個樣本數據對上市公司多元化經營與股權關系進行了實證研究,得出結論:股權集中度(第一大股東持股比例)、國家股比例和法人股比例與公司多元化經營程度均呈顯著性倒U型相關;流通股比例與公司多元化經營程度成正比例關系；并且還發現對于國有控股型公司比法人控股型公司來說，他們更傾向于采用多元化經營戰略。

（四）本文的觀點。筆者最贊成Amihud和Lev的多元化可以降低管理層無法分散的個人組合風險這一觀點，因為多元化可以讓公司充分地利用社會的閑散資金，可以擴大公司的資金來源，所以其可以分散管理層的風險。此外，股權結構與企業投資多元化有著密切的聯系，股權結構的改革是實現企業投資多元化的最重要的途徑。

二、目前中國上市公司投資存在的缺陷

中國證券市場發展十余年來，上市公司數量由最初的10家增至1550家，總市值32.71萬億元，其中流通市值9.31萬億元，股票市值占GDP比重超過130%（來源：2008中國證券期貨統計年鑒）。中國的上市公司在很大程度上是由國有公司改制而轉化而來的，同時還包含一定數目的新興的民營企業，中國上市公司種類的復雜導致其有著特殊的特點，主要表現在以下幾個方面：

（一）上市公司股權種類繁雜。我國的上市公司的一個最獨特的特點是：絕大部分上市公司都是由原來的國有企業改制而來的，都是重組之后的國有企業，因而在上市公司中實行了股權分置措施，將A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股，具體可細分為三類：國有股，法人股（發起法人股，外資法人股，定向募集法人股）和流通股，流通股又分為A股、B股和H股。A股、B股是在深滬證券市場上市的股票。A股用人民幣交易，滬市B股用美元交易，深市B股用港幣交易。雖然它們都可以在股市上自由流通，但是三者的流通市場卻彼此分割，呈現出同股不同價，同股不同權，同股不同利的狀況。

（二）非流通股占主導地位，尤其是國有股“一股獨大”。從上市公司的總體股份構成比重來看，股權結構呈現出非流通股占絕對優勢地位，尤其是國有股“一股獨大”現象。一股獨大是指在上市公司中其中一個股東占有最大的比例，例如50%以上，而其他股東全部都是很小的比例。它包括以下幾種情況：第一，其中一個股東占據51%以上的絕對控股份額；第二，其中的任何一個股東并不占絕對控股地位，但是其他股東持有的股份較少，所以這個股東相對于其他股東來說其股權比例高(Shleifer&Vishny界定為20%)，最重要的是其他股東持股分散，而且聯合困難，使該股東仍然可以地控制公司運作。

上市公司的這種一股獨大的弊端不斷暴露，主要表現在以下幾個方面：第一，一股獨大，導致其他股民對極少數大股東的約束機制形同虛設，導致大股東行為缺少有效制約。第二,上市公司控股股東通過不正常的關聯交易，如強制上市公司為控股母公司擔保、私分上市公司財產、抽逃上市公司資金等等大肆掏空上市公司。第三,“一股獨大”極大地影響了投資者的信心，也惡化了資本市場的不正常投機氣氛。 第四,由于股權過于集中，流通股股權一般分散在大量的中小投資者手中，他們很難在公司決策中行使投票權，其利益常常遭到大股東的侵害。

三、解決措施

從上述關于我國上市公司缺陷的分析中，我國上市公司在股權的分配上存在著很多不盡人意的地方，一些大股東憑借其經濟實力或者是在公司中的壟斷地位，經常侵犯其他小股東應有的權力。對于我國的上市公司而言，大多都是國家持有很多股份，這使得公司無法真正參與到市場機制的調節中來，上市公司的各種決定都要受制于國有股的持有者，這樣的現象很不利于國有企業的快速發展和成熟。總體而言，解決我國上市公司股權種類繁多，國有股一股獨大的局面的根本在于：進一步推進上市公司的股份結構的改革，逐步實現上市公司投資主體的多元化。因而我國的上市公司內部應該適時地引入其他資金，逐步減少國有股的持有份額，這樣不僅可以增強股份的流通強度，同時還可以進一步優化我國上市公司的股權結構，不斷促進國有公司的發展，最重要的是引入新的投資主體，可以使我國上市公司的股東之間形成“多股制衡”的機制，防止和減少大股東侵害小股東利益的現象。

1.饒茜、唐柳、劉斌等.2004.中國上市公司多元化經營與股權結構關系的實證研究.經濟管理，2。

2.中國證券監督管理委員會編.2008.中國證券期貨統計年鑒，8。