論人民幣利率互換的法律風險及其監管

莊長興

(華東政法大學研究生教育院，上海200042)

論人民幣利率互換的法律風險及其監管

莊長興

(華東政法大學研究生教育院，上海200042)

有效的法律制度是促進金融市場發展的關鍵因素。法律制度能夠通過降低交易雙方的交易成本，從而促進金融市場的發展。法律風險是金融衍生產品的主要風險，對法律風險的監管是維護金融市場發展的必要條件。人民幣利率互換的法律性質是一種合同，其法律風險包括交易對手風險、凈額結算制度在破產程序中的有效性風險以及交易行為風險。降低人民幣利率互換的法律風險是規范我國利率互換市場的關鍵因素，必須要有相應的監管措施來降低法律風險。

人民幣利率互換;法律風險;監管

隨著金融市場的發展，旨在規避風險的金融工具越來越多的被人們開發出來，如利率規避型金融工具，匯率規避型金融工具等，這些金融工具在促進市場資源配置、轉移和分散風險方面起到了重要的作用。然而，因為金融工具的復雜性，金融市場中存在的信息不對稱，交易主體的機會主義行為，金融交易的不確定性，使金融交易較之于普通的商品交易相比，存在著更大的風險。

人民幣利率互換屬于場外交易的金融衍生產品，其風險性更強。自2008年1月18號，人民幣利率互換交易正式啟動以來，人民幣利率互換交易市場發展迅速，目前已經成為我國最主要的衍生品工具。2011年上半年，人民幣利率互換交易量較2010年同期大幅增長，上半年共發生交易9609筆，名義本金總額12275.50億元，同比大幅增長153%，上半年交易量達到2010年全年交易量的82%。［1］然而，對于利率互換交易的風險管理、監管、法律制度等方面，我國還正處于開始階段，本文通過分析人民幣利率互換的法律性質和法律關系，探討人民幣利率互換存在的法律風險，最后提出相應的監管意見。

一、人民幣利率互換之法律界定

所謂利率互換 (Interest－Rate Swaps)是指在兩個對手之間，基于確定的本金金額——所謂的名義本金 (Notional Principal)，在將來的一定時期當中定期交換利率支付的協議。［2］在這里，本金并不被借、貸或交換，它只是作為互換協議雙方在未來某一時點計算利息的現金基礎。利率互換協議的雙方當事人可以約定一方支付固定利率，另一方支付浮動利率;也可以約定互換不同基準的浮動利率，前者通常是最典型的利率互換，而后者也被稱作基準利率互換 (basic rate swaps)。在國際金融市場上，許多利率互換協議中的浮動利率都是參照倫敦銀行間同業拆借利率 (LIBOR)，主要貨幣的LIBOR的報價有1個月期、3個月期和6個月期的LIBOR。

人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內，根據約定的人民幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。根據《關于開展人民幣利率互換業務有關事宜的通知》第1條第2款的規定:“利率互換的參考利率應為經中國人民銀行授權的全國銀行間同業拆借中心等機構發布的銀行間市場具有基準性質的市場利中率或中國人民銀行公布的基準利率。”在現行的人民幣利率互換市場上有四種基準利率:一年期銀行定期存款利率(1Y Depo)、7天回購定盤利率 (FR007)、3個月上海銀行間同業拆借利率 (3M－SHIBOR)以及隔夜上海銀行間同業拆放利率 (O/N－SHIBOR)。

(一)利率互換的法律性質

根據國際掉期交易協會 (ISDA)的定義:“金融衍生產品是一種以轉移風險為目的，而互易現金流量的雙務合同，而于當事人約定于契約屆期時，依標的資產并參考利率或指數的的價格來決定債權額的大小”。同樣，我國《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》第3條規定:“金融衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期 (互換)和期權。”通過對這幾個概念的比較分析可以看出，從法學角度來說，金融衍生產品的本質是一種金融合約。而利率互換作為金融衍生產品的一種，其本質自然也是一種合同。

具體而言，利率互換就是雙方當事人約定，在未來的一定期限內，按照約定數量的同種貨幣的名義本金和利率計算利息并交換利息額的一種合同。根據合同法理論，以合同的效果在締約時是否確定為標準，合同可以分為實定合同和射幸合同。［3］在締約時，合同的法律效果能夠確定的是實定合同，而合同的法律效果不能確定的是射幸合同。利率互換協議與大多數的合同一樣屬于實定合同，與屬于射幸合同的權證、期權等大多數衍生產品交易契約并不一樣。利率互換的交易雙方，在締結利率互換協議時，就已經明確了雙方的權利義務，交易雙方互負在未來一定期限內，支付按約定條件計算的利息額的義務，并均享有請求另一方支付利息額的權利。因此，利率互換交易契約的法律效果在締約時就已經確定，當屬于實定合同。利率互換交易中，交易一方給付固定利息的目的在于取得交易對手給付的浮動利率利息，從而才能實現規避利率風險的目的，從這個角度看，交易雙方是互負對待給付義務，因此，利率互換交易屬于雙務合同。同樣地，利率互換交易中，交易雙方均須給付利息，故其屬于有償合同。

一般訂立合同的目的在于交換取得標的物，而利率互換作為規避利率風險的金融工具，從其功能來說主要是為了規避未來的利率風險。由此也可以看出，利率互換交易的當事人并不在訂立合同后，直接給付價款或者交付標的物，而是按照合同的約定在未來以特殊的履行方式履行合同。目前，對于大多數的金融衍生產品都采取對沖抵消的履行方式來履行，這種履行方式也被稱為——凈額結算(Net－ting)。所謂凈額結算是指交易雙方對他們之間的頭寸或義務進行的合意沖抵 (agreed offsetting)。從法律角度來說，是指當事人約定以其相互間的交易所生的債權債務為定期計算，相互抵銷，而僅支付其差額之契約。［4］

(二)利率互換的法律關系

法律關系是法律規范在調整人們行為過程中形成的以法律上的權利義務為表現形式的社會關系。［5］法律關系是法的核心，其涉及的是各主體之間的權利和義務，以及權利與義務共同指向的對象——客體。利率互換是屬于場外交易的金融衍生產品，交易雙方通過簽署金融衍生產品主協議及交易確認書的方式來確定雙方的權利義務法律關系。利率互換法律關系實質上是一種債權債務法律關系，該協議實質上是一種與利率相關的債務的交換，其交換的債務是雙方將來要償還給他人，按各自利率支付的借款利息。

利率互換法律關系的主體參與互換交易必須經過特別授權，除了具備一般法律規定的行為能力之外，還必須經過監管機關的審核和批準。利率互換交易中的各主體之間是一種平等的法律關系，雙方的權利義務關系表現為:交易方與交易對手之間互負給付特定利息的義務，雙方互享請求對方給付特定利息的權利。利率互換交易法律關系的客體是給付特定利息的行為，而利率互換交易的標的具有很強的虛擬性，是一種虛擬的財產。雖然，表現出了的形式是一種貨幣，但是這種貨幣的價值取決于互換商對未來現金流的預期。除貨幣外，其他財產不能作為該交易的標的，并且這種貨幣不是協議中的名義本金，而是雙方根據參考利率按照約定的名義本金計算出來的利息額。

利率互換法律關系是互換商之間的法律關系，并不影響互換商與實際貸款人之間的債權債務關系。利率互換交易與實際借款行為相互獨立，即融資的來源、形式及時間選擇上兩者間無任何直接聯系。如果利率互換中的任何一方違約，則另一方也不能因為對方違約而免除其對貸款方如期償還本金和利息的義務。這種將互換商之間的法律關系與互換商與實際貸款人之間的關系切斷開來，提高了利率互換交易的流通性，也使得交易方不因交易對手的違約而受損，保護了交易雙方的合法利益。

二、人民幣利率互換交易的法律風險分析

人民幣利率互換作為金融衍生產品，具有衍生產品共有的高風險性。在金融市場上，金融衍生產品的風險主要有:市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、結算風險以及法律風險等。［6］法律風險雖然不是金融衍生產品的最基本風險，但是在金融衍生交易中，所發生的虧損多半是由于法律缺陷或不完善所引起的。

通常而言，法律風險是指由于法律方面的缺陷或者不完善可能導致投資損失的可能。金融衍生工具作為一種契約上的安排，其法律風險都是由于金融合約無法執行所可能造成損失的風險。根據G－30 Overview對OTC金融衍生工具的法律風險的歸納，這種風險包括不完備的文件、交易相對人缺乏能力或越權、不明確的法律規范及交易相對人于破產程序中而無法執行。［7］雖然利率互換被大多數人認為是目前國際金融市場上最為成功的場外交易衍生工具，然而從其推出開始發生的與利率互換交易有關的糾紛卻層出不窮。由于利率互換屬于場外金融衍生工具，故其相對于場內衍生產品具有較高的風險，目前我國的場外交易市場并未成熟，缺乏與之配套的法律法規，同時利率互換剛推出不久，不少市場參與者缺乏了解，這些都形成了利率互換的風險。根據利率互換的特性，筆者認為其存在的法律風險主要有:交易對手風險、凈額結算在破產程序中的有效性風險、交易風險。

(一)交易對手風險

交易對手風險是指交易對手超越權限或者未經合法授權產生的風險。利率互換交易也屬于一種合同交易，涉及到交易雙方的切身利益，因此，利率互換交易雙方都必須具備相應的行為能力，否則會因缺乏行為能力而導致合同無效。同樣，代理人代理本人為法律行為，也必須獲得本人的授權或者在授權的范圍內行使權力，否則也會因沒有授權或者超越權限而使代理行為無效。具體而言，交易對手風險通常表現為:如未經監管機構備案的金融機構進行利率互換交易，政府機構進行利率互換交易，保險機構沒有獲得董事會的批準，受托管理的資產管理公司沒有取得委托人的授權等等，這些都會因為主體沒有權限而使利率互換交易無效。最著名的案例是英國最高法院在Hazell訴London Borough of Hammersmith＆Fulham一案中，以政府無權進行利率互換交易而判決該筆交易無效，致使London Borough of Hammersmith＆Fulham無須承擔7000萬美元的利率互換損失。另外，對于非金融機構市場參與者來說，員工違反公司章程的禁止性規定而從事利率互換交易也會導致交易無效。

(二)凈額結算在破產程序中的有效性風險

在人民幣利率互換交易中，如果發生約定的違約事件或者終止事件時，守約方或者非受影響方有權將交易雙方之間沒有到期的交易提前終止，當交易雙方根據協議將加速到期的交易全部終止時，雙方均不再履行每項交易項下的債權債務，而直接對被終止交易的盈利和虧損進行軋差匯總，最終計算出單一的凈額。［8］然而，當違約方因發生破產事件而導致現存全部未到期的交易提前終止時，守約方是否有權進行終止凈額結算，還要視違約方所適用的破產法的規定。我國《企業破產法》第32條的規定:“人民法院受理破產案件前六個月內，債務人有本法第2條 (1)款規定的情形，仍對個別債權人進行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。但是，個別清償使債務人財產受益的除外。”然而，要對利率互換交易中未到期的交易進行提前終止，需要耗費較長時間，可能無法在法院受理破產案件前六個月內完成，這就有可能使凈額結算不能得到法院的支持。同樣地，根據《企業破產法》第40條的規定:“債權人在破產受理前對債務人負有債務的，可以向管理人主張抵銷。”因此，根據該條規定，如果債權人在破產申請后對債務人負有債務的，一般不能抵銷。因此，如果在破產程序后提前終止利率互換交易，那么此時計算出的終止數額可能被認為屬于破產案件受理后產生的債權債務，而不能適用抵銷的規定。

(三)交易行為的風險

交易行為的風險是利率互換交易中的最主要的法律風險，它是指交易雙方從談判、訂約到進行交易這一整個過程中其行為或合約條款違反法律規定，或不恰當以至于得不到法律救濟的風險。［9］由于金融市場的不確定性，交易者的有限理性以及交易者的機會主義行為，使得利率互換的交易風險廣泛存在。包括簽訂協議中誤導性陳述的風險，比如金融機構與非金融機構市場參與者進行利率互換交易過程，由于兩者之間存在著信息不對稱，因此就增加了互相隱瞞重要信息的可能性，即使法律法規賦予了金融機構的信息披露的義務，①然而披露的范圍以及金融機構是否應當的忠實義務為何，目前均存在著法律的不確定性，這就增加了法律風險。此外，交易風險還包括交易目的不明的風險，不同的金融機構進行利率互換的交易目的并不一致，比如保險機構只能以避險保值為目的②，這就可能使保險機構以其他目的進行利率互換交易時而導致交易無效，致使交易對手遭受損失。

三、人民幣利率互換法律風險的監管

(一)人民幣利率互換法律風險監管的現狀

中國人民銀行作為我國中央銀行，對銀行間債券市場進行宏觀調控，規范和指引著人民幣利率互換交易的發展。因此，利率互換交易的行政監管主體是中國人民銀行。而中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱“交易商協會”)和全國銀行間同業拆借中心 (以下簡稱“交易中心”)是利率互換交易的自律監管機關，規范著人民幣利率互換交易的具體操作規程以及風險控制等等，比如市場參與者在開展人民幣利率互換交易前，應將其利率互換交易的內部操作規程和風險管理制度送中國銀行間市場交易商協會和交易中心備案。

自從人民幣利率互換交易推出以來，中國人民銀行、交易商協會以及交易中心相繼頒布了《關于開展人民幣利率互換業務有關事宜的通知》(銀發［2008］18號)等諸多文件。另外，為了明確金融衍生交易中交易雙方的權利義務，降低交易成本，交易商協會在2009年重新制訂了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》以及配套的三個文件。除此之外，保監會在2010年7月發布了《關于保險機構開展利率互換業務的通知》為保險機構開展利率互換交易提供了法律依據。然而，從法制層面討論，對利率互換法律風險的監管仍存在著諸多不足:

首先，從層次上看，我國現有對利率互換交易的立法層次不高，法律效力較低。從上述分析可以看出，對利率互換交易的規范主要見于監管部門的各種通知、辦法、細則等行政規范性文件。作為一種在國際金融市場上發展較為成熟的金融衍生工具，我國在《中國人民銀行法》、 《商業銀行法》以及《企業破產法》等法律中均未作出相應的規定。這種立法層次不高容易造成與上位法之間的沖突，從而增加了交易的法律風險。

其次，從監管主體上看，中國人民銀行、銀監會、保監會這些行政機關對利率互換交易均有監管權，這種多頭監管容易造成監管主體之間權責不清，監管效率低下，發生糾紛時難以協調，在對市場主體參與資格的審批程序上難以細化和透明。

最后，從內容上看，立法散亂、不系統，法律條文較概況和原則。如對金融機構進行利率互換交易時信息披露的范圍和程度，對金融機構應在何種情況下履行忠實義務等這些問題均為作出明確的規定。這種法律規定不明，使得在發生糾紛時，給法院的認定造成了困難，增加了交易的法律風險。

(二)完善利率互換法律風險監管的建議

通過對上述的分析，筆者認為可以從以下幾點來完善我人民幣利率互換交易法律風險的監管:

首先，完善市場準入制度，嚴格審批參與利率互換交易主體的資格。可以嘗試建立建立統一的市場參與者內部風險管理管理規范，并在統一規范中針對不同市場參與者自身不同的特點做出不同的要求，如對金融機構與非金融機構的內部風險管理制度應該區別開來。對市場參與者的內部風險管理制度應該進行嚴格的審查，不符合的應該堅決不予備案。同時還要建立起定期復審制度，防止部分市場參與者在內部風險管理制度不符合要求的情況下仍繼續進行交易。另外，加強交易主體資格授權的管理，授權的條件、授權委托書的內容、授權資格的陳述應該做出明確的規定。最后，交易中心應該通過多種渠道，如報紙、網絡等向社會公布料通過審核且已簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》的會員單位名單，對名單內容發生變化的，應當及時進行更新，使市場參與者在進行交易時能夠及時了解交易對手是否有資格進行交易。

其次，修改相關法律法規中的條款。如應該在《企業破產法》中對凈額結算制度在破產程序中的效力做出明確的規定。我國《企業破產法》第134條規定:“金融機構實施破產的，國務院可以依據本法和其他有關法律的規定制定實施辦法。”因此，筆者建議應盡快的制定《金融機構破產條例》，在其中明確承認終止凈額結算制度在金融機構破產程序中的效力。比如可以借鑒美國的立法經驗，引入安全港規則，從而降低交易風險。除此之外，對《公司法》、 《證券法》、 《商業銀行法》、《擔保法》中應該做出與之相適應的規定。

最后，加強投資者教育。雖然人民幣利率互換交易的市場參與者都是機構投資者，但是部分公司的員工在締結合約時并一定能夠完全了解利率互換交易的法律法規。因此，加強對投資者的普法宣傳尤為必要，尤其是對《全國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》以及其他三個文件的宣傳，能夠使投資者在進行利率互換交易時能夠明確自己的權利義務關系，降低交易的法律風險。

四、結語

人民幣利率互換是規避人民幣利率風險的重要金融衍生工具，同時也是我國實現人民幣利率市場化的重要推進因素。通過運用有效的法律手段來規范人民幣利率互換交易，才能促進人民幣利率互換交易的發展。盡管我國利率互換交易剛推出不久，與發達的國際利率互換交易市場相比存在著較大的差距，并且目前我國并未發生人民幣利率互換交易的糾紛案件，但應該防微杜漸，從制度層面，尤其是法律制度層面來規范和監督人民幣利率互換交易，從而能使市場有較平穩的運行環境。

注釋:

①《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換業務有關事宜的通知》第5條規定:“具有銀行間債券市場做市商或結算代理業務資格的金融機構在與非金融機構進行利率互換交易時，應提示該交易可能存在的風險，但不得對其進行欺詐和誤導。”該條只是模糊的規定了金融機構對非金融機構所負有的不得進行欺詐和誤導的忠實義務，然而并未完全厘清應該在何種情況下，金融機構負有忠實義務，這就使法院在審理具體案件時，難以統一認定標準，增加了交易的法律風險。

②《關于保險機構開展利率互換業務的通知》第4條規定:“保險機構開展利率互換業務，應當以避險保值為目的，不得用于投機或放大交易，其交易對手應當符合監管規定。”

［1］中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心研究部．2011年上半年銀行間市場運行報告 ［J］．中國貨幣市場，2011(7):62．

［2］［美］斯蒂芬·G·切凱蒂 (Stephen·G·Cecchetti).貨幣、銀行與金融市場［M］．鄭振龍，譯．北京:北京大學出版社，2007:214．

［3］崔建遠．合同法［M］．北京:法律出版社，2007:37．

［4］季奎明．金融衍生產品凈額結算的法律規范［J］．上海金融，2010(9):77．

［5］公丕祥．法理學［M］．上海:復旦大學出版社，2002:443．

［6］鄭振龍，張 雯．各國衍生金融市場監管比較研究 ［M］．北京:中國金融出版社，2003:7－9．

［7］張世潔．金融衍生工具法律問題之研究 ［D］．北京:中國政法大學博士學位論文，2008:36．

［8］劉全雷．金融衍生產品主協議在我國商業銀行的應用研究——以ISDA與NAFMII主協議為框架［D］．北京:中國社會科學院研究生院博士學位論文，2011:80．

［9］熊玉蓮．金融衍生工具的法律風險及其監管的國際比較 ［J］．政治與法律，2006(3):67．

On Legal Risk and Regulation of RMB Interest－Rate Swaps

ZHUANG Chang—xing
(Graduate School，East China University of Politics and Law，Shanghai 200042，China)

An effective law system is a key factor in promoting the development of financial markets．The law system can reduce transaction costs between the two parties，thereby promote the development of financial markets．Legal risk is a major risk of financial derivative products，and the regulation of legal risk is essential for the development of financial markets．The legal nature of RMB Interest－ Rate Swaps is a contract，and the legal risk of it includes:counterparty risk，the risk of whether net－ting is effective in bankruptcy proceedings and transaction risk．Reducing legal risk of RMB Interest－ Rate Swaps is a key factor to regulate swaps market，thus it needs appropriate and corresponding regulation measures．

RMB Interest－Rate Swaps;legal risk;regulation

DF438，F830.9

A

2095－042X(2012)03－0029－05

2012－04－10

莊長興 (1988—)，男，福建福清人，碩士研究生，主要從事國際金融法研究。

國家社科基金項目 (09BFX061)階段性研究成果

(責任編輯:劉志新)