集團內部資本市場對緩解融資約束的有效性分析

天津財經大學 魯慧君

目前，我國經濟正處于轉軌時期，企業的成長環境和金融體制的不完善，使得我國企業融資約束問題相比于西方國家顯得尤為突出和急迫。外部融資約束是阻止企業為渴望的投資項目獲取外部資金的最大阻力(銀莉等，2010)，促使企業進行融資手段創新，通過直接或間接迂回的鏈條最終達到融資的目的(李焰等，2007)。組建企業集團形成內部資本市場成為目前眾多企業解決融資約束的首選方案。

本文所指內部資本市場(Internal Capital Market，ICM)，是指企業集團總部在子公司之間進行資本配置的機制，它規避了外部資本市場中的信息不對稱和融資約束等弊端，部分補充、替代了外部資本市場。同時，其又因缺少外部監督和雙重代理等問題，不可避免的給企業融資帶來負面影響。

基于企業集團的內部資本市場對緩解企業融資約束是否有效？如何充分發揮內部資本市場的積極作用并遏制其消極影響？本文將對此問題進行分析。

1 內部資本市場對緩解融資約束有效與無效的比較

由于我國經濟處于特殊的轉軌時期，集團公司往往利用政策漏洞和特殊股權結構安排，通過設計迂回、曲折的融資途徑，利用杠桿效應成倍地放大融資能力，實現實際控制人的擴張需求。但這種過于注重資本運作、并購擴張的集團化經營模式是否一定能帶來積極的經濟后果？目前研究對此褒貶不一。

1.1 有效論

融資約束的開創性研究始于FHP(1988)的投資現金流敏感性模型分析，發現融資約束程度與企業投資的內部現金流敏感性具有很強的相關性。李焰等(2007)從信息傳遞角度，說明集團化有利于降低信息不對稱而使企業更易于獲取外部資金。邵軍、劉志遠(2006)用理論模型證明集團內部資本市場具有放松融資約束的功能。銀莉(2010)的實證研究結果也證實具有基本金融功能的內部資本市場的有效存在能替代和彌補外部資本市場的失效。

邵軍、劉志遠(2007)通過鴻儀系的案例研究，指出內部資本市場的效率是從系族企業整體來看的資本配置的整體效率，當最終控制人真正基于內部資本市場效率原則配置內部資本時，才可以達到緩解融資約束的目的。另外，葉康濤等(2011)也認為在外部資本市場不夠發達或實行專業化產業戰略時，內部資本市場能緩解融資約束，可較好地替代外部資本市場。周業安(2003)、陸軍榮(2005)、蔣艷霞(2009)等通過研究，同樣認為內部資本市場的存在是有效性。

1.2 無效論

盡管上述研究肯定了內部資本市場緩解融資約束的功能，但是利用內部資本市場的企業集團卻頻頻出現不利消息，財務風險加大、利益輸送、大股東資金轉移等問題層出不窮。國內不少研究證明：我國企業集團內部資本市場部分具有機會主義特征，即大股東通過內部資本市場掠奪上市公司利益，導致其他投資者利益遭受損失(萬良勇、魏明海，2006)。

李焰(2007)通過案例研究，發現企業集團在緩解融資約束的同時也帶來了財務杠桿上升、經營業績下滑和財務風險增大的負面后果。邵軍和劉志遠通過對鴻儀系內部資本市場效率的估算，認為該集團在配置內部資本時，最終控制人的“戰略需要”優先于效率原則，導致內部資本配置是無效率的。楊錦之(2006)分析內部資本市場運作的主要路徑后，發現內部資本市場部分地被異化為進行利益輸送的渠道。銀莉等的實證研究結果也證實了上述結論，并認為兩權發生偏離時此現象更為嚴重。葉康濤、曾雪云(2011)的研究也從側面證實了上述研究結論。

同時，有研究表明，內部資本市場的經濟后果會呈現出不確定性，當企業的環境或者制度發生改變時，其效果也隨之改變。例如，盧建新(2007)通過構造多分部企業內部跨期資本配置模型，認為內部資本市場的效率可能高于、低于或等于兩個單分部企業組合的效率，其效率高低主要取決于管理激勵程度和超額生產力的大小。

綜上，集團內部資本市場在一定程度上可以緩解融資約束，但存在著功能的部分異化，其經濟后果在不同因素的作用下，會表現出不同的促進效果。

2 融資約束的影響因素分析

融資約束問題的產生，主要是由于存在外部融資交易成本和潛在風險，公司投資機會、內部現金流狀況與外部融資環境三者共同決定了企業面臨的資金約束程度。通過以上分析，并結合我國特殊的制度背景，本文從以下方面簡略分析融資約束的影響因素。

2.1 企業規模與集團產業戰略

企業規模直接影響內部資本市場功能的發揮。與企業邊界類似，適度的內部資本市場規模，有利于內部資本市場效率的發揮，緩解企業的融資約束。

集團產業戰略通過影響組織結構對內部資本市場的價值創造產生決定性影響，可用企業集團不同經營業務的行業相關度和跨越度來描述。

采用多元化經營戰略的公司，由于經營業務高度不相關，內部信息非不對稱程度高，內部項目決策接近外部市場，同時存在嚴重的“交叉補貼”、尋租行為和經理人的高代理成本等問題，導致企業不能實現有效的資源配置和價值創造，不利于緩解企業的融資約束。當多元化企業降低行業跨度、提高行業相關度，向專業化產業戰略逼近或轉換時，總部高管投資判斷的準確性和有效性提高，可達到緩解融資約束的目標。

基于以上分析可以得出，采取專業化經營戰略、具有與企業經營目標相適應的內部資本市場規模的企業符合“有效論”條件，可以充分發揮緩解融資約束的功能。

2.2 所有權安排

公司的所有權結構影響控股股東對公司的資金占用，該因素可以細分為股權結構集中度、控制權的配置方式及產權性質三個方面?？毓晒蓶|的所有權比例越高，控股股東獲取控制權私人收益的能力越高，影響公司融資方式選擇的能力也越強。但總體上股權結構集中度與融資約束強度呈現出先上升后下降的非線性關系。其他大股東的存在，增加了控股股東獲取私人收益的成本，對控股股東資金占用行為具有抑制作用。

控股股東的產權性質可以分為公有產權和私有產權，在我國，具體表現為國有企業與民營企業。由于我國特殊的制度背景，該因素主要受政府干預的影響，政策導向型企業的融資約束會顯著低于非政策導向型企業。

綜上所述，分散的股權結構，建立其他大股東在持股比例上抑制控股股東資金占用行為的機制，擁有符合國家支持的產業政策的企業集團，其內部資本市場是有效的。

2.3 管理層代理問題與內部信息結構

兩權分離的存在使得企業集團內部存在雙層代理問題：股東與CEO之間、CEO與分部經理之間?？偛緾EO和部門經理的自利行為可能會損害股東的利益、扭曲資本預算。同樣，內部信息結構包括CEO與部門之間的信息結構和兩個部門之間的信息結構。由于CEO和部門間信息的不對稱，使得內部資本市場緩解融資約束的功能下降。但若部門間信息是相關的，CEO可以通過部門間的相關信息降低信息不對稱帶來的低效率，提高內部資本市場的有效性。

因此，通過管理層激勵降低雙層代理問題引起的低效率，提高部門間信息的相關性，均有助于提高內部資本市場的有效性，緩解企業的融資約束。

2.4 外部資本市場發達程度

目前我國外部資本市場仍不完善，國家財政、國有企業、國有銀行、資本市場和居民之間存在著嚴重的信息不對稱和融資摩擦，對國有企業的隱形補貼和對民營企業的金融抑制等問題普遍存在。金融抑制和金融補貼雖然保障了國企獲得大量的社會資源，但國有企業與國有銀行的雙重預算軟約束積聚了大量金融風險，對國有企業的金融補貼并不能長期維持下去。

因此，不發達的外部資本市場在短期內可以提高內部資本市場在緩解融資約束功能上的有效性。

2.5 外部制度因素

政府干預和法規因素是主要的外部制度因素。當企業處于內部治理和外部法律環境弱化的非有效治理環境中，集團內部資金再配置可能有違效率原則。目前我國企業上市采用額度控制，導致大量國企剝離上市，致使上市公司起初就承擔了為國有企業融資的使命，集團內部資金轉移成為必然。這不僅影響了資源配置效率，而且導致融資約束缺陷。

因此，當企業內部擁有高效的內部治理、外部處于完善的外部法律環境時，內部資本市場是有效的，可以緩解企業的融資約束。

3 結論與政策建議

綜上所述，內部資本市場在一定程度上可以緩解融資約束，并且其效果受到集團產業戰略、管理層代理問題等諸多因素的影響。結合上述影響因素的分析并針對我國具體情況，為促進企業集團內部資本市場更好地發揮緩解融資約束的積極作用，本文提出如下政策建議。

3.1 鼓勵以核心競爭力為主導的專業化經營

專業化經營可以降低融資約束，提高內部資本市場效率。企業應盡量關注相對集中的業務組合，防止單純規模擴張導致的核心競爭力缺失，盡量規避內部資本市場的消極經濟后果。

3.2 加強對最終控制人的決策治理

內部資本市場治理的目標是使利益相關者的利益最大化。我國目前應該把內部資本市場治理重點轉向對最終控制人的決策治理上，建立最終控制人責任追究機制，強化外部監督，不斷優化治理結構，使最終控制人真正基于內部資本市場效率的原則配置內部資本。

3.3 管理層激勵與關聯方信息分類匯總披露

管理層激勵以股權激勵、薪酬激勵和資本激勵等措施將公司管理者與股東的利益聯系起來，形成利益共同體，降低管理者利用尋租行為等錯誤配置資源的動機。其中股票期權在激勵方式中居于重要位置，股票期權適用于那些成長性高、增長潛力大的公司。

為了防止控股股東的利益輸送，可以對各種類型的關聯方交易建立統一的匯總披露制度，綜合反映關聯方交易的數量、金額、前后期比較等內容，有助于增強信息的透明度和可比性，減少不正當的資金轉移。

3.4 健全法律體系和契約制度，建立網絡治理結構，加強風險控制

企業集團的透明度差，其內部資本市場具有復雜性和隱秘性。在“自利”動機的驅使下，挑戰法律和社會契約的事件時有發生。建立基于法律體系和社會契約的網絡治理，有利于優化市場資源配置、減小交易和生產成本，在本質上優于基于權威的層級治理和基于價格機制的市場治理，達到控制風險的目的。

3.5 進行適度的金融深化

金融抑制雖然能在短期內保障國有企業獲取大量的社會資源，但不能長期維持下去，金融抑制的正向促進作用具有歷史階段性。因此，我們要根據我國的歷史階段和經濟運行總體態勢，適度松動金融抑制、采取金融深化政策。

另外，積極促進企業集團整體上市、鼓勵企業集團融資模式創新，以規范、可監控的方式合理發展外部資本市場等，也有利于促進內部資本市場緩解融資約束功能的發揮。

[1]銀莉,陳收.集團內部資本市場對外部融資約束的替代效應[J].山西財經大學學報,2010(8).

[2]李焰,陳才東,黃磊.集團化運作、融資約束與財務風險——基于上海復星集團案例研究[J].管理世界,2007(12).