債市下半年或轉熊

由于債市往往在下半年變臉，因此三季度常成為投資者建倉或逃亡的最佳時間窗口。然而，現在各方信號矛盾重重，是不是留難下決心。

利率債從5月開始結束了之前三個月熊市增陡的趨勢，轉為牛市增陡，期限利差持續上行，6月的減息僅在當日推動長債利率顯著下行，而那以后的兩周里，收益率不斷上行，10年期國債收益率甚至回升到了減息前的水平，這是市場對經濟增長回升預期占優的結果。

然而，與此同時，基于1年期定存的利率互換則出現了持續倒掛，5年期品種的報價持續低于3年期品種，僅有2.6%～2.7%的低水平。這是市場預計經濟增長將依然較差，未來仍將繼續減息的表現。

一般而言，利率互換市場受離岸市場的影響，而債券市場則反映國內投資者的預期，這兩個市場的沖突反映出內外部投資者對中國經濟增長預期的不同。

現在，經濟增速在下滑，CPI在下降，似乎不到減倉的時候，但收益率水平已經很低，政策也開始轉向保增長，資金面在6月末驟然緊張，交易員心里越來越不踏實。這個問題的實質是，我們處在市場周期的什么位置，拐點會在什么時候來臨？

去年四季度，銷售下降、工業品價格下降、生產下降，而年初流動性改善和外需回升又令總需求暫時企穩，但疲弱的外需和歐債危機在二季度再次對總需求發起了沖擊，這使得二季度經濟數據全面轉差。但如今，下游商品的銷售量企穩回升，代表私人部門住行需求的房地產和汽車銷售都有了一定程度的改善，只是還處在量升價跌的回升初期。實際固定資產投資增速也已開始回升，上游資源類產品的跌幅開始超過中下游工業品價格的下跌速度，這些特征都符合總需求復蘇初期的特點。

在這一階段，企業利潤還會繼續變差，利潤回升有待去庫存化的結束，之后才是生產的回升。由于當前的庫存水平依然很高，特別是商品房待售面積依然很高，因此，本輪經濟回升的第一階段可能經歷較長的時間，2009年上半年快速反轉的情景不會重現，但隨著投資和信貸的回升，經濟增長的底部已基本探明。

這意味著，債券市場的牛市可能在下半年出現拐點。從交易的角度看，下半年利率債的風險遠大于機會，牛市增陡可能轉化為熊市增陡；而信用債與通脹和流動性的關系更為密切，投資者若是對經濟回升速度有疑慮，還可以再等一個季度的經濟數據再做決斷。

從更長期的視角來看，美國房地產市場已經企穩回升，歐債危機多是脈沖式的影響，其問題的長期解決難逃赤字貨幣化的舊窠，通脹才是更可能的中長期趨勢。因此，莫為了當下的恐慌而對明年的債市過度樂觀。

(作者為平安證券固定收益事業部研究主管)