通貨膨脹、住房所有者資本成本與住房需求

王文莉　高波

摘 要：通過對我國35個大中城市的實證研究表明，通貨膨脹將降低購房需求。這是因為前期住房所有權成本的增加和收入約束的共同作用使得通貨膨脹對住房需求產生了不利影響。進一步對住房所有權成本的主要構成成分進行分析，構成住房所有權成本的資產升值和還款負擔對住房需求的影響力存在差異，由治理通貨膨脹引起的加息對住房需求帶來負面影響要大于資產升值的積極效應，從而印證了在以個人住房貸款為購房資金主要來源的條件下，通貨膨脹會降低住房的有效需求，對房地產市場產生抑制作用。

關鍵詞： 通貨膨脹；住房所有者資本成本；住房需求

中圖分類號：F287.8 文獻標識碼： A文章編號：1003—7217（2012）05—0030—06

一、引 言

國家統計局公布的數據顯示，2009年居民消費價格指數同比下降0.7%，此后出現明顯攀升，2010和2011年上半年，居民消費價格指數同比分別上漲3.3%和5.4%， 2011年7月該指數更是高達6.5%的漲幅，出現了通貨膨脹趨勢。從國際經驗來看，發達國家的通貨膨脹控制目標一般在2%左右，新興發展中國家的通貨膨脹控制目標大多在3%左右，當物價漲幅高于4%以上時可以認為出現了溫和的通貨膨脹。通貨膨脹對居民的生產生活產生了不利影響，銷蝕了現金資產的價值，使資產組合中能對沖通貨膨脹影響的資產吸引力增強。根據資產組合理論，如果將和房地產有關的投資加入到某種投資組合中，由此得到的資產組合的通貨膨脹風險要顯著低于最初的資產組合的通貨膨脹風險。房地產被認為是唯一的對于預期和未預期的通貨膨脹都有完全對沖能力的資產，因而是對通貨膨脹最好的對沖工具 [1]。居民對置業的保值預期，使購房成為抵御通貨膨脹實現資產保值的手段之一，從而增強了對房地產的投資性需求。

房地產具有消費和投資的雙重屬性，在快速城市化進程中的中國社會還存在著強大的住房消費需求。居民購買住房一般通過商業銀行按揭貸款，通貨膨脹及其預期所導致的實際支付力下降及銀行貸款利率的上升都將對首次購房置業消費者的住房需求產生不利影響，從而使購房者在預算約束不變條件下降低對住房的需求。那么，通貨膨脹到底會對本來已經問題重重的樓市造成怎樣的影響？這種影響的實現機制又是怎樣的？中國的現實狀況與理論分析的結論是否一致？這些問題亟待研究，也正是本文關注的焦點。由于我國不同城市的經濟和人文發展存在區域差別，房地產市場的供求狀況也不盡相同，通貨膨脹對房地產市場的影響就必須考慮這種城市差異。因此，本文在理論分析的基礎上，選擇35個大中城市的面板數據進行實證分析，試圖對上述問題做出合理解釋。二、文獻回顧

大量研究表明，住房需求與通貨膨脹之間往往呈現顯著的正相關關系[2，3]。基于通貨膨脹時期資產保值增值的考慮，通貨膨脹對購房需求無疑具有促進作用。相對于其他資產，房地產具有更好的抵御通貨膨脹的作用，包括房地產在內的投資組合能夠在確定收益的條件下減小資產組合的系統性風險或在風險不變的條件下增加投資回報。Fama和Schwert利用美國1953～1971年的數據，比較分析了美國政府債券、票據、私人住宅類房地產及普通股這四項資產價格對通貨膨脹的對沖能力，結果發現，只有政府債券和房地產符合“費雪效應”[4]；Martin Hoesli運用1943～1991年瑞士房地產信托基金月度、季度、年度和五年期數據，實證檢驗了房地產和股票資產對通貨膨脹的抵御效果，發現在長期房地產相對于股票更具有抵御通脹損失的特性，對于未預期到的通貨膨脹更是如此[1]。

與上述觀點不同，也有一些研究認為，通貨膨脹將降低對住房的有效需求。通貨膨脹和按標準固定支付按揭貸款的聯合作用將使用于購房的按揭貸款規模減少，從而減少了通過按揭貸款購房的數量。美國國家統計局（United States Bureau of the Census）構建了一個模型對這種結論進行定量的表述，利用6000個家戶的住房調查數據進行實證檢驗，認為即使通貨膨脹降低了住房所有者資本成本，也并沒有促使住房需求旺盛，增加住房自有率[5]。Kearl則認為由于大多數的購房者是由銀行按揭貸款提供購房資金來源，通貨膨脹率的增加將會提高還款的名義支付，當家庭的資金狀況因此惡化時，就會減少對住房的有效需求[6]。Robert M. Schwab對通貨膨脹和住房需求的關系做了實證研究，指出購房需求是通貨膨脹和實際利率的函數，而非名義利率的函數。研究結果顯示，通貨膨脹對由于不完美資本市場造成資金約束的家庭的購房需求將有更大影響[10]。

財經理論與實踐（雙月刊） 2012年第5期

2012年第5期（總第179期） 王文莉，高 波：通貨膨脹、住房所有者資本成本與住房需求

也有學者將通貨膨脹對住房需求的正向和負向影響結合起來進行研究。Joyce Manchester利用1971～1978年美國42個城市新交易一手住房的價格數據，通過估計實際住房所有者資本成本對實際房價的彈性值，得出實際房價和實際住房所有者資本成本存在顯著負相關關系。由于通貨膨脹所造成的前期還款負擔加重對購房的負面影響和住宅資產升值獲益對購房的積極作用同時存在，它們共同作用的結果將是在通貨膨脹的情況下實際還款金額的下降，從而產生購房需求的增加[7]。但是，該論文的前提是政府為了提高住房自有率，對首次購房可獲得減稅或財政補貼，并不適用于我國的購房稅收政策環境。美國歷史上出現過在不同時期，通貨膨脹對房地產市場產生截然相反的影響，一種情況是20世紀70年代出現的高通貨膨脹推動了房地產市場繁榮，另一種是本世紀初的低通貨膨脹與住房需求旺盛共存而造成的資產價格大幅波動的現象。針對這兩種看似矛盾的現象，Monika Piazzesi和Martin Schneider從通貨膨脹導致的“貨幣幻覺”角度進行了建模分析。由于通貨膨脹時期人們存在“貨幣幻覺”，使得經濟活動中各種名義變量值而不是實際值成為購買決策的關鍵決定因素。金融系統內的貨幣周轉使人們產生貨幣幻覺，從而導致投資炙熱 [8]。

通過以上對文獻的梳理可以看出，通貨膨脹對住房需求確有影響，其作用機制是通過微觀主體的行為決策最終影響到宏觀變量。與已有研究不同，本文將引入住房所有者資本成本，從時間和空間的視角，在已有研究的基礎上構建理論模型，并進行實證檢驗，系統考察通貨膨脹對住房需求的影響。三、理論模型與機制分析

（一）通貨膨脹對住房需求的影響模型

1.通貨膨脹對住房所有者資本成本影響的一般分析。住房所有權成本是指業主為擁有住房所承擔的年總成本，Ann Dougherty 和Robert Van Order認為住房所有權成本有兩種計算方法[9]：“使用者成本”法（user cost）和“內含租金”法（implicit rent）。兩種方法得出的住房所有權成本是相同的（但現實中這兩者并不一定相同）。“使用者成本”是指消費者以購買住房h和其他物品c支出的組合而實現效用最大化時，為使消費者推遲1年購買住房必須支付給他的其他商品的數量，其價值表示為：

UC=[（1—θ）i—π+d]ph

（1）

其中，θ表示所得稅稅率，i表示名義利率，π為通貨膨脹率，d為房屋的折舊率，ph為總房價。為了便于對不同價格住房的比較，使住房所有權成本更具一般衡量指標的意義，設定ph為1，由此得到單位價值住房的年總成本定義為“住房所有者資本成本”，由于住房也是一種資本性資產，考慮到住房的資產升值性，式（1）并不是最終的住房所有者資本成本，住房所有者資本成本可以進一步表示為：

U=（1—θ）（i—π）—θπ+d—（g—π）

（2）

其中，g表示房價上漲率，如果假定房屋作為資產符合“費雪效應”，房地產收益率與通貨膨脹率的走勢基本一致，資產的實際收益g—π將不會隨通貨膨脹發生系統性變化。公式括號內的第一項（1—θ）（i—π）是總的實際利率，可以認為是一個不受通貨膨脹影響的量。因此，可以得出通貨膨脹率的上升將降低凈的實際利率即（1—θ）（i—π）—θπ的值，從而使住房所有者資本成本降低，即有：

d（U）/d（π）=—θ

（3）

由式（3）可知，通貨膨脹率的升高將降低住房所有者資本成本。從表面上看，這將擴大住房需求，但消費者實際的購買決策要比單純考慮住房所有者資本成本復雜得多，因而不能從式（3）簡單得出擴大住房需求的結論，必須做進一步的分析。

2. 通貨膨脹對住房所有者資本成本影響的兩階段分析。對于有購房計劃的消費者來說，相比資產升值的收益，更多還是要對購房所承擔的資金負擔和收入狀況進行權衡。借鑒Robert M. Schwab構造的住房需求的兩階段模型[10]做進一步分析。假定一個選擇按揭貸款方式購買住房的購房者，整個還款期可分為兩個階段（不考慮折舊）：在第一階段的開始，消費者通過標準支付的按揭貸款購買了Z單位的住房，房產在第二階段末期被賣掉，消費者的效用來自于對住房和其他商品的消費，其效用函數為：

V=U（C1，Z）+[1/（1+δ）]U（C2，Z）

（4）

設C1和C2為兩階段對其他商品的消費量，δ為折現率，假設貸款額為房款phZ，ρ為實際利率，則在每一階段的名義利息為（ρ+π+ρπ）phZ， R1和R2分別是兩階段的住房所有者資本成本。由于假設房產在第二階段末期被賣掉，資產升值的收益被實現，R1和R2因此產生差異①：

（8）

由公式（7）、（8）的含義可知：隨著通貨膨脹率的上升，第一階段的住房所有者資本成本將增加，使得消費者購房時的資金負擔加重；第二階段的住房所有者資本成本將減少，從而使擁有住房的業主認為住房所有權是一項有利可圖的投資。

在完美的資本市場上，消費者不受收入等資金約束的影響，由通貨膨脹導致的前期資金缺口可以通過在金融市場上借貸彌補，從而實現對自有住房的需求，使住房需求不受通貨膨脹的影響。事實上，在現實中完美的資本市場幾乎是不存在的，這體現在借貸限制和借貸利率的差別上。當按揭貸款提供的資金支持是購房的一個重要決定因素時，通貨膨脹率的升高將對住房需求產生負面影響。因為通貨膨脹增加了第一階段的實際住房資本成本，而降低了第二階段的實際住房資本成本，在購房者的資金約束下，住房需求的改變是這兩時期住房資本成本變動影響的結果。（二）通貨膨脹對住房需求的作用機制

假設存在一個標準化的按揭貸款工具②，當通貨膨脹率上升時，購房時個人貸款的名義利率和名義還款額也會上升。在等額還款的條件下，每期的名義還款額相同但由于通貨膨脹上升造成的貼現率上升，實際的還款額會前多后少，使前期的實際負擔加重，這就可能導致一些購房者的資金狀況出現問題。例如：一筆20萬元30年期的按揭貸款，實際利率為3%，通貨膨脹率為0，按照年金算法計算，每年名義和實際的還款額都為10200元。假設通貨膨脹率上升到8%，則第一年的實際還款額將上升至21300元而最后一期的實際還款額將降至2290元。我國目前的個人住房貸款屬于定期調整、浮動名義利率下的按揭貸款工具，利率是在五年期以上金融機構人民幣貸款基準利率的基礎上進行調整，與固定還款額抵押貸款（FPM）相比更類似于美國抵押貸款工具中的“可調利率抵押貸款”（ARM）。由于都是以名義利率為計算還款的依據，因此“抵押貸款傾斜”現象依然存在，即購房者真實的還款負擔在前期較高，隨著時間而遞減。

如果存在完美的資本市場，那么，這種前期還款壓力的加大相對而言就無足輕重；而在不完美的資本市場上，那些受制于資本市場資金約束的購房者將受到通貨膨脹率上升的不利影響，相應的會在購房、當前其他物品消費和未來消費之間進行艱難的抉擇。上述由通貨膨脹對購房需求造成的影響將通過住房所有權成本這個中間變量進行傳導（見圖1）。

圖1 通貨膨脹對住房需求的作用機制

從圖1可見，住房所有者資本成本主要有兩個構成部分，一個是使住房所有者資本成本增加的按揭貸款資金成本，另一個是使住房所有者資本成本降低的資產升值率。通貨膨脹率上升使得名義利率上調，具有購房意愿的消費者購買時的還貸壓力將加大。若在完美的資本市場上，借款人能夠擺脫前期資金流的困境，將購買意愿付諸實施，由于房地產具有“費雪效應”，有對沖通貨膨脹的功能，使得在通貨膨脹時期的住房需求增加；但是，現實中通常是不完美的資本市場，如果由于在既定收入下的借貸約束無法實現購房者的跨期消費，這將對購房人的資金實力，特別是首付提出了更高的要求，將導致住房需求降低。 四、實證分析

（一）通貨膨脹和住房需求變動的特征描述

由于個人住房按揭貸款的迅速增長，住房按揭貸款成為消費者購房的重要資金來源，通貨膨脹的變化和存貸款利率的調整，直接對住房需求產生影響。利用2000～2010年中國通貨膨脹率（CPI的年變動率表示）和商品房銷售面積增長率兩組數據，繪制成圖2分析通貨膨脹和住房需求的變動趨勢。如圖2所示，在大多數年份通貨膨脹率和商品房銷售面積增長率的變動趨勢存在著相反的走勢。2000～2003年，通貨膨脹水平處于—1.4%～1.2%之間，走勢比較平穩，商品房銷售面積的變動趨勢也比較平穩。2004年以來，通貨膨脹與商品房銷售面積的波動幅度大，通貨膨脹水平處于—0.7%～5.9%之間，商品房銷售面積的增長率在—14.7%～45.1%之間波動，并出現了明顯相背離的趨勢。

圖2 2000～2010年中國通貨膨脹率與

商品房銷售面積增長率走勢

資料來源：國家統計局，《中國統計年鑒2000～2010》，中國統計出版社。

（二）計量模型及數據說明

借鑒住房和其它商品消費兩階段效用最大化理論模型，分析住房需求與金融環境及經濟基本面之間的關系。一個簡單的住宅需求模型表示為：

D/N=F（Y；UC；θd）

（9）

其中，D為對住房的需求，N表示人口，Y表示居民的收入水平，UC為住房所有權成本，其他影響需求的因素概括為θd。當住房作為一種長期持有的資產時，可將其持有的成本和收益分別視為一個永續年金，在完全競爭的房地產市場長期均衡條件下，持有成本等于收益，從而住房所有權成本等于租金，即：UC=R=[（1—θ）i—π+d]ph。因此，可以將住宅所有權成本對住房需求的影響分解為利率、通貨膨脹和單位面積房價等變量的作用。為反映短期和長期因素對住房需求的影響，根據式（9）建立一個線性方程，并對部分變量取對數消除異方差：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4rit+β5πit+εit

（10）

與住房購買決策有關的住房所有者資本成本主要是由擁有住房所承擔的費用率（如資金的占用成本、折舊、維護和稅金等）和資產升值率兩部分構成。“通貨膨脹會降低住房所有者資本成本進而增加住房需求”的論斷，是假設住房所有者資本成本的各個構成成分對住房需求的影響是均等的，忽略了住房所有者資本成本的構成成分對購房決策的影響差異 [11]。例如，在其它條件不變的情況下，一個3%的按揭貸款利率、0%資產升值率所對應的住房所有者資本成本數值上和一個50%的按揭貸款利率、47%資產升值率所對應的住房所有者資本成本相等，從而對房地產市場的影響也應該是無差異的。但事實上，隨著通貨膨脹率的上升，貸款利率會相應升高，貨幣政策在預期通貨膨脹壓力下也將由寬松轉變為從緊，使購房者在資金約束條件下最終不能實現對住房的有效需求。所以，構成住房所有者資本成本的房地產升值率和貸款利率并不是以相同的權重影響住房需求，這就使通貨膨脹條件下的住房需求變化具有不確定性。在假定住宅的維修、折舊和稅收等費用忽略不計的情況下，考慮到住房需求對貸款利率和資產升值率變動的敏感程度會有不同，可將需求方程中的住房所有者資本成本分解為房地產增值部分和借貸資金成本部分，從而進一步考察這兩部分對住房需求的影響情況。根據以上分析建立如下的計量模型：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4iit+β5git+εit

（11）

由于中國地區和城市間存在顯著的發展不平衡性，對房地產市場特征的研究，若只采用全國整體數據會掩蓋地區和城市間的差異，所以要選用城市數據。本文以中經網中國35個大中城市1999～2009年的年度數據為基礎，對住房需求與通貨膨脹及其它經濟變量之間的關系進行實證檢驗。其中，i=1，2，3，4…，35，代表中國35個大中城市，t=1，2，3…，11，代表1999～2009年的時間段；住房需求量d用每年各城市新建商品房銷售面積表示；y是收入水平，用人均可支配收入表示；房價p用各個城市不同時期的住宅平均銷售價格表示；s為人均地方財政支出，表示一個地區的教育和其他公共服務支出水平，是影響住房需求的城市間差異因素； r為擁有住房的年資金成本，以35個大中城市一年期商業銀行貸款實際利率作為代理指標，由中國人民銀行公布的名義利率按時間加權平均后扣除各城市的物價得到；π是通貨膨脹率，用CPI表示；i是五年期以上個人住房按揭貸款利率扣除了通貨膨脹影響的實際利率水平，表示住房所有者資本成本中所承擔的資金成本；g為實際房地產升值率。為消除通貨膨脹影響，假定1998年各城市居民消費價格指數為100，以此為基礎將城市各年消費價格指數的同比值轉換成定基指數，收入水平、人均地方財政支出和住房平均銷售價格等變量的名義值除以消費價格定基指數，得到對應變量的實際值。

（三）實證結果分析

對35個大中城市的面板數據分別進行固定效應（FE）及隨機效應（RE）分析。由式（10）、（11）可得到相應的回歸結果，如表1所示。

表1 通貨膨脹及其它經濟變量對住房需求的影響

表1的模型1和模型2由式（10）得出，分別列示了住房需求、通貨膨脹和其它經濟變量之間相互關系的回歸結果。結果表明，收入、教育和其他公共服務支出等對住房需求產生正向影響，房價、通貨膨脹和擁有住房的年資金成本等對住房需求產生負向影響，上述變量均通過1%的顯著性水平檢驗。所以，通貨膨脹對住房需求具有顯著的抑制作用。這一結果與兩階段理論模型得出的結論是完全一致的。

表1的模型3和模型4由式（11）得出，分別列示了住房需求、資金成本、房地產升值率和其它經濟變量之間相互關系的回歸結果。從回歸結果來看，固定效應模型i的系數估計值不顯著，根據固定效應和隨機效應的Hausman檢驗，認為隨機效應模型4的實證結果比較可信。對式（11）中國35個大中城市的數據實證得出，收入、教育和其他公共服務支出、房地產升值等對住房需求產生正向影響，房價、住房按揭貸款的實際利率等對住房需求產生負向影響，上述變量均通過顯著性水平檢驗。可見，住房按揭貸款實際利率的上升將降低住房需求，購房按揭貸款實際利率的變化對住房需求的影響要遠大于資產升值的影響。這說明住房所有者資本成本的兩個主要構成部分對住房需求影響程度不同。

在通貨膨脹的條件下，盡管房地產保值升值的特征促進了住房需求的擴大，但伴隨對通貨膨脹的治理而出現的住房按揭貸款實際利率的上升降低了住房需求，由于后者的影響大于前者，最終導致住房需求減少，這進一步印證了式（10）的實證檢驗得出的通貨膨脹將降低住房需求的結論。所以，雖然通貨膨脹預期使得已擁有住房的居民感受到資產升值和住房所有權成本降低的好處，但是卻抑制了有購房意愿的居民的住房需求，減少了當期基于按揭貸款的住房需求。五、結 論

以上從既定收入約束下消費者效用最大化理論出發，借鑒已有研究成果構造理論模型，分析通貨膨脹、住房所有者資本成本和住房需求的關系。研究發現：盡管通貨膨脹率的升高將降低住房所有者資本成本，對住房需求有促進作用，但通貨膨脹增加了第一階段的實際住房資本成本，降低了第二階段的實際住房資本成本，現實中由于住房按揭貸款提供的資金支持是購房的一個重要決定因素，因而通貨膨脹加大了購房的還款壓力，進而導致住房需求減少。根據理論模型的思路，建立計量模型，對中國35個大中城市的面板數據實證研究進行的結果表明，通貨膨脹率的上升確實降低了住房需求。在通貨膨脹的條件下，由于房地產資產升值刺激住房需求擴大的數量小于對通貨膨脹治理引起住房按揭貸款實際利率上升而減少的住房需求量，最終導致住房需求減少。

當然，通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現象，通常伴隨流動性過剩。流動性充盈的資金在尋找投機獲利的機會時，在通貨膨脹條件下房地產所具有的保值增值功能使投資人對其趨之若鶩。對于不同的收入階層來說，通貨膨脹對住房需求的影響是不同的。在不完美的資本市場上，不同收入階層對資金約束的敏感程度不同，通貨膨脹使高收入階層享有了資產升值的收益，而更多地抑制了中低收入階層的住房需求。所以，通貨膨脹對住房需求影響的結果是使收入分配的差距進一步加大。因此，治理通貨膨脹是政府的一項重要職能。

注釋：

①如果“費雪效應”成立，在不考慮住宅折舊損失的條件下，資產的升值率等于預期通貨膨脹率，當期的R2就等于名義利率和房產的名義升值率之差，即為（ρ+π+πρ）—[π（1+ρ）+π]，將此式分解合并除以折現率，得出貼現后的R（ρ—π）/（1+ρ）（1+π）。

②美國標準的抵押貸款工具為30年固定還款額抵押貸款（FPM）。相當于一個年金，有固定的名義利率以及等額還款額，最終還款的現值和等于借貸的本金。

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（責任編輯：寧曉青）