關于無風險收益率確定的幾個問題

■王章禮

無風險收益率是收益性資產評估定價的基礎和起點，評估機構對無風險收益率的確定目前沒有統一方法。作者在對風險性質和資產成為無風險資產的基本要求分析的基礎上，對資產評估中無風險收益率的確定方法進行了探討。

無風險收益率是收益性資產評估定價的基礎和起點，無論是采用Ibbotson的風險累加模型、William Sharpe的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model），還是采用Stephen Ross的套利定價模型（Arbitrage Pricing Theory）來確定折現率或資本化率時都離不開無風險收益率的確定。目前，評估機構對無風險收益率的確定沒有統一方法，有取不同期限存款利率的，有取短期國債利率或長期國債利率的；即使同取國債利率，也有票面利率、到期收益率和即期收益率的差異。因此，有必要結合相關金融理論對評估實務中無風險收益率的確定方法做一些探討。

一、評估師應如何認識無風險收益率

（一）風險與風險收益

在研究風險收益和無風險收益前，首先需明確什么是風險（risk）。目前，學術界對風險的內涵沒有明確定義，主要有以下幾種代表性觀點：以A.H.Mowbray、C.A.Williams、Brnmiley以及March＆Shapira等人為代表，將風險定義為未來事件結果發生的不確定性，并由收益分布的方差測度；J．S.Rosenb和F.G.Crane等人將風險定義為損失發生的不確定性，是可測度的客觀概率；而段開齡和Markowitz等認為風險是可能發生損失的損害程度；郭曉亭和葉青等人認為風險是其構成要素相互作用的結果；FASB在1981年將風險定義為對企業未來成果（包括利得和損失）的不可預測性。

可見，風險是不確定性對目標的影響，是偏離預期收益（損失）的不確定性，體現的是實際收益（損失）和預期收益（損失）的差異；風險收益是投資于風險對象所能得到的額外收益，由于承擔了風險而獲得的超過無風險收益的補償。

（二）無風險利率和無風險收益率

無風險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，是一種理想的投資收益。無風險收益率是指把資金投資于一個沒有任何風險的投資對象所能得到的收益率；無風險收益率的大小由純粹利率（資金的時間價值）和通貨膨脹補償率兩部分組成。

收益法評估是將預期收益用適當的折現率折現，其分子是預期收益，因此根據匹配原則，理論上講用作分母的折現率中的無風險收益率也應是與之匹配的收益率而不是利息率。在評估實踐中，為簡單起見，無風險收益率常直接采用無風險利率。

二、成為無風險資產應具備的基本要求

從無風險資產收益的定義可以看出，如果能確切知道某種資產的預期報酬，這項資產就是無風險資產。縱觀歐美等金融市場發達國家所確定的無風險資產，其具有如下特性：

1．高流動性和高市場參與性。流動性是指資產快速變現的能力。對金融產品而言，流動性是最重要的特性。金融產品的流動性好壞與二級市場的發育程度休戚相關，二級市場越發達，流動性越好。目前，國庫券交易市場十分活躍，變現能力極強，變現成本較低，常被認為是沒有流動性風險的金融資產。

2．收益穩定性和低風險性。無風險資產作為其他金融產品定價的基礎，其收益率需要保持相對穩定。時刻處于波動之中或者經常因臨時性擾動因素造成大幅波動的金融資產的收益率很難作為其它金融資產定價的基礎。換言之，無風險收益率應是反映市場不確定因素最小的金融工具的收益率，其他金融工具的收益率可根據其不確定因素的大小，以無風險收益率為基礎加上一定的風險補償來確定。

3．零違約風險。違約風險，指債券發行人不能及時還本付息的風險，也叫信用風險。從2009年的國際金融危機看，在金融市場上，當資金被套牢而發生違約后，會順著債務鏈迅速地擴散開來，從而可能演變成危及整個金融系統的總體金融風險。國庫券是政府發行的債務，通常被認為沒有違約風險。

4．較好的可控性。無風險證券的收益率易受通貨膨脹率、GDP增長率、失業率等敏感經濟指標的影響，因此，無風險資產要能為貨幣當局所控制，并與其它金融子市場保持高度的關聯。中央銀行采用國庫券的公開市場交易作為調控貨幣供給的政策工具之一，從而被認為不受其它市場風險的影響。

5．無再投資風險。投資收回的現金流通常（或假定）被用作再投資，從再投資中獲得的收入有時也稱為復利。按照既定的投資策略再投資時，由于市場利率的變動導致收益波動的風險稱作再投資風險。再投資風險是投資持有期間現金流再投資時利率下降的風險。

從無風險資產的基本要求可以看出：商業銀行存在破產和違約風險，銀行存款利率尚未市場化，是缺乏市場性的金融產品的利率，不宜作為無風險收益率；即使銀行存貸款利率實現完全市場化，因各銀行的資金供求狀況千差萬別，銀行間存貸利率必然高低不一，選擇何種水平何種期限的銀行存貸款利率作為無風險收益率仍然是一個問題。而我國國債市場已有相當規模，品種也相對合理，二級市場參與主體日益增加，組織體系和運行機制日趨健全，發行機制更加完善；加之國債受中央政府的信譽和信用擔保，不存在違約風險，可視為無風險債券，相應的收益率可作為無風險收益率。

三、無風險收益率應如何確定

（一）存在無違約實體時無風險收益率的確定

大多數情形下，可以把政府看作是無違約的實體，至少在以本幣進行借款時如此。國債是財政部代表中央政府發行的，以國家信譽為擔保的債務，由于政府可通過增加稅收、發行貨幣和再發行國債等途徑來償還債務，可確保其不存在違約風險。

1．常規評估下無風險收益率的確定

鑒于資產評估不是提供精確的價值估計，在評估實務中計取的無風險收益率通常采用了一個相對固定的無風險收益率，未結合被評估資產的折現期限分別采用不同的無風險收益率。

由于資產評估中涉及的被評估資產的壽命一般較長，所以應該選取與資產壽命期限相當的長期國債收益率。市場化的長期國債收益率本身包含了當期通貨膨脹預期，選取國債利率作為無風險收益率可不再考慮通貨膨脹對折現率的影響。

在用國債利率確定無風險收益率時，由于國債的發行價或市價往往不相等，而且許多國債也不是按年支付利息，所以，國債的票面利率并不等于國債的實際收益率，評估時可以通過國債的市場價格和各期支付額重新計算出國債的收益率，將其作為無風險收益率。

2．精確評估下的無風險收益率確定

評估人員在對貨幣互換、利率掉期等金融衍生品進行定價估值時，由于估價精度要求較高，如不考慮被評估資產的期限結構確定無風險收益率，會產生重大誤差，因此評估人員應根據國債收益率曲線分別選取與折現期間對應的國債到期收益率作為無風險收益率。

（二）不存在無違約實體時無風險收益率的確定

在許多新興市場，政府仍然可能違約，如果政府不在所在國進行長期借款，則難以獲得當地的無風險收益率。在這種情況下，可采用如下方式綜合確定評估對象的無風險收益率：

一是觀察市場上最大和最安全的公司，運用它們根據本幣借款時支付的利率作為無風險收益率的計算基礎。因為，盡管它們的規模和穩定性是最大的，仍可假設這些公司具備違約風險，所以在公司借款利率基礎上通過違約風險調整以確定評估對象的無風險收益率。

二是如果存在長期以美元（或其他幣種）計量的遠期貨幣合同，就能運用利率平價關系和國庫券利率或者其他基礎貨幣的無風險利率估計當地的無風險收益率。計算公式為：

三是通過所估計債券的違約補償，調整得出以本幣計量的政府借款利率，從而獲得當地的無風險利率，即用政府債券的名義利率減去該政府債券對應評級的違約補償額得到評估所需的無風險收益率。

[1]何湘玲,郭紅霞.企業風險及風險識別研究綜述[J].現代經濟信息，2009(20):122.

[2]Michael Moore，Peter G·Dunne& Richard Portes·Defining Benchmark Status:An Application Using Euro-Area Bonds·Queen's University Belfast School of Management and Economics.Working Paper Series June,11，2002.

[3]宋蓬明，編著.金融工程原理[M].北京:清華大學出版社,(1999):14-31.

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