盈利質量是盈利能力的核心——我國創業板上市公司盈利質量的實證分析

◎ 牛文安 楊明 郝夢姝

2009年10月30日，首批28家創業板公司在深圳證券交易所集中掛牌上市，意味著備受關注的創業板市場正式開市。截至2011年11月6日，已經有275家公司在創業板上市，證券市場出現了新的生機。然而需要注意的是，雖然我國對公司在創業板上市提出了高門檻，但這些門檻都是對基于權責發生制的盈利能力的要求，這些在創業板上市的公司的盈利質量到底如何呢？這個問題不僅影響著創業板市場的穩定，也影響著整個證券市場的未來發展。

盈利質量是盈利能力的核心

（一）關于盈利質量

盈利質量的觀念起源于20世紀30年代的美國。20世紀60年代，美國財務分析專家奧特洛弗（O'Glove）出版了頗具影響力的投資咨詢報告《盈利質量》（Quality of Earnings）。公司的盈利質量是對公司盈利能力的進一步評價。目前，由于證券市場中的信息不對稱，加之財務舞弊事件日益增多，盈利質量越來越受到各界人士的關注。

目前，關于盈利質量有三種主要觀點：一是強調盈利可實現性的現金流量觀點，但這種觀點忽略了盈利的可持續發展能力；二是更加全面的真實性觀點，但這種觀點仍然忽略了盈利的可持續發展能力；三是強調盈利可持續發展能力的持續性觀點，但這種觀點卻忽略了盈利的真實性。

綜合上述分析，可以把盈利質量概括為：企業真實的經營成果、經濟效益和發展能力的內在揭示，是對當期企業盈利的盈利性、獲現性與成長性的一種綜合性評價結果。這樣既有助于更加全面地把握盈利質量的本質，又明確了盈利的作用和目的，從而有利于綜合分析企業的盈利狀況、盈利水平以及未來的發展潛能。

與盈利質量緊密相關的概念是盈利能力。盈利能力是企業獲取收益的能力，一般以權責發生制為基礎，以公司在一定時期內獲得利潤的多少為評價結果。而盈利質量則是以收付實現制為基礎，結合現金流量表所列示的經營活動創造現金的能力，對公司盈利指標作進一步的修正和檢驗，反映公司在一定時期內獲取利潤的質量好壞。盈利質量與盈利能力是質與量的關系，盈利質量是盈利能力的核心，也就是說一個企業的盈利能力很強，并不能推斷這個企業的盈利質量很高。

（二）創業板上市公司盈利質量研究的必要性

我國創業板市場作為多層次資本市場中一個環節，對于解決中小企業融資難問題和促進中小企業成長壯大具有重要作用。截至2011年11月6日，我國創業板共有275家企業上市，這些企業中，既有傳統實體經濟模式，又有高新技術、娛樂產業等新型經濟模式，形成了企業結構和行業的多元化，有利于創業板市場的平衡穩定發展。同時，相對于金融衍生品市場，創業板市場是以高科技創新公司為主體的，是資本市場中最基礎的市場，是各種衍生品市場的標的市場。因此，創業板市場只有自身發展扎實了，才能支持經濟的發展，才能避免像美國次貸危機那樣對金融市場和整體經濟的傷害。

為了確保創業板上市公司的質量，保障創業板市場的穩定發展，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定了嚴格的上市的條件。然而，基于創業板的特定地位，創業板自亮相那天起即貼上了“高股價、高市盈率、高募資”的標簽，創業板上市公司都是成長型的創業期企業，其股本規模較小，漲跌限制較寬，炒作空間更大。以市盈率為例，按照2011年10月7日的市值計算，我國創業板平均發行市盈率為45.18倍，明顯高于國際平均水平。過高的發行市盈率壓縮了創業板投資價值空間，一旦公司股東或高管在高位減持套現，然后掏空或者轉移核心資產，必將使投資者損失慘重，引起市場恐慌，影響創業板市場的穩定發展。

無論是法律規定的公司在創業板市場上市的條件，還是市場上對創業板市場上市公司質量的分析，包括對創業板市場上市公司市盈率的計算等，都是對基于權責發生制的盈利能力的評估。目前評估上市公司盈利能力的指標主要有凈利潤、凈資產收益率、每股收益、總資產收益率、銷售利潤率等，這些指標從不同的角度對上市公司的盈利情況進行評價，比較全面，但也存在著明顯的缺陷——不能反映盈利的現金流入，即無法反映上市公司的盈利質量問題。毫無疑問，盈利如果沒有現金流入，不僅無法進行分配，而且還會影響到資產的質量，誤導投資決策。

為了還原創業板上市公司真實的盈利狀況，本文采用創業板的275家上市公司的實際數據，通過對有關盈利指標的對比分析，揭示創業板上市公司的盈利質量問題，即盈利是否有足夠的現金保證，同時提出一個評價盈利質量的合理方法，以提高投資者和監管者的決策水平。

創業板上市公司盈利質量實證分析

（一）指標設計及評價標準

1.指標設計

對于盈利質量評價體系的設計，本文結合郭永清（1999）和卜華（2005）等發表相關文章，采用對比的方法，通過凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS) 、總資產收益率(R0A)和銷售利潤率這四組對比指標來進行相關評價和分析。基于我國的現金流量表構成項目與國際會計準則，以及美國、英國等的會計準則存在差異，將上述指標具體分成兩類：第一類由對現金流量表的有關項目進行調整后計算而得到，第二類直接利用現金流量表的有關項目進行計算。

具體對現金流量表的有關項目的調整是：將分得股利或利潤收到的現金和債券利息收入所收到的現金作為經營活動現金流量的加項，將付現利息和籌資費用作為經營活動現金流量的減項。原因在于：我國的現金流量表中分得股利或利潤收到的現金、債券利息收入收到的現金等列在投資活動中，不作為經營活動現金流入,對于付現利息和籌資費用列在籌資活動中，不作為經營活動現金流出；而分得股利或利潤收到的現金、債券利息收入收到的現金、付現利息和籌資費用這些項目均反映在凈利潤中，這樣使得凈利潤和經營活動現金流量的可比性受到影響。因此，為了使得凈利潤和經營活動現金流量的計算口徑趨于一致，具有可比性，以便客觀地評價上市公司的盈利質量，故而對經營活動現金流量做了調整。

2.評價標準

將凈資產收益率(ROE) 、每股收益(EPS)、總資產收益率(R0A)和銷售利潤率這四組八個對比指標的差額分別定義為CH1、CH2……CH8（見表1），相比較而言，前四個指標進行了相應調整，從而比較客觀，但后四個指標簡便易懂。在對結果的評價時，首先，針對每個指標，如果指標是正數，表明盈利質量較好，權責發生制確認的盈利有現金保障；如果指標為負數，則表明盈利質量較差，權責發生制確認的盈利缺乏現金保障；其次，針對整體來看，若8個指標均為正值，則盈利質量良好；若8個指標有正有負，則說明盈利質量一般；若8個指標均為負值，那么盈利質量較差。本文將以此評價體系來評價創業板公司的盈利質量。

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調整后的經營活動現金流量=經營活動的現金流量+分得股利或利潤收現+債權利息收現-利息付現-籌資費用付現。

（二）樣本選擇（數據來源：深交所）

本文依據深交所提供的300001至300275這275支創業板股票，選取2010年年報及2011年半年報的相關財務數據進行分析。

(三)結果分析

1.總體分析

從上述統計結果看，在2010年度年報中，平均有201家上市公司存在盈利確認和現金流入不同步的問題，占創投板塊的74%。保守計算有149家上市公司，最多有247家上市公司存在現金流入滯后于盈利確認問題。在2011年半年報中，平均有195家公司現金流入滯后于盈利確認，占比71%，較2010年度略有下降。從8個指標的比例來看，8個指標的負值比例均有下降，反映出證監會在2010年3月發布的《關于進一步做好創業板推薦工作的指引》起到了作用，在國家明確表示保薦機構應重點推薦符合國家戰略性新興產業發展方向的企業，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、節能環保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務等九大行業的企業之后，創業板企業得到了穩定而快速的發展，在2010年至今，一直在A股市場上表現良好。

2.統計分析

上表說明2010年度年報的275家上市公司中有12%上市公司盈利質量較好，有52%的上市公司盈利質量較差，居于中間的上市公司占36%。通過兩年數據的比較可以看出，2011年上半年的盈利質量有所降低。具體體現在指標全部為正值的比例由12%變為10%，下降了2%，指標有正有負的比例由36%提高到40%，升高了4%。

2010年年報中,有144家上市公司8個指標全部為負值，占275家公司的52%，2011年半年報中，有137家上市公司8個指標全部為負值，占275家公司的50%。表明這8個指標在反映上市公司盈利質量方面具有高度一致性，同時又具有相對的獨立性。同時，這意味著275家創業板上市公司中有一半的公司現金流入滯后于盈利的確認，因此這些公司可能存在一定程度的盈利操縱問題。

2010年年報中指標有正有負的上市公司有98家，占275家的36%，2011年半年報中指標有正有負的上市公司有111家，占40%。這說明創業板上市公司的盈利質量存在一定程度的兩級分化，這個比例2011年比2010年提高4%，說明兩級分化的狀況有所緩解，但仍然存在。

2010年年報中8個指標均為正值的上市公司有33家，表明這33家上市公司的盈利是有現金保障的，盈利質量較好，但只占275家公司的12%，比例較小。絕大部分的創業板上市公司盈利在一定程度上缺乏現金保障，盈利質量較低。2011年半年報中相同項目的上市公司有27家，占10%，與2010年年度的12%略有降低，進一步證明有絕大部分的創業板上市公司盈利在一定程度上缺乏現金保障，盈利質量較低。

（四）本文的局限性

1.樣本選擇不夠全面, 創業板于2009年10月30日開始上市，只選擇了創業板2010年年報和2011年半年的相關財務數據，代表性不是十分全面。

2.反映盈利的指標有多個，本文只選擇其中幾個進行比較研究，有一定局限性。

3.上市公司會計報告雖經審計，但并不能排除企業在編報會計報表時由于各種原因而導致的差錯及某些不可比的因素。

結論與建議

(一)實證分析結論

從上述實證分析可以看到，我國大多數創業板市場上市公司的盈利質量較差，值得引起關注。盈利質量的高低在很大程度上與公司的盈利是否伴隨著現金的流入密切相關。只有伴隨著現金流入的盈利才是高質量的，具體表現為以權責發生制為基礎計算的有關盈利指標數值與收付實現制為基礎計算的有關盈利指標數值的差異程度。而我國創業板上市公司盈利質量存在的問題主要在于盈利的獲得和現金的流入并不同步，而且在一定程度上存在盈利操縱行為的可能。

（二）改進措施建議

為了提高創業板上市公司的盈利質量水平，促進我國資本市場健康發展，本文提出以下幾點建議和措施：

1.提高公司現金流保障。從上述分析可以看出，我國創業板上市公司現金流量表上的現金流入比率較小，雖然財務賬面上有高額的利潤，但是由于尚未實現的現金收入比例大，公司缺乏足夠的現金流保障。應該說，如果公司的主營業務收入現金比率越大，則說明該公司的盈利質量越高，但從上面的實證分析看出，公司的盈利指標的表現要普遍好于相關的現金比率，那么高額的應收賬款無法收回，出現壞賬又事先計提不足，必然會嚴重影響企業的盈利質量。

2.重視公司非財務指標。提高上市公司財務會計崗位人才的職業道德素質和專業素質，注重和披露非財務指標，比如客戶滿意度、市場占有率、對社會的貢獻，從而使盈利質量得到真正的表現，這些往往是有重要影響而又難以量化的。重視對非財務指標的評價和披露，很大程度上關系到企業的盈利能力和長遠發展，也更有利于投資者等上市公司利益相關者了解和掌握公司的真實價值。

3.完善公司盈利質量指標。現有的盈利質量評價指標主要是基于盈利能力中的會計收益，只有盈利現金保障倍數使用了現金流量的信息。因此，盈利質量評價指標體系不夠全面，不能如實的反映被評價公司的盈利質量。創業板市場需要在現有的基礎上完善盈利質量指標，從而使用一個易操作的、適用性強的標準來對公司的盈利質量進行具體判斷。