用更加獨立的貨幣政策應對QE3

◎本刊記者 原松華

10月25日，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會（FOMC）在結束為期兩天會議后宣布，0-0.25%超低利率的期限仍將維持到2015年中，9月15日啟動的第三輪量化寬松（QE3）規模不變，仍為每月采購400億美元抵押貸款支持證券（MBS）。從9月份美聯儲啟動QE3，到宣布超低利率不變，其經濟意圖何在？能否拉動美國經濟的增長？對全球與中國的經濟有哪些影響？帶著這些問題，本刊記者采訪了國務院發展研究中心金融所研究員吳慶和國家發展改革委對外經濟研究所貿易和投資研究室主任王海峰。

《中國發展觀察》：通過購買MBS，壓低長期房貸利率，刺激房地產消費和投資需求，美國希望能就此拉動經濟增長，促進就業。有業內人士卻認為，QE3并不能從根本上拉動美國經濟復蘇，仍需要財政政策的配合？

吳慶：美國經濟增長雖然有所恢復，但就業狀況不佳，消費就不容易提振。而消費在美國的經濟增長當中占75%的份額。消費不提振，增長也就不可持續。因此，美國政府當前的經濟政策目標就是增加就業。

美聯儲貨幣政策的特點是追求多目標：不僅維護幣值穩定，也注重維護經濟增長和就業。為了增加就業，美聯儲推出了第三輪量化寬松的貨幣政策。QE3壓低中長期利率，有利于促進私人投資，從而增加就業。

出臺QE3的一個背景是美國的財政赤字問題。擴張性的財政政策同樣可以增加投資和就業，傳遞過程更加直接。但是美國政府即將面對“財政斷崖”的風險，已經無法繼續擴大財政赤字。因此，QE3是唯一可以動用的工具。

王海峰：2012年，美聯儲在連續四年維持其零利率（0-0.25%的政策利率），并連續實行兩輪量化寬松政策基礎上，9月份又推出第三輪量化寬松的貨幣政策（QE3），表明美國經濟復蘇目前還是非常脆弱和不穩定的，其金融機構的資產負債表仍需要較長時間來修復。同時，QE3的推出再次表明在傳統貨幣政策失靈后，美聯儲為了刺激經濟、避免通縮，只能利用非傳統的貨幣政策工具來不斷地向市場注入流動性。

吳慶：中國貨幣政策早就應該加大“保增長”的力度，卻遲遲沒有動作。QE3，連帶著中國的貨幣政策走向更加寬松，對中國是有利的

歷史上，量化寬松（也稱數量寬松）的貨幣政策是在一個經濟體貨幣政策失靈后，由于出現了流動性陷阱，為了避免通縮而采用超常手段向市場定向注入流動性。上世紀90年代以來，在日本失去的十年，由于陷入流動性陷阱，日本央行曾經多次推出量化寬松的貨幣政策，至今也未使日本經濟走出困境。

換一個角度講，如果美聯儲當初不實施量化寬松的貨幣政策，向金融機構定向注入流動性，美國在過去幾年已經陷入通縮，也就是陷入流動性陷阱，美國經濟可能再次經歷大蕭條。歷史上，流動性陷阱出現過兩次，一次是上世紀30年代美國的大蕭條，另一次就是“日本失去的十年”，兩次流動性陷阱均出現持續的通縮，帶來經濟的蕭條和長周期調整。

因此，美聯儲希望通過QE3，刺激經濟、避免通縮、創造就業。但實際上由于金融機構資產負債表尚未修復，市場依然缺乏信心，消費者也在調整其消費行為，因而QE3不太可能成為拉動美國經濟復蘇的主要力量，美國經濟調整仍會在市場作用下持續較長時間。

《中國發展觀察》：出臺的QE3是基于美國經濟就業的增長依然緩慢，失業率較高；家庭開支的增速略有提升，但企業固定投資的增速已開始放緩；房地產市場已顯露進一步改善跡象，但這種改善起始于很低的水平；通脹略有抬頭，和日益迫近的“財政懸崖”、歐債危機的持續發酵這些背景，QE3的出臺除了著眼于美國經濟長期的穩定增長，還有什么其他經濟目標嗎？

吳慶：貨幣政策是短期政策，目標是熨平短期的經濟周期性波動，而不是制造繁榮。

在美歐日這三個主要的外部經濟體當中，美國最有可能率先走向下一輪繁榮。之所以這樣，是因為美國有著最具彈性的經濟體制，最能對外部沖擊做出反應。當2008年的金融危機爆發之后，美國發生了不少的企業倒閉。同樣的事情也發生在中國，我們的政府使了很大的力氣去挽救。

現在我們已經開始看到各國金融危機應對政策的效果：美國政府放任企業倒閉。企業倒閉之后，企業家也沒有閑著。他們努力尋找其他的商機，很快在其他行業重新創辦企業，東山再起。當時下崗的職員們，在新的公司里也逐漸找到新的就業機會。于是，美國經濟當中沒有競爭力的行業淘汰掉了，有競爭力的行業興起了。

與頗具彈性的美國經濟相比，中國經濟短期沒有經歷陣痛，長期沒有解決問題。中國各級政府都出臺了政策保護2008年面臨困境的出口企業。中央的政策包括加大出口退稅力度和繼續管制匯率，地方的政策包括財政補貼和禁止裁員、倒閉命令。效果如何呢？一些原本已經沒有競爭力的出口企業靠著政府的補貼存活下來，一些本來有機會興起的行業卻失去了機會。簡言之，在經濟結構調整的過程中，舊的去了，新的不一定來；但是舊的不去，新的注定來不了。

王海峰：前面談到，美聯儲推出QE3主要是為了避免通縮和流動性陷阱，當然也著眼于經濟的穩定和長期增長。從美聯儲貨幣政策的目標看，主要是通脹、就業和經濟穩定三個方面。對貨幣當局，在傳統的利率政策失靈后通縮比通脹變得更為可怕，一旦陷入通縮，就業和經濟增長就有可能惡性循環，并可能帶來進一步的通縮。

應該看到，美國的貨幣政策具有較強的獨立性，正常情況下可以非常有效地進行反周期調控。但是，由于美聯儲政策利率已降到0-0.25%，其傳統貨幣政策工具已經失靈。從這個意義上看，QE3也就成為美聯儲反周期調控的最后一種主要補救工具。也正是由于利率政策的失靈，量化寬松的貨幣政策在反周期調控中的能力大打折扣。實際上，上世紀90年代以來，日本連續多次實行量化寬松的貨幣政策，并未能使日本經濟走出通縮和停滯的困境，至今日本經濟仍然停滯不前。

另外，美國政府擴張性的財政政策又受到政治因素的制約。經濟復蘇以來，美國政府很快就開始削減政府開支，控制聯邦財政赤字的增長，最近幾個財年美國財政赤字實際管理水平均好于預算。即使這樣，美國公共債務仍然快速增長，占GDP的比重2011年已超過100%，凈債務占GDP的比重也已超過80%，二者在未來幾年仍會繼續攀升。2011年7月美國兩黨曾就提高政府債務上限問題在國會爭執不下，美國大選后奧巴馬政府面臨的“財政懸崖”，也就是自動減赤機制，也將在未來數月面臨艱難的政治抉擇。

王海峰：美國作為危機的爆發地，會保持較為穩定的復蘇，而日本和歐元區不得不面臨二次甚至三次衰退

不過，就美國經濟自身而言，其貨幣政策和財政政策的局限性無疑會使市場發揮更大的作用，這也正是美國經濟區別于其他發達經濟體的最大特點。這一特點使2008年的金融危機在美國更多地通過市場來化解，美國作為危機的爆發地，相比其他發達經濟體，其經濟不僅能夠較快復蘇，而且能夠保持較為穩定的復蘇，而日本和歐元區則不得不面臨二次甚至三次衰退。

《中國發展觀察》：美國頻頻出臺非常規貨幣政策，無疑帶來貨幣政策外溢效應，帶來全球流動性泛濫，QE3會對全球經濟有哪些影響？

吳慶：美元是國際貨幣，因此美聯儲的貨幣政策對其他經濟體有著很大的溢出效應。可是美聯儲制訂貨幣政策的時候，只考慮本國經濟的需求，壓根兒不在意對別國的沖擊。這是當今國際貨幣體系當中的重大弊病。

那些把本國貨幣與美國掛鉤的經濟體，和那些把美元當成主要儲備貨幣的經濟體，受到美聯儲貨幣政策的沖擊。與美元掛鉤的貨幣更隨美元貶值，美元的流入導致貨幣供應增加，出現通脹壓力。把美元當成主要儲備貨幣的經濟體則會遭受外匯儲備貶值。

王海峰：美元主導的國際貨幣體系，使得美聯儲不僅是美國的中央銀行，也在很大程度上扮演全球中央銀行的角色，美聯儲推出QE3其政策著力點主要是國內經濟，但實際產生的外溢效應，也就是對全球經濟的影響不可低估。

首先，QE3的推出意味著美聯儲的貨幣供給進一步超過實體經濟的需要，在避免通縮的同時，必然迫使美元貶值，增強美國產品的出口競爭優勢，也就相應削弱了其他國家的貿易競爭力。同時，美元貶值也在很大程度上化解了美國的對外債務負擔，使得各國以美元計價的資產縮水。

其次，由于石油、鐵礦石、金屬、糧食甚至黃金等國際大宗商品以美元計價，美元貶值，必然帶來國際市場上這些產品的價格上漲。2000年以來，美元走勢跟石油、金屬、黃金等國際大宗商品價格呈現出越來越強的負相關關系。國際大宗商品的價格波動必然會帶來市場的波動，同時國際大宗商品價格上漲也會增大經濟發展的成本。

其三，全球化、特別是金融國際化，使得國際資本可以比較自由地跨國流動。而發達經濟體和發展中國家的雙速增長，驅使美國國內的廉價過剩資本更多地流向增長較快的發展中國家。短期資本的流動，與貨物和人員跨國流動相比，監管難度很大。據估計，金融危機以來，美聯儲每增發一個單位的流動性，大約有30%左右最終流向發展中國家，增大了發展中國家宏觀經濟政策的調控難度。

最后，美聯儲增發貨幣對發展中國家的影響要大于發達經濟體。由于美、歐、日等發達經濟體均在實行量化寬松的貨幣政策，相互間的影響基本上可以抵消。但是，發展中國家和發達經濟體不僅增長速度不同，面臨的通貨膨脹形勢差異也很大，大量短期資本進入，伴隨著國際大宗商品價格上漲，使發展中經濟體面臨潛在的通脹壓力。

《中國發展觀察》：在全球化的今天，QE3的出臺，對中國經濟影響也很大，并增加了中國貨幣政策的調控難度，外匯儲備也將再次面臨貶值的趨勢，對中國經濟還有哪方面的影響？中國政府該如何應對這種變化？或者說對貨幣政策做出何種調整？

吳慶：大國的貨幣必須國際化，大國必須在國際貨幣體系當中發揮重要作用。中國已經是全球第二大經濟體，也是一個潛在的大國，應該把本國的貨幣政策掌握在自己手里。因此，當前人民幣需要做的頭等大事，就是去美元化。去美元化有兩層含義：一是在人民幣匯率盯住的貨幣籃子當中，降低美元的比重，或者索性讓人民幣自由浮動；二是進一步降低外匯儲備當中的美元資產規模，甚至降低外匯儲備規模。

當然，把貨幣政策掌握在自己手里，必然要求自己的貨幣當局有能力制訂出對自己最有利的貨幣政策。為了實現這個目標，中國的貨幣政策決策體制還需要改進。就這一輪貨幣政策調整來看，中國貨幣政策的調整過分拘泥于“預調微調”。實際上，“預調”沒做到，“微調”就沒有意義。貨幣政策早就應該加大“保增長”的力度，卻遲遲沒有動作。美聯儲出臺QE3，連帶著中國的貨幣政策走向更加寬松，對中國是有利的。

王海峰：剛剛講過，美聯儲推出的QE3對發展中國家影響最大，而這些影響基本上又都是負面的。其中，中國作為最大的發展中國家，經濟增長速度快，經濟對外依存度大，所持有的美元資產特別是外匯儲備多，因而QE3對中國的影響必然也最大。同時，由于美聯儲準備將其零利率政策維持到2015年，因此還有可能推出第四、第五輪量化寬松的貨幣政策。我們應該立足長遠從以下幾方面來應對：

首先，要確保國內經濟的穩定和增長，提升自身應對危機的能力。今后一段時間，要將經濟增長速度保持在7%-8%之間，避免經濟的大起大落。實踐證明，較高的增長速度，必然會帶來較大的通脹壓力，同時擠占有限的資源，加劇經濟的內部失衡。一旦經濟增速回落到8%以下，通脹壓力就會明顯減弱，政策調控和回旋的余地就會增大，不僅可以避免政策的急劇調整和失誤，也可以有更多的資源和精力來考慮解決困擾我國經濟發展轉型的深層次問題。

其次，要保持國內宏觀經濟政策的連續性和穩定性，避免政策的急劇調整。金融危機以來，我國國內的貨幣政策和財政政策總體上保持了較好的連續性和穩定性，使國內經濟成功經受住了金融危機的沖擊。但是，在應對金融危機過程中，也有一些政策調整過快、調整幅度過大，導致某些政策反映過度，在一定程度上造成了2010年以來的通脹壓力。目前，國內外市場對中國經濟總體上仍比較樂觀，政府必須有信心，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，堅持房地產調控政策不動搖，有效控制和把握基礎設施投資節奏和力度，避免政策的急劇調整。

再次，要積極穩妥地推進“走出去”戰略，使民營經濟和私人企業成為“走出去”戰略的主力軍。鼓勵和支持有條件的企業“走出去”投資、建廠、生產和經營，是在開放經濟條件下進一步提升企業競爭力，建立國際化品牌、研發團隊和營銷渠道的重要手段，不僅可以將外匯儲備有效轉化為企業資產，也可以顯著增加企業的抗風險能力。要特別重視民營經濟和私人企業在“走出去”中的作用，充分發揮市場的主導作用，有效利用民營經濟和私人企業的活力和創造力，疏通外匯儲備和金融機構支持私人企業“走出去”的渠道，使民營經濟和私人企業成為我國“走出去”戰略的主力軍。

最后，要堅定不移地加大加快金融體系的改革步伐，充分發揮市場吸納和化解風險的能力。改革開放30多年的實踐不斷證明：市場化的改革釋放了活力，提高了效率，化解了風險，使我國經濟總量上升到全球第二，人均GDP超過了5000美元，成為有國際競爭力的制造大國。“十八大”后，金融改革必將成為我國市場化改革的核心內容，重點圍繞利率和匯率的市場化改革，使利率和匯率由市場決定，人民幣在市場供需的作用下實現自由浮動，為人民幣成為國際貨幣掃清障礙。金融的市場化改革，將會使市場更多地吸收風險，增強貨幣政策的獨立性和有效性，從系統上提升我國經濟抵御外部風險的能力，真正體現我國在全球金融體系中的國際競爭能力。